跌到遍地是黄金?抄底中资美元债你需要知道游戏规则

来源: BondInsight
这个黄金坑会不会变得更大?肥肉会不会变得更肥?现在抄底是不是太早?

中资美元债价格跟着全球金融市场跌了几周了,但这几天,随着一众家喻户晓的房企美元债跌到地板上,开始引发了大范围讨论。

做股的、搞债的、 外资的、中资的、 一级的、二级的

各种策略的fund…… 这个周末都像讨论疫情一样在讨论中资美元债,颇有一些“网红终于混出圈了”的感觉。 没错,现在中资美元债简直就是当初的李佳琦——卖了几年口红,突然发现原来本屌除了口红也啥货都能带得动…… 也不奇怪,这周连桥水爆没爆仓都是菜市场闲聊了……

言归正传,之所以这个话题成了金融圈热搜,还是因为冥冥之中大家嗅到了一些机会,那种只有在特大金融危机的时候才可能出现的大起大落的机会,《大空头》里Micheal Burry、布拉德皮特、瑞恩高斯林捕捉到的那种机会(我知道后两个都是演员名字,请抓要点谢谢)

今天100明天90后天60-70……点开债券价格走势图,仿佛在看股价,还是普跌,试问一生能有几回闻?

现在的大环境如何?惨……

中资房企美元债在美元债市场中基本上妥妥的属于高收益类,而过去一周内,美国整个高收益债券息差急剧扩大将近500个基点,目前已突破1000个基点,金融危机以来首次(说好了要见证历史的嘛)

整个职业生涯都在等待的那种投(tou)资(ji)机会,最近开始越来越多了起来,比如近两年一直蛰伏做多波动性的那批人,看看VIX指数就知道他们的收益了:

再比如潜伏做空美股的人,不需多说了,债王Jeffrey Gundlach都已经开始炫耀了:“已经盈利太多,不落袋为安都不行了……”,他平掉了手里所有美股空头头寸:

毕竟这是比大萧条和87年还要急剧的下挫:

那我们今天要说的中资美元债(尤其是房企美元债)能不能算是这样一次“百年难遇”的机会呢?

短期波动带来的关注

2月底以来的不到一个月时间内,中资美元债收益率上行了约200个bp,目前分位数水平几乎是2015年以来的最高点。
而这其中,房企美元债在短短两周时间里收益率拉阔550bp,导致现在场子里非常多YTM 30-40%的债券,甚至有像天房集团这种YTM接近200%的,所以说遍地黄金也并不为过。
跌得最狠的,基本上是房企的长期债券:

先看存量,这个盘子有多大呢?

截至2020年3月20日,存量中资美元债共1927只,规模合计8918亿美元。其中房地产行业存量中资美元债规模占比最高,占24.8%,其次是银行、金融服务、勘探及生产、互联网媒体、公用设施等行业,分别占比11.3%、10.2%、9.6%、6.1%、5.1%。
也就是说,如果你现在心动的标的是房企美元债,那整个市场上的存量也就大概2212亿美元。
如果看短期效应,目前到期时间最近的房企美元债大概有这些,排在第一个的恒大已经把还债资金打好了:

谁手上有债?

也就是说,现在在疯狂抛售这些债券的都可能是谁。
有点懒,这里就直接用光大研究整理的中资美元债市场数据了:贝莱德、惠理集团、德国安联集团、摩根大通、英国保诚集团等国外大型基金公司、保险机构、银行等,是中资美元债的主要持有人,前18名持有人的持有规模占中资美元债的比重超过一半,为51.24%。
剩下的还有很多中资银行的海外分支、中资的美元基金以及一些极高净值的个人持有者,比较出名的一些买方像方圆基金、高腾基金、暖流资产啊这些。
这些平日里精明的不能再精明的买方,这时候为什么要去把金子往外丢?
主要还是因为流动性稀缺、面临赎回,所谓的“Margin 明天call,Margin 天天call”,call来call去,手上有啥就卖啥,这时候能卖得出去的往往还是平日里流动性比较好的资产,就像美元债里的房企美元债,房企美元债里的优质房企美元债。
像高腾亚洲收益债券基金净赎回规模就在3月13号触发了5%的上限而启动Swing Price了:

很容易想象,这些持有人现在面临来自客户的挤兑有多严重。

谁来买?谁能买?谁最想买?

