市场从疫情模式切换为危机模式。3月18日美股发生本月内第四次熔断，油价暴跌叠加新冠疫情使得市场再次开始担忧金融危机。疫情只是导火索，长期宽松政策下估值泡沫与债务风险导致的经济和金融市场的脆弱性才是本次危机发生的根源。对比2008年金融危机，当前全球多国利率已经处于低位，货币政策空间逼仄；且长期增长预期惨淡，通缩风险上升。从疫情模式到危机模式，做多利率债的逻辑不变，而信用债的逻辑稍有不同。
复盘2008、2011年两次危机，信用利差均先跟随利率收窄再走阔。2008年金融危机初期，市场对经济增长前景产生担忧引导利率下行，信用利差被动收窄；随着金融危机愈演愈烈，“08江铜债”事件触发信用利差迅速攀升。欧债危机初期国内未发生显著信用风险事件，利差小幅收窄；2011年一季度后欧债危机发酵，叠加我国经济产生类似滞胀风险及城投违约事件冲击，信用利差迅速走阔。
两次危机下，行业利差走势特征有何特征？（1）从主体评级看，低评级主体利差走阔最为显著，并且危机过后利差分化往往加剧。（2）从企业性质看，民营企业利差走阔最为显著并且波动较大。（3）两次危机下行业最大回撤情况具有很高的正相关性，民营企业占比较重的房地产、电子等行业回撤风险较高。
对于当下启示：系统性冲击概率不大。2008年出现信用大幅调整的原因在于信用市场发展初期刚兑氛围浓厚，单个信用事件影响较大，2011年主要由于货币信用环境偏紧导致城投出现信用事件。对比当下，一是刚兑充分打破，二是信用环境十分友好，因此复制当年危机中信用利差系统性调整的概率不高，若全球情况进一步恶化进而引发经济金融危机，可能会出现板块性、行业性的调整，需要关注的是地产和过剩行业。
1. 市场从疫情模式切换为危机模式
风险资产价格遭遇重创，全球对金融危机担忧加剧。美国东部时间3月15日晚间，美联储宣布将联邦基金目标利率与超额准备金率均下调100个基点，同时推出新一轮的7000亿美元的大规模资产购买计划。但此次意外降息并未有效提振美国股市，反而加剧了投资者对美国经济面临衰退的担忧。3月18日美国股市开盘后触发本月第四次熔断，从2月20日至3月18日，标普500累计跌幅达到29.18%，进入技术性熊市。除此以外，沙特与俄罗斯减产协议谈判失败后，油价已经暴跌至30美元/桶以下，通缩预期加剧金融市场动荡；而新冠疫情在各国的蔓延导致恐慌情绪进一步发酵，使意大利、西班牙等欧洲国家本就疲弱的经济雪上加霜，全球对金融危机卷土重来的担忧加剧。
疫情只是导火索，全球经济与金融市场的脆弱性才是危机根源。自2008年以来，各国政府纷纷采取低利率和量化宽松等政策以推动经济复苏，导致资产价格泡沫、债务杠杆高企等一系列问题，加剧了金融市场的脆弱性，为本轮危机埋下隐患。长期宽松下投资者通过举债购入资产推动泡沫膨胀，而股价上升又进一步加剧了投机行为；不少上市公司也通过加杠杆回购股票推升美股估值，导致企业资产负债率不断上升、债务风险快速积聚。从债务周期的视角看，在各国长期宽松促进经济增长的过程中债务危机的“灰犀牛”已经产生，本轮经济萎缩只是加杠杆无法持续后市场自发出清的必然过程，而新冠疫情的“黑天鹅”可能只是加速了去杠杆进程。
与2008年金融危机相比，“弹药”缺乏与远期增长的担忧导致本次危机似乎更加“无解”。从收益率曲线结构来看，3月15日美联储降息之后短期利率已接近零点，货币政策空间逼仄；同时美国10年期国债收益率已经降至0.71%，显示市场对美国长期经济增长前景预期堪忧。而在2008年金融危机时期，美联储在1月22日与1月30日分别降息75bp与50bp后，当期的美债收益率曲线仍然陡峭，10年期国债收益率为3.67%，对远期经济增长的担忧并不大。彼时的08金融危机中国经济增速处于高位，庞大的投资刺激填补了全球需求不足的“洼地”。而本轮危机中各国经济本就处于下行通道，中国经济增速也降至6%以内，短时间内似乎难以再有国家扛起下一轮扩张的大旗，加剧了市场对于世界远期经济增长的担忧。
