编者注：这不是国盛证券分析师吴凡第一次看空拼多多。早在去年11月25日，其就发布长达85页的看空报告，称拼多多火不过3年，给予公司减持评级，13.8美元的目标价格，较当时股价有62%的下跌空间。去年11月25日以来，拼多多股价上涨10%。拼多多将于本周三（3月11日）发布最新季度财报。
我们认为，拼多多当前是中国互联网历史上最大的泡沫
为什么这么说：因为到目前为止，从“全价值链”角度分析，拼多多在整个商品流通环节中创造的真实价值非常有限，其只是改变了成本结构，将其价值链上必然产生的亏损转移，从而促成交易，其真实价值与市值显著不匹配。
我们在2019年11月发布了《拼多多：或火不过三年》的报告，用85页的篇幅最大限度地还原了拼多多的真实事实并开放论证了其价值，把决定拼多多长期价值的关键问题在此文章内容中予以了阐释。本篇报告将对拼多多的“全价值链”进行进一步分析，并以更清晰直观的方式呈现。而本文部分事实及观点更详细的内容与论证过程，请参阅《拼多多：或火不过三年》报告的正文部分。
1.拼多多的模式成本远远高于阿里京东，其商品流通全链路的成本高于阿里京东10%左右，甚至高于线下零售
首先在商品成本上，必须明确一个事实，拼多多相比阿里京东没有更节约商品的生产成本。拼多多宣传的C2M相较于其千万级体量的商品来说影响力非常有限，拼多多商品多是阿里京东也有的“网络同款”。既然大家商品成本一致，那么就将关注点回归我们眼中零售本质的“全链条渠道成本上”，即商品从这个渠道流通到消费者手中，成本是多少？这即是对于电商平台的全价值链。我们计算拼多多为23.8%，阿里为12.8%，京东为15.2%。拼多多要高出10%左右，甚至接近或略高于20%-25%的线下零售。电商能够大发展，本身是由于其包含消费者成本的全链路成本低于线下，拼多多的成本不仅与竞争平台差距甚远，甚至高于线下，创造的价值存疑。（计算方法已经略倾向有利于拼多多）
并且，拼多多上市近两年，规模大幅扩张，其全链路成本都未有下降。两年时间始终在23%-26%浮动，成本率并没有因“规模效应”而分摊降低。如果成本率在拼多多最快速成长期，规模效应最强时都没有降低，在未来拼多多增速放缓，商品需要向高价值商品拓展时（如正在进行的“百亿补贴”），其全链路上的成本就更难以降下来了，并且结合分析拼多多的业务，其与阿里京东的差距将会越差越大。
如此高昂的全链路成本下，当前拼多多平台商品的毛利难以匹配成本。
我们以拼多多各类商品销售额占总销售额的权重，分别对每个品类设定一个较乐观的毛利率，而后加权得出拼多多平台上商品整体的毛利率。（类似于模拟将拼多多所有商品揉合成了一个商品）计算得出拼多多平台上商品整体的毛利率约为24.9%，而这将将高于拼多多全链路上的渠道成本率23.8%，毛利难以匹配高额成本。
同时，我们在前份报告的正文中已经详细展示过，拼多多绝大多数“爆款”货值非常低，其包裹的平均商品总价值仅为42.6元，远低于阿里的141元，京东的290元。（实际成交金额按拼多多GMV的80%，阿里75%，京东70%计算）试想一大包包邮的卫生纸运过来虽然方便，也推高了平台的销售额，但在整体链条上能够盈利吗？而这类商品恰恰是拼多多销售额的绝对大头。同时我们基于对拼多多全价值链无法产生正向价值的理解，判断几乎多数拼多多商家无法持续盈利，况且拼多多自身是亏损的，而稳态经营还必须有一定水平的利润。所以基于以上，我们认为拼多多未来也很难盈利。那么拼多多的“生意”是怎么做到如此规模的？其实很简单，拼多多通过资本改变了渠道成本的结构，将全链路上产生的亏损转移到自身平台上，从而促成了成交。这样的模式虽然通过烧钱换取了规模，但大量的钱用在了对商家对消费者的多相补贴上，没有花在可以改变成本率的地方，全链路渠道成本的总数并没有变，“全价值链”价值为负值没有变，而补贴不能一直持续下去，其模式很难一直维持，当前是很大的泡沫。
