本文根据王涵博士2020年3月4日的电话会议整理。
各位投资者下午好，我是兴业证券的王涵，今天向大家汇报一下我们关于昨天联储紧急降息的看法。今天时间点比较特殊，美国大选中的“超级星期二”也正在出结果，但今天我们的会议还是主要聚焦在联储降息及其对中国的影响上。
联储紧急降息的背后：美股“跌不得”
首先，联储紧急降息是蛮罕见的。我印象中上一次联储在非会议时间紧急降息还是在2008年全球金融危机的时间。从90年代以来，如果算上2007年紧急降贴现率的那一次，这应该是第8次紧急降息。这种在非正常会议时间的紧急降息，历史上来看有两种情况，一种是美国本身有一些危机，另一种是海外危机。美国自身的危机比如像2008年的金融危机、2001年的911事件以及互联网泡沫破灭，90年代的紧急降息背后对应的是外部的新兴市场危机。所以我们看到当出现一些紧急事件时，联储可能会有在非常规时间的降息的这种操作。
联储降息的目的，美股下跌（而非疫情）才是核心。联储紧急降息的目的，明面上其说法是因为疫情的问题可能会对经济形成潜在冲击。但我们认为这件事情可能背后更核心的逻辑是前段时间美股的下跌。那么，为什么联储会对美股下跌这么在意？
熟悉我观点的投资者可能知道，2008年以来美国经济的这一轮复苏与美联储政策有很大的关系。2008年之后，美国的金融危机中最重要的一环是美国居民资产负债表在地产泡沫破灭后出现大幅恶化。因此2008年之后的这一轮复苏中，最关键的一环也是美国居民资产负债表的修复。当年Bernanke在国会做听证时就明确表示美联储政策的目的就是要把资产价格打上去。
美股的上涨是本轮美国居民资产负债表修复的关键。经过这十几年的货币政策操作，美联储的宽松政策的确起到了效果。2009~2018年间，美国居民资产负债表下降了13.5个百分点，而其中有9个百分点是来自金融资产价格的上涨，3.7个百分点是来自居民所持有的金融资产规模扩张。换句话说，美国居民资产负债率总共下降了13.5个百分点，其中有12.7个百分点来自金融市场的扩容以及价格上涨。从美国居民的资产结构来看，2008年时金融资产在居民资产中的占比是63%，而到2019年，其占比已经将近70%。
而美股的上涨很大程度上来自联储压低利率倒逼投资者追逐风险资产。在这样的背景下，很显然这一轮美国经济的复苏是来自于美联储的放水。美联储通过购买资产，把债券收益率打到一个极低的位置。而美国长期投资者是有投资收益的要求的，所以当美国的债券收益率压低之后，股票以及企业债就变成了投资者喜欢追逐的资产。
事实上，这种情况在全球金融危机之后在全球投资者之间是非常普遍的。大类资产配置上有一种策略叫做“60/40策略”，这一策略最早就是北欧养老金做出来的。其实在2000年的时候，当时设置这种养老金策略的时候，其最初的策略叫做“40/60策略”，也就是40%的股票+60%的债券，但是到金融危机之后的几年已经变成“60/40策略”，也就是60%的股票+40%的债券。而过去这两年这些长期投资者已经开始采取“70/30”的配置方式了，也就是70%的股票+30%的债券。这并非因为这些投资者天生风险偏好高，而是在有收益率要求，而债券收益率又被央行不断压低之后，使得投资者被迫去购买股票。
回到前面我们所讨论的问题。2008年美国金融危机之后，其复苏的核心是居民资产负债表的修复，而居民资产负债率下降的核心是资产的扩张而非负债的减少，而资产的扩张中股票资产所起到的作用是巨大的。这也是为什么2018年美国股市一出现动荡，美联储很快就转向宽松，而这段时间美股的动荡又这么快引发联储的担忧，其背后的核心逻辑就是美股是“跌不得”的，美股下跌会使得过去十几年所谓的资产负债表修复的逻辑被打破。