市场学习效应逐渐从非典模式切换为危机模式。市场春节后曾短暂参考2003年非典时期的经验，目前随着海外危机升温，这一经验可能借鉴意义有限，学习效应已经逐渐切换至危机模式。目前市场避险情绪不断上升，10年国债收益率已经下行至5%分位数的历史低位。信用利差亦在不断压缩。不论是疫情模式还是危机模式，看多利率的逻辑并未发生太多改变，但信用市场逻辑则不尽相同。危机模式下企业经营基本面将大幅恶化，其对信用基本面的利空程度可能超过货币与信用环境宽松的利多程度，导致信用利差出现走阔。本文对2008年金融危机以及2011年欧债危机时期的国内信用利差走势进行了复盘，结论如下：信用债绝对收益率仍然跟随下行，但利差在某一个时点开始走阔，信用事件加速爆发时是重要临界点。
2. 历次危机中信用表现如何？
2.1. 2008年金融危机时期
受全球金融危机影响债券市场步入牛市，10年期国债收益率从2008年4.4%下行至2009年初的2.7%，而信用债利差则呈现出“小幅收窄-迅速走阔-高位震荡-再度收窄”的走势。
（1）小幅收窄：2008年1月-9月
2008年1月21日美联储宣布紧急降息75bp，叠加当时南方地区遭受雪灾，国内市场主要表现为对经济增长前景的担忧，受此影响1-4月期间10年期国债收益率下降40bp左右。虽然此时美联储降息已经传达出金融危机爆发的危险信号，但国内市场并未予以足够重视，因而信用利差跟随利率走势不增反降。4月之后，市场关注点由经济增长向对通胀的担忧转变，4月6日、6月17日中国央行分别宣布上调法定存款准备金率0.5及1个百分点，货币政策趋紧下国债利率与信用利差相应跟随上行。
2008年8月，10年期国债利率开始扭头向下。此时金融危机在国内虽已初见端倪，从7月开始经济增速已经有放缓趋势，例如工业增加值、发电量以及PMI等先行指标已经连续4个月下行，但国内市场更多聚焦于CPI的下降，而未对金融危机对经济基本面的冲击给予足够重视，因而信用利差总体呈现横盘震荡的走势，与国债利率走势出现偏离。9月15雷曼兄弟破产，引发全球金融危机。次日央行同时下调贷款利率与法定存款准备金率，10月8日再次降低利率，开启货币政策宽松的局面，国债利率也由4.1%一路下行至年底2.7%的水平。
（2）迅速走阔：2008年10月-12月
随着金融危机愈演愈烈，信用债违约风险与日俱增，市场恐慌情绪发酵，信用利差扭头上扬。从2008年7月份开始，国际、国内铜价出现明显下跌，到9月末，铜价每吨下跌超过1万元。国庆长假期间，美国次贷危机进一步恶化，大宗商品价格大幅跳水。2008年10月中旬江铜下属子公司金瑞期货套保巨亏导致的传闻导致08江铜债放量暴跌，引发信用利差迅速走阔。
受金融危机影响，美国、日本以及欧元区制造业PMI于2008年8月开始已经呈现下滑态势，外需疲软带来的负面冲击3个月之后于国内开始显现。2008年11月开始我国进出口金额也发生“断崖式”下跌，11月进口与出口金额同比分别下滑至2.22%与18.14%。11月5日国务院召开会议推出“四万亿”财政刺激政策，27日央行再次宣布大幅度降息。在经济衰退预期与恐慌情绪发酵下，10年期国债收益率下行至2.69%的历史低位，而金融危机带来的信用基本面恶化推动信用利差继续走阔至130bp并在高位震荡持续至年底。
（3）利差收窄：2009年1月-4月