2.拼多多的未来：很难向上突破高价值商品，补贴的用户倾向流失
既然低价值商品很难盈利，当前拼多多做的“百亿补贴”（10%-15%补贴率）不正是在向高价值商品突破吗？但我们认为“百亿补贴”的效果并不大。对于这些可盈利的高价值商品，其实拼多多无法对接到品牌商或工厂，而是对接多了一层成本的代理商，渠道商。因为品牌商没有理由为单独拼多多这一个渠道设置“全网底价”，这样会扰乱其在阿里京东与其他渠道的价格体系，对其弊大于利。最终最好的结果是，这些商品在拼多多与阿里京东保持同样的价格。但是这也就带来了另一个问题，价格一致，失去了“便宜”的用户还会留在拼多多购物吗？我们认为不会，首先我们对405名拼多多用户的调查显示，只有19%的拼多多用户在价格一致时会选择留在拼多多购物，反而多数会选择京东。
有一种说法是，在淘宝看不到低价商品，而拼多多却可以更轻易找到，所以拼多多有“看到”价值。但我们认为这陷入了一种悖论：低价商品高曝光抓住了客户，但赚不了钱。加入高价值商品后，虽然钱可能赚到了，但手机屏幕就这么大，低价商品也因为平台变得拥挤而看不到了。所以拼多多无法在低价引客与商品盈利上雨露均沾，最终要回到全价值链上与同行竞争，这又回到了第一个问题。同时，我们认为中国不存在一批“二线品牌”可以承受拼多多这相差10%以上的成本。即便头部品牌，目前在淘宝与京东的利润水平也并不是很高，没有给此类“二线品牌”留下太多的空间。
而“千人千面”的算法推荐将更进一步降低消费者因为“便宜”而留在拼多多的黏性。用户打开淘宝，京东，拼多多看到的首页往往非常相似。绝大多数消费者既有淘宝又有拼多多，且使用淘宝下单频率更高，当用户打开淘宝时同样可以看到推荐来的便宜商品，那么也就没有必要黏在某个平台完成便宜商品的选购了。
而零售本身的逻辑是“由奢入俭易，由俭入奢难”，在京东选购一台iphone再买一包卫生纸并不难，但是在拼多多买过一包卫生后再决定买一台iphone就很难。且阿里与京东皆有盈利，向低线商品补贴的能力更强。我们认为不能按“五环外”来区分消费者，而是应当用需求区分消费者，消费者既有“五环内”需求又有“五环外”需求，基于需求分析，而非用户定位分析来构建电商模式，是适合当下的思维方式，基于传统零售的“定位”思维，当代已经有些不适用了。当前中国电商，早已走过了“决策成本低”驱动的时代，进入“沉没成本高”驱动的时代。
3.纯电商行业并没有预期中的高天花板，赛道内的竞争势必非常激烈
首先，市场高估了中国电商的销售额空间，适合电商模式做的商品如服装鞋包的渗透率已经非常高，虽然整体社会零售额空间依然存在，但剔除不适合纯电商模式经营的商品，空间市场并不如预期的大。同时市场还高估了中国电商的用户空间，我国15岁以下60岁以上的人口有5亿，存在重复账号的微信活跃用户在9-9.5亿浮动，当前阿里用户破7亿，拼多多破5亿，不仅用户重合度非常高，用户的增量空间已经很有限了，“下沉市场”值得质疑。而从电商收费变现的比率上，其实亦没有较大向上的空间，按美国电商的货币化率进行对标是错误的，认为亚马逊10%-15%的货币化率是中国电商的空间，但这是因为线下零售是劳动极密集型产业，美国高昂的人工成本使其整体线下零售成本率高于中国，所以线下的天花板在，中国电商的货币化率在很长一段时间里无法与美国进行对标。
4.拼多多的路在何方，唯有做减法才能求变
我们认为拼多多应当适当做“减法”，将推升规模扩张的资源抽回来，投入到降低全链路成本的工作中，并深入供应链。
一、我们用“全价值链”来看，拼多多并未创造多少价值