因此，我认为，虽然联储对外的说法是关注疫情的影响，但实际上它关注的是资产价格。
联储宽松的次生影响之一：利差收窄，资金外流
联储本次政策操作还会有一些次生的影响，值得我们关注。
过去几年，尤其是2014年~2015年之后，境外资金是大幅流入美国证券市场的。这背后的原因是，2009年美国逐步从经济危机中走出来，但欧债危机的问题开始显现，所以欧央行采取了相对比较宽松的货币政策。这所产生的效果就是，除了日本之外，欧洲也出现了负利率。对于欧洲投资者而言，也是有收益率要求的，所以在利差的吸引之下，有大量的境外资金进入到美国市场去购买了美国的债券。美国本国的投资者可能会觉得债券没有什么吸引力，但是对于境外的投资者来讲，在欧洲只能买负利率的国债，但是在美国，前两年还能买到2%的美国国债，当然对这些投资者来讲，美国债券是有吸引力的。
联储的宽松政策使得利差下降，这部分套利资金接下来的流向就变得比较重要。上周，美股动荡中已经出现一个现象是，资金开始从美国向欧洲回流，美元相对欧元是贬值的。在美股下跌的背景下，美联储为了稳定金融市场的预期，进行了货币政策的宽松。短期之内，如果能够推动股票市场上涨当然很好。但是联储的降息有一个副作用，就是昨天联储降息之后，美国长债利率下得很快，10年期美债第一次跌破了1%。这种情况之下引发的一个问题是，前期基于利差而流入的欧洲和日本的资金，在美欧和美日利差收窄的情况之下，潜在会不会有流出的风险？这个可能是我们后期尤其需要关注的一个问题。
如果联储宽松未稳住美股预期，那么可能出现美元、美股同时向下的风险。从利差水平上来看，2012年之后，美欧和美日的利差大概都是在200个bps以上，高的时候达到300个bps。但是昨天联储降息之后，美欧的利差仅剩100~200个bps，美日之间的利差也已经快速收窄。所以后期的问题在于，过去几年欧洲、日本放水，美联储也放水，但因为美国的利率较高，所以大部分钱是流入美国的，进而引发美元、美股双牛的走势。
而接下来的联储放水，如果无法稳住美股的预期，但同时国内外的利差又开始收窄，导致资金外流，那么就可能形成一个美元、美股同时下跌的走势。这个可能是我们接下来需要关注的一个问题。尤其是考虑到昨天美联储放水之后，美股似乎并不“买账”，除了金融以外，弹性较高的一些板块，如科技行业都是下跌的。这里面不排除有一部分的市场投资者猜测，美联储可能是看到了一些市场没有看到的负面因素。如果美股的市场情绪短期稳不住，同时资金又因为联储宽松而面临外流压力，那么这会成为一个较大的潜在风险。
联储宽松的次生影响之二：美国可以“负利率”吗？
以上是对短期市场的看法，中期层面，我们可能需要考虑全球利率下行的本质及影响。
过去几年，我们在报告中也提到这一问题——利率下行是否有下限？欧洲、日本已经进入负利率区间，如果美国的长债利率也跌至0，甚至转负，会发生什么？我认为，这可能会引发比较大的问题。
“负利率”本质上来看就是货币危机的一种体现。我简单阐述一下这个逻辑。当中央银行不断印钱的时候，作为一个投资者，他会发现持有货币是很不划算的。因为市场上的资产数量没有增加，但货币供给量上升。“物以稀为贵”，因此资产价格就会上涨，而货币的价格下跌。货币的价格实际上就是利率。当我去找另一个人借100万时，我愿意支付3万作为利息，这3万块钱就是这100万资金一年的使用费，换句话说，利率就是钱的价格。