2009年1月下旬至2月，经济基本面修复的背景下，债券市场由“快牛”步入“慢牛”格局。从部分经济增长的先行指标来看，工业增加值同比、发电量同比在2009年初由负转正，PMI也逐渐攀升至荣枯线以上，M1-M2同比回升反映出储蓄活化效应改善，微观主体盈利能力增强，经济景气度有所上升。金融机构预期经济回暖，风险偏好上升，推动大量基金公司抛售债券将资金投入股市，导致10年期国债收益率上升至3.43%的新高。期间经济基本面的改善成为修复信用利差的主导力量，1-2月信用利差收窄50bp。2009年2月至4月，受“四万亿”政策资金面持续宽松的影响，债券市场牛熊转换，4月份初期市场对宏观经济触底达成普遍共识，基本面修复推动信用利差下行。
2.2. 2011年欧债危机时期
欧债危机时期信用利差整体也呈现出现小幅收窄，然后迅速走阔，再逐步收窄的趋势。本次危机下信用利差走阔主要系2011年类似滞涨环境引发信用基本面恶化以及城投违约事件冲击所致，欧债危机本身更多作为外生冲击，对信用利差影响有限。
（1）小幅收窄：2010年1月-2011年1月
2010年1月至8月信用利差整体呈现出小幅收窄的趋势。2010年初国内经济增长数据表现强劲且CPI未明显回落，市场预期主要表现为对经济过热的担忧。但自2010年4月欧债危机开始发酵，欧洲作为我国最大贸易伙伴，欧债危机预期将对我国出口造成负面冲击，国内经济预期由经济过热和通货膨胀向担心经济二次探底转变。在此期间，经济呈现出内外双紧的局面，一方面国内加强对房地产市场的调控加剧了对经济增长放缓的预期；另一方面欧债危机愈演愈烈，在2009年10月希腊政府宣布隐瞒巨额财政赤字后，其经济增速发生“断崖式”下跌，而欧元兑美元也一度跌至1.20以下。
内外双紧局面下利率震荡下行，彼时欧洲部分国家经济增长扭头向下的趋势已经显露，且欧元区整体高企的负债率已经暗含债务危机爆发的风险，但由于国内信用债并未出现明显的信用风险事件，因而信用利差总体跟随基准利率呈现小幅收窄走势。2010年10月19日央行开启降息周期以来的首次加息，期间美联储第二次量化宽松落地，导致我国10年期国债利率迅速上行至4.01%的最高点。但在利率迅速转向时信用利差呈现出一定的滞后性，在短期内并未跟随利率上升而是仍处于震荡走势。
（2）迅速走阔：2011年2月-2011年12月
2011年2月开始欧债危机不断发酵，欧元区以及意大利、爱尔兰等受欧债危机影响较大的国家经济增速已经扭头向下，其对中国外需的削弱产生一定持续性的影响；叠加3月份日本大地震及核泄漏危机引发风险偏好下降，信用利差开始走阔。2011年4月-10月，中国经济呈现出类似滞涨的特征，即CPI同比不断攀升一度超过5%最高到达6.45%的水平，而工业增加值同比则在相对低位徘徊。通胀叠加经济增速放缓引发市场对经济衰退的担忧，推升信用利差震荡上行。
城投违约的事件则起到推波助澜的作用。2011年国家加强对地方融资平台的监管，4月及6月云南城投、上海申虹等融资平台贷款逾期的新闻冲击“城投信仰”，导致利差大幅走阔。尽管政府采取相关措施以平息事态，但6月30日云投集团宣布重组将电力资产剥离再次引导风险偏好下降。由于电力资产是云投集团最为优质的资产，电力收益也是重要的还款来源，此次重组导致债券还款来源缺失被市场视为明显违约行为，城投债引爆的负面信息不断发酵使信用利差最高走阔至187bp。
（3）逐步收窄：2012年1月-2012年7月
2012年1月至4月，PMI指数等经济前瞻类指标高于预期，反映经济复苏前景良好，叠加城投危机带来的恐慌情绪逐步消化，信用利差向下修复。5月希腊政府威胁无力偿还国际债务，并在5月中旬组阁失败加重欧债危机阴霾，期间中国经济出现下滑引发国债利率快速下行，信用利差则跟随利率走势被动收窄。2012年6月至7月，央行连续两次的降息、降准，信用利差被进一步压缩至历史低位。2012年7月以后经济企稳，长期利率开启上行通道，信用利差也相应走阔。