1.1全链路看，商品通过拼多多流通到消费者手中的总成本率非常高，高于阿里京东10%左右甚至还要高于线下零售
首先，我们认为，衡量一门生意是否创造了价值，不能盯着某一部分，某一个点的价值来看，而是尽量从“全价值链”的角度，将其创造的正负价值加总，并结合其耗费的社会资源，才能衡量其总价值。而拼多多，就是从“全价值链”角度看没有创造价值的典型案例。
对于电商零售来说，本质上是用最低的成本，最高的效率，满足消费者的需求。但是我们通过研究“商品从生产出来流通到消费者手中”的整个链路，发现拼多多的全链路成本远远高于阿里与京东达10%左右，甚至高于线下零售，未来这个差值还有扩大趋势。
用“全价值链”分析拼多多，其价值非常有限。中国电商的大发展，本质原因是对部分品类商品来说，线上全链路渠道成本率远远低于线下零售。而拼多多则是通过资本消耗改变了渠道成本结构，用相较同行远远高的成本远远低的效率，短期促成了一门“生意”，结合其消耗的资源与当下的体量，我们认为，拼多多的模式存在较大的泡沫。
下图为商品流通到消费者手中的全链路成本图，其中包括我们定义的“消费者成本”即消费者选购的时间成本和做买或不买决策的心理成本（这个成本常常被忽视，但是非常重要），我们计算，拼多多的全链路成本率为23.8%+低时间成本，高决策成本（同等价格相对阿里京东与线下而言）
那么阿里、京东、线下零售的商品流通全链路成本是多少呢？
我们通过下面这张图来说明，拼多多为23.8%，阿里为12.8%，京东为15.2%，线下零售约为20.5%。可见拼多多的全链路成本远远高于阿里京东，甚至高于线下。（计算方法见批注）
而对于商品生产成本来说，我们在拼多多“或火不过三年”报告中已经用大量的篇幅论证，真实情况是：拼多多的商品其实多数阿里京东也有，大家的生产成本是一致的，拼多多的商品并没有节约生产成本。三家平台C2M的体量和影响力都比较小，对整体商品成本的影响几乎可忽略不计。
而从趋势上看，拼多多的规模在大幅扩张，按市场理解的“规模效应”，拼多多的成本应当会被快速大规模扩张的销量所分摊，进而使成本率下降。但是我们计算发现，近两年来，拼多多的全链条成本率并未下降，其自身平台成本率也未有下降趋势，与阿里的差距未来还有扩大趋势。并且阿里与京东各有各的其他业务，而拼多多则没有。这已经一定程度证明，拼多多并未产生明显“规模效应”。
拼多多在超高速的扩张期成本率都没有下降，那么未来规模增速逐渐放缓，其商品需要迈过门槛向高价值商品渗透时，成本率下降的概率就更小了。
所以，基于以上，从商品流通的全链路来看，即便是走过规模效应最大的增长期，上市已经近两年，拼多多成本率依然非常高，在社会上已经有了远远更高效，成本更低的电商平台和线下零售的情况下，结合拼多多消耗的巨大资本，我们认为拼多多并没有创造多少价值。
1.2拼多多上商品毛利率难以覆盖全链路成本率，看不到盈利曙光
试想一下，一包15元的卫生纸，用一个包邮包裹寄过来，商家和拼多多可以盈利吗？
不仅拼多多全链路渠道成本率远远高于阿里京东和线下，我们认为即便用乐观的参数计算，拼多多平台上商品整体的毛利率也很难覆盖其高昂的全链路渠道成本率。这些成交价20元，30元的商品，真的适合在电商平台上卖吗？（拼多多绝大多数商品售价在这个区间）
我们统计，拼多多的商品有一千余万种，那么怎么衡量平台商品整体的毛利率水平呢？我们的方法是，用拼多多各品类商品占销售额GMV的权重×此类商品通常的毛利率=拼多多全平台商品毛利率，计算结果为24.9%，只略高于其全链路渠道成本率23.8%。
（拼多多各品类GMV具体权重参见《拼多多：或火不过三年》附录）