在正常情况下，我之所以愿意找人借100万，并一年支付3%~5%的利息，是因为我可以获得5%~10%的利润。但如果中央银行不断印钱，钱变得越来越不值钱，所以投资者都更倾向于把手中的钱去换成资产，而不是持有现金。那么，在这种情况下，如果要让一个人去持有现金，就意味着必须对这个人持有现金的成本进行补偿，这也就是负利率的来源。换句话说，这是由于在这种情况下，持有现金是“吃亏”的，因此尽管是借钱，但需要一定的资金来补偿借钱的人，这就是负利率的本质。
换句话说，负利率就是人们对货币的持有意愿大幅下降了，这实际上已经是货币危机了。
欧洲与日本可以负利率，美国呢？欧元、日元本质上是套利货币，投资者需要欧元或者日元并非是为了持有，而是到日本、欧洲借到便宜的资金，然后转为美元去投资美国的资产。但美元与其他货币不同的是，美元是全球储备货币，美元也是美国的金融立国之本。如果美国进入负利率，美元也变成类似欧元、日元的套利货币，投资者抛弃美元而去投资其他货币，这将引发的可能不仅仅是经济问题，而有可能成为一个政治或者外交问题。
因此，联储宽松政策，可能引发的两个次生问题，是需要我们关注的。一是联储的宽松是否会导致美元、美股同向向下的风险。二是如果这种刺激政策过于宽松，使得美元也开始走向零利率或者负利率，这可能引发全球金融体系的动荡，并可能产生在地缘政治和外交上的连锁反应，这是我们需要后期去关注的。
全球利率下行的过程中，市场可能转而追逐传统货币的替代品。过去几年，随着欧日货币政策不断宽松，进而进入负利率的过程中，我们会发现一些传统货币的替代品——如人民币、数字货币是走强的。昨天联储紧急降息后，美元实际上对新兴市场货币贬值较多，但对发达国家货币贬值，比特币则快速上涨。从这个角度来看，联储的快速放水，会不会损害其货币信用，进而使得市场转而去追逐新兴市场货币、甚至数字货币，可能是我们需要去关注的问题。
以上是我们对海外市场的判断，接下来我谈一谈对国内政策及市场的一些看法。
对国内政策及市场的看法
首先，如果疫情得到控制，则随着复工的展开，经济将逐步进入“底部爬坡期”。境外确诊病例增加，实际上是本轮全球市场恐慌情绪抬头的重要触发因素。但中国新冠肺炎的确诊病例，近期增长势头是被遏制的。因此，国内经济基本面应该处于一个正在“爬坑”的过程。GDP是一个产出的概念，春节期间十几亿中国人为了“抗疫”停止生产经营活动，此时经济数据肯定是最差的时候。而随着企业复工率缓慢爬坡，经济也将逐步进入“底部爬坡期”。另一方面来说，尽管一些行业前期因为无法开工遭受了较大损失，但如果疫情进一步得到控制，微观上这些企业将会有“追赶进度”的动力。制造业、建筑业等行业后期应该可以通过相应加班加点的方式挽回部分损失，因此如果疫情如专家所说的在4月份有望得到控制，则届时经济增速可能会有较明显的反弹。但对于旅游、文体娱乐等行业，挽回疫情期间损失的难度可能会更大一些，因此整体而言，疫情仍将对经济是有一定负面冲击。
其次，从应对公共紧急事件的国际经验来看，财政层面仍然有进一步发力的空间。近期，政策导向开始从“全面防疫”逐步转向“疫情防控+复工复产”双重发力。近期，对冲经济下行压力的货币政策和财政政策也不断出台。而从境外经验来看，类似的突发公共事件后，重建所需投入的资金通常约为灾害中经济损失的1.5-4倍。而从中国此次的情景来看，尽管财政和货币上已经投入了大量的人力物力，但一方面需求下滑对公共部门政策托底提出了一定的要求，另一方面，企业和居民的财产损失也使得财政货币政策的放松有较强的必要性。因此后期来看，经济托底政策仍然有进一步发力的空间。关注到国内新冠肺炎疫情的爆发，到两会的召开之间有一个月左右的时间。因此，或可关注两会在财政层面上进一步有安排的可能性。