复盘两次危机，信用利差整体呈现出先小幅收窄再迅速走阔的趋势。在危机初期信用利差并没有上升甚至会有小幅下降，这可能是由于在危机初期经济下行担忧引发利率小幅下行，但国内信用债市场没有发生显著的信用风险事件，叠加当时较强的刚兑预期，信用利差也跟随利率走势小幅收窄。但随着危机不断发酵信用风险也相应累积，市场对经济衰退的担忧加剧，风险偏好也相应下降，此时债券市场突发的信用风险事件往往成为信用溢价飙升的导火索，而且金融危机下基本面较为羸弱，利差往往以较快的速度走阔。在危机逐步消弭、信用风险事件被消化的过程中利差相应收窄，两次金融危机下利差在高位持续时间约为三个月。
2.3. 危机时期信用利差走势有何特征？
三维度看两次危机下行业利差走势特征。（1）从发行主体评级维度看，低评级主体利差走阔最为显著，并且危机过后会利差分化往往加剧。（2）从企业性质维度看，民营企业利差走阔最为显著并且波动较大。（3）两次危机下行业的最大回撤情况有很高的正相关性，民营企业占比较重的房地产、电子等行业回撤风险较高。
从发行主体评级维度看，低评级主体利差走阔最为显著，并且危机过后利差分化往往加剧。2008年金融危机时期，AA及AA+评级信用利差在牛市初期均小幅收窄，甚至一度压缩至与AAA评级信用利差基本相同。当金融危机愈演愈烈，经济衰退预期及违约风险增加时，AAA级信用债利差只有小幅走阔，而AAA以下信用债利差走阔均较为明显，并且主体评级越低，利差走阔幅度越大。在利差高位时，AA+、AA、AA-及以下发行主体相较于AAA级主体超额利差分别达到80bp 、90bp以及130bp。
在欧债危机初期，评级间利差也不断收窄，AA级信用利差压缩至与AA+级信用利差几乎相等，甚至一度低于AA+级信用利差。然而在危机不断发酵以及国内城投贷款逾期事件的冲击下，主体评级越低的发债主体利差走阔幅度越大。值得注意的是，在经历两次危机“淘洗”之后，发行人资质分化局面加剧，不同评级主体间的信用利差较危机爆发初期都有所走阔，且低等级主体利差走阔更为明显。
从企业性质维度看，民营企业利差走阔最为显著并且波动较大。金融危机时期民营企业受冲击较为明显，在2008年6月至2008年12月期间中央国有企业、地方国有企业以及民营企业信用债利差走阔幅度分别约为30bp、60bp以及100bp。在欧债危机时期，中央国有企业、地方国有企业以及民营企业信用利差分别走阔60bp、80bp以及200bp左右，且危机过后民营企业利差中枢有所抬升。总体来看，危机发酵期间民营企业利差走阔幅度显著高于国有企业并且利差波动也较大。
通过回顾2008年金融危机与2012年欧债危机信用利差走势我们发现，受系统性风险冲击各行业信用利差都会有较大幅度的跃升，并且信用利差从低位攀升至高位可能在两到三个月的较短时间内就能完成，这会对债券价格带来较大的负面冲击，因而在危机时期我们要特别关注不同行业信用债的最大回撤风险。
构建危机下“行业最大回撤分布图”，以识别不同行业的最大回撤风险。具体的构建方法是：以各行业在两次危机下信用利差的上升幅度衡量行业信用债的最大回撤风险，以平均值衡量各行业的回撤情况。其中横轴和纵轴分别代表2008年金融危机和2012年欧债危机下各行业的最大回撤风险，设定横轴的相对位置为37.53bp，纵轴的相对位置为56.87bp（分别为两次危机下各行业回撤情况的中位数）。