拼多多销售的商品是很难在电商上赚到钱的一批商品，通过我们统计的拼多多累计销量前10商品的列表便可以窥见一斑，销售单价非常低，毛利空间有限。我们尽量用乐观参数计算的24.9%毛利率其实已经接近普通超市的毛利率，是非常乐观的预估了。
在此再提一句C2M的问题，真实事实是拼多多确乎有一些C2M的商品，但是这几百个商品相较于我们统计到的平台至少1856万种商品来说，体量小的几乎可忽略不计。多数拼多多的商品阿里京东同样有售，是“网络同款”而非“独有爆款”。但反过来阿里京东相对拼多多却有“独有爆款”，客观的说阿里京东拼多多类似的商品成本并没有显著差异。（此处只列一下事实结论，商品详细分析过程参见《拼多多：或火不过三年》报告）
拼多多没有购物车，一个订单绝大多数情况下就是一个包裹。由于电商销售额GMV计入了未成交订单与退货订单等的金额，所以电商实际成交额与GMV相比需要打折，（我们在文中计算的标准是，拼多多计其公布销售额GMV的80%，阿里计75%，京东计70%）2019上半年拼多多一个包裹的总价值我们计算约为42.6元，物流成本占比在11%左右，阿里与京东的单个包裹价值远远高于拼多多，成本占比均在4-5%左右。
这里要提一点，我们在《拼多多：或火不过三年》报告正文部分，已经用电商包裹数量、重量、消费者调查、全站商品价格分布等等方法花大量篇幅论证过拼多多绝大多数包裹的价值是非常低的，这里用42.6元衡量已经是较为乐观的数据了。拼多多与阿里的包裹差别在包裹中商品价值而非重量及商品分布结构，口径是可比的。并且阿里给了1.5倍系数，拼多多的物流成本费率远远高于阿里是客观存在的事实，详细分析可参考前篇报告正文。
所以，基于以上，从商品流通的全价值链来看，我们认为拼多多没有创造多少价值，在当前的模式及规模下，亦几乎没有可能实现可观的盈利。
1.3那么拼多多的“生意”为什么能做大？
这种情况下，拼多多是怎么做成这么大体量的？其实非常简单，拼多多只是改变了渠道成本的比例，将亏损转移到了自身身上，从而促成了“生意”。拼多多2018年亏损了103亿，2019年前三季度亏损了52亿，同时间段线上销售额GMV共8598亿，实际成交金额约6878亿。
但即便拼多多补贴了如此多的钱，我们认为依然需关注拼多多平台上商家的盈利状况，基于我们对拼多多全链路成本的计算和对零售的理解，我们判断拼多多平台上几乎没有多少商家是可以持续盈利，拼多多的“价值链”是非常不平衡的。
这样的模式虽然通过烧钱换取了规模，但钱都花在了补贴以改变渠道成本比例，推升规模这件事上，但全链路渠道成本的总数却没有变，“价值链”总数值没有变。大量的钱没有花在能够使全链路渠道成本率下降的有效投资中，比如物流、供应链深度开发等等。
二、那么拼多多的未来呢？向上难突破，用户多流失
2.1 品牌商不愿为拼多多“破价”，“百亿补贴”难有效果
由于体量变大，当前拼多多的微信流量红利期已经基本结束，增长带来的规模效应也已经减弱了，但其成本依然没有降低，只累积了较多的用户。拼多多正在试图通过高达10%-15%补贴力度的“百亿补贴”来向上突破高价值商品。（这似乎与C2M定制化生产，降低成本的模式有一定出入）
但“百亿补贴”只能对接渠道商、代理商，而很难对接到品牌商、工厂。即便是拼多多愿意自掏腰包补贴，以让品牌商品的价格低于阿里京东及线下的售价，但手握产品定价权的品牌商，不愿意单独为拼多多平台“破价”，扰乱自身在整体市场上的价格体系。试想Apple官方会不会允许一个平台卖5000元，其他平台都卖5500元？这会严重扰乱价格体系与定价权，对品牌明显弊大于利，有违商业本质问题。所以真实的情况是，拼多多“百亿补贴”对接的多数是渠道商，相对品牌商和工厂，本身就多了一层成本。当前拼多多花高昂的补贴，使商品降到“全网最低”。