1.一直在美元债二级市场里的玩家们。
这里要减去上述那些买方机构,剩下的其实也不多了,毕竟这次对于他们来讲,面临的流动性问题是相似的,很少有能躲得开的。
2.手里有美元现金的其它市场玩家。
这个范围比较广了,问题在于,现在这个关口,谁还不缺点儿美元呢?手里有美元就胜过一切,费尽心机(割肉)好不容易把美元从股市黄金原油等所有资产市场捣腾出来了,现在又要把美元从他们手里拿出来,那得是怎样的一块肥肉才有足够的吸引力呢?虽然不能确定地产美元债能不能算上是这样的肥肉,但就算是,教育市场也是需要点沟通成本的。
3.房企自己。
眼看着自己发的债跌成这个鬼样子,房企根本顾不上是该哭还是该笑,这时候如果能回购注销,省下的钱可是相当可观的:借了100块,本来加上利息要还110块,现在拿出来70块就能一笔勾销了……妙不可言有木有?(但也很tricky,这个后面专门解释)所以最近你看到的新闻是这种画风:
泛海国际买了恒大的债~~~
泛海国际又买了恒大的债~~~
融创买了两笔自己的债~~~
泛海国际又买了花样年的债~~~
佳兆业好像在酝酿买自己的债~~~
…………
4.还有就是我、你 and 你你你你你你……这两天逢人便聊中资美元债,打的这个算盘自己心里还没点儿B数么……
关于房企回购自己的债,为什么说比较tricky呢?
这不是简单我用70块钱还100块债券的问题。
抛开房企这样做自己承受的一些污名效应不说,在合法合规的范围内,房企回购债券是有额度比例限制以及披露规则的:
现在很多发行人境外发债走的是Reg S模式,该模式是允许发行人在二级市场回购部分自己的债券的。但不是说3亿美元规模的债我都能自己买回来,这个买回来的比例限制是规定好的,比如,回购单只债券总额的10%则需披露,接下来要是继续回购,那么每5%都需要披露。
在融创这周回购两只债券的公告中,我们就可以看到这样的限制:
图中的新闻提到的这两只债:
  • 融创中国 8.625 2020-07-27 XS1861032628 总规模是7.5亿美元,融创只回购注销了5580万美元;
  • 融创中国 6.875 2020-08-08 XS1594400100 总规模是4亿美元,融创只回购注销了2280万美元。
你要想多买点儿?天真。
要是想全买回来,需要跟持有人发起self-tender offer的(就是回购要约),那都是什么债干的事儿呀,天津物产、青海省投这些早已躺下的违约主体才会迫不得已这样做。

Bottom yet?

游戏规则讲完了。 接下来就聊一聊我们文章前半部分提到的那个关键问题:这个黄金坑会不会变得更大?肥肉会不会变得更肥?现在抄底是不是太早?(这几问都是一个意思,就是想人为的制造点冲击力不行么) 泛海恒大融创的动作,已经让很多市场参与者提起了精神:难道这就是底了? 要想解答这个问题,还是要回到上述机构为什么抛售的问题上去,太宏大了不展开讲,这篇已经写得够长了。就简而言之:美元流动性问题何时能缓解,美联储何时能真正开展大规模购买企业债,这个小小的市场才能被主流给拉回去。 过去两周内,已经有5000亿美元企业债成了不良资产,担忧显而易见,巴克莱预计如果美联储开始购买公司债,符合其条件的债券规模约为4.5万亿美元:

最后,讲故事要讲完,好人做到底,看到YY总结了一个投资者如何参与中资美元债投资的扫盲操作手册,想参与的可以先看看究竟怎么参与。

以及很多人来问我怎么看报价,毕竟不是人手一台彭博机,那也可以看一看DM终端(左下角阅读原文有查看方式)上的一些报价作为参考。

具体真想成交,还是要找到你的对手方,而且,这个市场风险不小,如果美元债对你来讲是个全新的资产类别,不要轻易自己去尝试。

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