两次危机下行业的最大回撤情况有很高的正相关性，民营企业占比较重的房地产、电子等回撤风险较高。两次危机下行业回撤情况的相关系数为0.48，呈现出较为明显的正相关性。从具体行业来看，电子行业受危机冲击明显高于其他行业，在两次危机中利差上升幅度分别达到144bp和125bp，医药生物、电气设备、轻工制造、计算机等民营企业占比较大的行业信用资质较薄弱，在金融危机冲击下利差走阔幅度相应较大；危机对地产、服务业等板块冲击较为明显，因而房地产、非银金融、休闲服务等行业回撤风险也较大。但全体产业债回撤风险处于低位，这说明部分发债行业虽受金融危机冲击但影响可能有限，彼时的信用债市场仍然是一个有“刚兑”信仰的市场。
3. 对于当前的启示：系统性冲击概率很小
通过对比历次危机模式中信用市场的走势，不难发现危机模式中信用债可能会与利率债出现较大幅度的背离，比如08年的10月份和11年的三季度，期间信用债收益率都大幅调整，但是利率债走势相对平稳。切换到当下，经过19年一年的信用牛市，市场整体信用仓位已经很重，并且有一定程度的资质下沉。因此后续是否会出现危机模式中信用利差的大幅走阔至关重要。对比历次危机与当下，我们认为当前信用利差系统性的冲击不会出现，更多的依然是分化，主要理由如下：
（1）首先，刚兑打破之后，08年出现的信用冲击难以再现。08年信用债调整的一个触发因素就是江铜子公司巨亏引发的08江铜债的暴跌，从而引发市场对信用市场的担忧。这件事情在当时信用市场发展初期确实引发了不小的影响，但如果放在当下，可能也不过是众多信用事件当中的普通一员。主要原因在于经历几轮周期之后，国企、央企、民企的刚兑金身均被打破，市场对于信用风险已经习以为常，单个实体企业由于经营层面的问题出现流动性危机甚至都很难威胁到行业利差，更不用说对信用债整体估值造成负面影响。就好比15年产能过剩信用风险高发，但仅仅是过剩行业利差高企，其他行业信用利差依然持续压缩。因此，在刚兑更加充分打破的当下，类似于08年单个信用事件引发的冲击难以再现。
（2）其次，信用环境的不同决定了11年同样难以复制到当下。11年之所以会出现城投信用事件导致信用债出现大幅调整，最大的背景依然是通胀高企之下的货币信贷环境偏紧。从高企的资金利率和不断下行的社融存量同比增速来看，实际上11年多数时间信用环境是面临“紧货币紧信用”的考验，在此情况下，极度依赖外部融资的城投板块出现偿还压力也不难理解。而对比当下政策态度，外部融资环境与11年并不可比，外部融资环境相对宽松，至少对于城投来说，信用风险是被大大缓释的。而且经过这些年城投投资逻辑的不断分化，即使有一定的尾部风险产生，只要得到妥善解决，可能也不至于对整个板块产生系统性的影响，兵团六师和呼和经开就是典型的案例。
（3）信用债充分分化之后不用过度担心信用风险的系统性冲击，但行业性、板块性的冲击仍需关注。城投整体几乎只看外部融资，目前受影响不大，而对于民企板块来说，信用风险也已经释放的相对充分，疫情所带来的经营层面的冲击影响力难以超过18、19年民企暴露出来的公司治理问题，因此也影响有限。对于地产和产能过剩来说，信用分析需要兼顾内部经营和外部融资，后续是否会出现板块利差调整，取决于内外部现金流的平衡，关键点在于后续危机是否会进一步发酵。但至少站在当下，看不到板块性信用风险的产生，地产或多或少会受益于政策的放松，而产能过剩目前基本面也尚未出现显著下滑，而且未来基建需求回升可能对板块也有一定好处。因此如果整体经济金融情况不进一步恶化，地产过剩出现系统性调整的可能性也不高，但如果后续全球情况继续恶化引发金融经济危机，这两个版块边际受损也会相对较大。
因此综合来看，我们认为当下信用环境支撑信用债出现类似于08年和11年的大幅调整，如果危机模式进一步深化，可能会出现板块性的冲击。
本文来源：覃汉 (ID:quakeficc)，华尔街见闻专栏作者