补贴不能永远进行下去，最终拼多多不能一直依靠向渠道商烧钱补贴来维持“全网最低”，不能一直烧钱，通过改变成本结构来促成交易。
基于品牌商与零售商价格关系的本质，我们认为，“百亿补贴”最好的结果是品牌商来拼多多卖东西，但是用和阿里京东完全一样的价格。而其他大量拼多多多相补贴出的“网络同款”商品，亦将与阿里京东价格趋同甚至更高。（因为阿里京东是盈利的，商品结构是完整的，可以实现高线向低线补贴）
但是这样失去了“便宜”，拼多多的用户还会留下吗？
2.2基于零售本质与电商特性，失去“便宜”的拼多多用户将会大量流失
我们认为，很难留下。
我们认为，不能用静态地看拼多多的用户数量，在点点手指就可以转换购物APP的时代，拼多多的用户同时也是阿里和京东的用户（至少目前基本全部都有淘宝），需要随时随地和阿里京东竞争，并在商品价格趋于一致的情况下竞争。
但当价格一致时，只有19.3%的拼多多用户会留在拼多多购物，基于我们对405名拼多多用户进行消费者调查的结果。
而这份结果其中的内在原因，我们认为更加凸显了电商与零售的本质。
2.2.1未来拼多多的流量也将不够用，存在流量悖论
拼多多存在“低价商品流量悖论”：大量低价值商品无法盈利，拼多多需要向高价值商品拓展，但手机的屏幕就那么大，各家平台的推荐算法效率其实都差不多（相对阿里领先一些），那么当这些可以赚钱的高价值商品加入拼多多，拼多多势必变得更拥挤，拼多多用以吸引客户的低价商品的曝光度也将随之下降。那么也就不存在低价值商品在淘宝和京东找不到，而在拼多多可以轻易“找得到”的优势了。但如果一直维持销售低价值商品，拼多多平台又没有盈利的可能，只能一直烧钱补贴。
同时，我们在《拼多多：或火不过三年》中，用大量篇幅论证了，微信的流量对于拼多多当前的体量来说其实远远不够，未来阿里与京东通过店铺粉丝，品质信任等方面累积的消费者自主流量，将会强于拼多多日益弱化的拼团分享流量，拼多多将由“流量强势”转为“流量弱势”，详情参见那篇报告正文。
2.2.2“千人前面”的算法使消费者因“低价”建立的黏性显著降低
当前电商都采用“千人千面”的推荐算法，这使消费者的“分层效应”显著降低，收入水平高的和收入水平低的用户都可以在APP首页收到符合其消费需求的商品。这与线下零售店衍生出的“档次定位”不同，已经突破了传统营销学的一些观念。这样一来，由于在阿里京东同样可以看到“便宜”，消费者因“便宜”印象而留在拼多多的心理黏性显著降低。
由于大多数消费者是阿里京东拼多多都有使用（至少是同时有淘宝和拼多多），当消费者心中有买便宜商品的想法时，不仅是拼多多，打开阿里京东同样会收到低价商品的推送，用户打开淘宝的频次又高于拼多多，所以并不存在说一定要在拼多多完成低价商品选购，并且阿里已上线了“便宜好货”，京东上线了“京喜”，价格带与拼多多重合。
“五环外”消费者对拼多多的黏性也不会很高，并且我们并不认同“五环外”这个说法，消费者的需求是分层的，“五环外”消费者也有“五环内”的需求，用“用户分层”思维来构建商业模式，在当前不如用“需求分层”思维来构建。
2.2.3零售的逻辑是“由奢入简易，由俭入奢难”，中国电商用户已进入存量时代
我们认为，零售的逻辑与俗语相反，是“由俭入奢难，由奢入俭易”。拼多多恰恰处在“由俭入奢”的阶段，希望用低价值低毛利商品带动高价值高毛利商品，但这很难，远远比由高价值带动低价值商品的京东和阿里难。试想，用户是倾向于在京东买了一台iphone，用着不错，然后再在京东买一卷手纸呢？还是在拼多多买了一卷手纸，用着不错，然后再在拼多多买一台iphone呢？