在现阶段复工的阶段，财政政策的重要性要大于货币政策。首先，前面我们也提到，美国的货币政策空间已经很有限了，而去年易纲行长也表示，要珍惜有限的中国货币政策的空间。所以我倾向于央行货币政策会比较积极，甚至不排除会有一些降息的动作，但这可能不是现在政策中最重要的部分。换句话说，前期货币政策的宽松，其主要作用是在春节期间避免一些企业因为贷款到期而出现资金链断裂的问题。但是随着复工的开始，现在更重要的是，要如何补偿或者对冲前期企业和居民在疫情中所受的损失。在这个过程中，货币政策与财政政策最大的不同在于，货币政策能够提供的是给企业增加贷款，但贷款也是要还的，这对企业利润本身没有直接的影响。而反过来财政补贴或者减税降费对利润的影响是实实在在的。我们前期也出了一篇深度报告，测算了今年财政减税降费的空间，从各方面数据来看，2万亿左右的减税降费空间仍然是有的。
第三，短期通胀压力可能存在，但不会对政策形成制约。短期来看，生活资料的生产在春节期间下降了，但需求并没有降。而生产资料方面，现在很多企业开始逐步复工，但所需要的零部件、原材料中可能还有一些没有恢复到原来的供给水平。所以短期内，CPI和PPI可能有上升的压力。但这种价格的上涨可能不会对政策层面形成制约。一方面，外部动荡短期可能仍然在持续；另一方面，政策仍然需要去对冲年初居民、企业在疫情期间的损失。所以，整体政策上大概率仍然是偏积极的，通胀不会是一个制约。当然，从市场主线的角度来看，可能后期生活必需品、以及生产资料的价格上涨可能会成为市场交易的思路。
第四，地产政策是否会有调整？从地方政府的角度来看，由于疫情后需要复工，地方政府对于资金的需求是旺盛的，希望能够通过房地产的渠道来补充资金，因此对于地产政策的松动是有诉求的。但从中央政府的角度来看，对房地产仍然是保持警惕的。我们看到，近期各种货币政策的调整都强调，要防止资金违规进入地产市场。政策的重心可能更多还是关注基建，包括新基建，对经济的托底。十九大报告中关于房地产“房住不炒”的定调，是一个相对长期的政策选择。短期来看，或许由于经济活动的复工，可能会出现一定程度的反弹，但从行业的大方向来看，地产的投资属性是下降的。
总结一下对于国内外政策的看法。相对于境外环境来看，我认为，国内似乎从基本面、政策来看都在往向好的方向走。
对大类资产的看法
权益市场：提升居民财产性收入，A股市场是潜在的可选项。从市场层面来看，前期市场尤其是科创相关的板块比较热，在海外金融市场的动荡中，市场因素可能会受到一定的波及。但如果从中期来看，如果政府要对冲部分居民、企业在疫情中的损失，除了鼓励复工之外，提升居民的财产性收入也是一个政策的可选项。
90年代末到十九大之前，提升居民财产性收入的思路最后都会体现为房地产价格的上涨。但是在十九大之后，房地产的整个定位已经出现了变化，如果现在政府也希望整个居民的财产性收入能够有所增加，但同时又不希望刺激的是房地产，那么最终受益的资产是什么？我觉得，A股市场应该是一个潜在的可选项。因此，我觉得，短期来看，资本市场可能有一些动荡，但如果看到年底，我还是比较乐观的。
债券市场：短期利率有下行脉冲机会，中期需考虑空间问题。境外的利率下行之后，境内的债券市场是直接受益的，这是短期相对确定的。但如果看中期的话，前面我们所阐述的，考虑到美日、美欧利差收窄可能带来的资金流出美国的风险，美联储的降息可能是有“地板”的。因此，对于利率债而言，可能收益率下到一定水平之后，大家会慢慢开始反应政策对于经济的正面支持作用。因此，在联储宽松的环境下，境内利率债的脉冲式机会是有的，但在当前这个位置上还有多大的下行空间，可能还需观察。
欢迎各位领导批评指正。
风险提示：国内外经济政策超预期，美国大选超预期。
本文作者：王涵，来源：兴业宏观，原文标题《【王涵，纪要】突然降息50bps，两难中联储艰难的抉择》