当然，低价是有好处的，核心要素是“决策成本低”，我们认为如果当前中国大多数用户不是电商用户，手机里还没有淘宝与京东APP，那么拼多多的补贴低价是更有机会的，但是当前中国绝大多数可被覆盖的人口已经都有电商APP，那么从大环境上，当前中国电商已经走过了“决策成本低”阶段，而进入“沉没成本高”的阶段，在价格类似的情况下，消费者更倾向于选择付出沉没成本高的阿里与京东去消费。会更加倾向于“已经买了一个iphone，然后再买卫生纸也没问题”，而不是“先买一提卫生纸试一试，然后再买一台iphone”。
2.2.4没有“店”的概念降低了消费者黏性，并且对商家亦不友好
拼多多和阿里不同，阿里是不断“强化店的概念”，建立了很多商品与装饰成熟，拥有大量粉丝的店铺，如御泥坊，三只松鼠都是诞生自淘宝，走出来的淘品牌，后续甚至成功上市。而拼多多则是“弱化店的概念”，突出拼多多平台，很多店铺只有几件商品，装饰简单，商家换了一茬又一茬。作为平台型电商，商品品类多而复杂，平台需要依赖小店铺经营者的力量和对商品的理解，将万千小店铺持续经营好，并消费者建立黏性，也才能持续获取利润。而如果是一锤子买卖，小商家也没有升级品牌的可能性，商家很难长时间良好经营，消费者黏性难以建立。
三、电商赛道空间没有市场预期的大，拼多多面临强烈竞争
我们认为，当前市场明显高估了电商赛道的宽度，特别是纯电商赛道的宽度。
首先，中国电商市场未来的空间并没有那么大，特别是适应电商全渠道成本率的商品如服装鞋包、化妆品、家电3C，渗透率已经非常高了，高达40%以上，可继续渗透空间有限。虽然整体渗透率刚刚超过20%，但在社会零售总额中占比高的生鲜、汽车、医药等，其本身并不适合纯电商模式经营。对于日用百货，看似货很多，但其本身总销售额并不高，即便是继续渗透也将是以类似京东超市的模式去渗透，通过自营仓储，集约化运输来实现成本的压缩。
不仅是商品空间问题，用户空间问题也被市场忽略了。我国15岁以下60岁以上的人口有5亿人，当前阿里公布的年活跃买家数已超过7亿，拼多多达5.4亿，超过了中国互联网研究中心公布的6.4亿网购用户规模，而有部分重复用户的微信月活亦在9-9.5亿间浮动，所以电商用户数并没那么大的空间，既然总数都已经接近，“下沉市场”的空间又从何而来？其真实性亦值得存疑。
而市场基于对标海外电商的情况，普遍看好的中国电商货币化率（即向商家的收费）有提升的趋势，但我们认为这同样对零售的本质结构存在误读。零售是劳动超密集型产业，美国的线下零售渠道成本率高于中国，所以美国电商收费比率的天花板就要比中国高，亚马逊可以收比阿里远远更高的费率，其依然可以比美国线下零售成本更低，但中国就不一样了，究其根本是，线上只有相比线下的“全链路渠道成本率”低才行。我们认为中国电商整体货币化率短期在没有技术进步的情况下，不会有很大提升的空间，特别是拼多多模式下的传统纯电商，赛道比市场预期狭窄得多。
四、拼多多的路在哪里
所以我们认为拼多多以现有模式经营下去，是存在较大泡沫的。如果想创造应有价值，应当摒弃一味规模高增长的追求。而是将更多精力用在能够在全价值链上创造价值，降低全链路渠道成本的投资上，并把有限的资源抽出来，在规模上做“减法”，回归到零售本质上。
拼多多有微信的流量加成，应该是人类历史上第一次将如此多的人际交流信息与如此丰富的商品信息结合在一起，形成了商品信息的快速大范围传递。如果拼多多走进线下，深入供应链，在一小部分商品中做出绝对的“商品力”优势（这部分商品最好应用较为广泛），并凭借微信迅速的人际间推广，是有可能在做减法的同时逐渐破局的，再慢慢恢复规模。而不是持续的将大量资金投入到“百亿补贴”等可以短期推升规模，但长期效果有限的营销中。
本文作者：国盛零售吴凡，文章来源：零售凡话，原文标题：《【国盛零售】拼多多（PDD）：历史级的泡沫，缩量方可求变？》