地产美元债暴跌,哪家房企压力大?

来源: 池光胜团队
并非所有的美元地产债均经历二级市场价格暴跌,波动主要集中于“投机级”品种。从个券来看,恒大、中骏、正荣、佳兆业、绿城收益率上行幅度最大。

摘要

 美元流动性危机下,中资美元地产债二级价格“断崖式”下跌。2020年3月6日至3月20日,Markit iBoxx亚洲中资美元房地产债券指数累计下跌13.3%,存量中资美元地产债收益率平均上行396bp(算数平均)。

■ 我们认为,中资美元地产债3月以来的价格调整可能存在如下几方面原因:一是美元流动性危机。中资美元地产债持仓99.2%来自海外金融机构(含中国香港),对冲基金和私募基金占比高,流动性危机加剧抛售压力;二是美元指数大幅上涨,部分海外债务占比高的房企偿债压力可能加大;三是政策强化“房住不炒”,房地产在托底经济中的优先级置后。3月4日、3月6日、3月12日、3月17日先后有广州、驻马店、宝鸡、济南4城撤销房地产放松政策;四是国内商品房销售恢复进度低于预期,3月1日至20日,30城大中城市商品房销售面积536.3万方,仅为2019年3月的34.6%。

 哪些美元地产债收益率上行幅度更大?并非所有的美元地产债均经历二级市场价格暴跌,波动主要集中于“投机级”品种。3月初以来,标普评级BB+、BB、BB-、B+的美元地产债到期收益率平均上行达431、930、678、740BP,而“投资级”品种上行幅度在20-70BP之间。

从个券来看,恒大、中骏、正荣、绿城、龙光、佳兆业等收益率上行幅度最大,存续个券平均上行幅度均在700BP以上;富力、金科、雅居乐、融创、融信、宝龙、合景、时代上行幅度在500-700BP之间。而远洋、龙湖、万科、中海、华润、保利上行幅度较小,均在70BP以内,金茂收益率逆势下行。

■ 二级市场走弱制约一级发行,哪些房企美元债再融资压力大?3月以来伴随国际金融市场动荡,中资美元地产债发行已明显减少。3月1日-20日,地产美元债累计发行355.1亿人民币,仅为去年同期41.3%,净融资-68.4亿人民币,为7个月来首次转负。

2020年美元债到期金额靠前的房企有恒大、佳兆业、绿地、融创、绿城、中海等,其中恒大、中海1季度美元债发行量已经超过或持平于全年到期量,融创1季度发行占全年到期额的一半左右,后续净融资压力相对缓和;佳兆业、绿地、绿城、时代、雅居乐一季度发行占全年到期的41.3%、21.0%、0%、0%、0%,全年尚有净融资缺口121.1、80.3、78.2、67.9、63.9亿元。

 风险提示:样本存在偏差;海外疫情演化超预期;货币政策超预期等。

正文

1、3月以来中资美元地产债二级交易价格断崖式下跌

受美元流动性危机影响,2020年3月6日起,中资美元地产债价格“断崖式”下跌,至2020年3月20日,Markit iBoxx亚洲中资美元房地产债券指数累计下跌13.3%,在各债券品种中跌幅领先。从到期收益率来看,存量中资美元地产债3月6日以来收益率平均(算术平均)上行幅度达到396bp [注1]。

2、中资美元地产债价格为何大跌?

我们认为,中资美元地产债3月以来的价格调整可能存在如下几方面原因:

一是美元流动性危机。中资美元地产债投资者集中于海外金融机构,对冲基金和私募基金占比高,流动性危机带来抛售压力。根据Bloomberg数据[注2] ,中资美元债持仓资金主要来自卢森堡、中国香港和美国,各占37.7%、22.7%、11.8%;重仓机构包括惠理、安联保险、黑石、摩根大通、保诚、汇丰银行、瑞信等,其中惠理(香港最大的对冲基金之一)、安联保险(欧洲金融集团)、黑石(美国私募基金)持仓达到223.0、103.1、89.8亿人民币,占比达到14.5%、6.7%、5.9%。

二是美元指数大幅上涨,海外债务占比高的房企偿债压力可能加大。3月9日至3月20日,美元指数大幅上涨7.7%,创2017年以来新高。部分房企有息负债中外债占比较高,可能面临负债成本的被动提高,从2018年报披露数据看,主流房企中外币计价有息负债占比较高的有龙光、佳源、世茂、中海、当代、中骏、旭辉、雅居乐等。

三是政策强化“房住不炒”,房地产在托底经济中的优先级置后。3月19日,根据21世纪经济报道,监管部门明确2020年全年专项债不得用于土地储备、棚改等与房地产相关领域;3月4日、3月6日、3月12日、3月17日先后有广州、驻马店、宝鸡、济南四个城市撤销或删除房地产放松政策。

四是国内商品房销售恢复进度低于预期。3月1日至20日,30大中城市商品房销售面积536.3万方,仅为2019年3月的34.6%。

3、哪些地产美元债收益率上行幅度大?

从评级来看,收益率大上主要集中于“投机级”品种,3月6日至3月20日,标普评级BB+、BB、BB-、B+的美元地产债到期收益率平均上行达431、930、678、740BP;而投资级上行幅度相对较小,BBB+、BBB、BBB-平均上行39.6、22.2、62.8BP。

从期限来看,短久期品种收益率上行幅度更大。剩余期限1年以内、1-3年、3-5年、5年以上平均收益率上行465、397、412、173BP,5年以上调整幅度较5年内小,可能与不同久期品种流动性差异有关。

从个券来看,恒大、中骏、正荣、佳兆业、绿城收益率上行幅度最大,存续个券平均上行幅度均在700BP以上;富力、金科、雅居乐、融创、龙光、禹州、花样年、建业、合景、龙光、融信、时代上行幅度在500-700BP之间。而龙湖、远洋、万科、中海、华润、保利等上行幅度较小,均在100BP以内,金茂收益率逆势下行。

从收益率绝对水平来看,当前存续个券平均到期收益率最高的是恒大和泰禾,分别为21.98%、21.79%,其次是佳兆业、中骏、正荣、花样年和富力,分别为16.98%、14.96%、14.76%、14.42、14.23%。部分房企仍保持较低的收益率水平,7家在5%以下,分别为远洋、龙湖、万科、中海、金茂、华润、保利,平均到期收益率仅4.02%、3.83%、2.83%、2.62%、2.35%、2.20%、2.18%。

4、地产美元债再融资压力有多大?

3月以来伴随国际金融市场动荡,中资美元地产债发行已明显减少。3月1日-20日,地产美元债累计发行额为355.1亿人民币,仅为去年同期41.3%,净融资-68.4亿人民币,为7个月来首次转负。

2020年1月地产美元债发行一度大幅放量,一定程度上缓和2020年到期压力。2020年1月-3月(截至3月20日),地产美元债合计发行1851.0亿人民币(其中1月占65.4%),可覆盖全年到期总量的59.2%,假如2季度无任何发行,可维持净融资438.9亿元。

哪些房企面临的再融资压力可能更大?2020年美元债到期金额靠前的房企有恒大、佳兆业、绿地、融创、绿城和中海,其中恒大和中海1季度美元债发行量已经超过或持平于全年到期量,融创1季度发行占全年到期的一半左右,这三家后续净融资压力已相对缓和;佳兆业、绿地、绿城一季度发行占全年到期的41.3%、21.0%、0%,后续尚有净融资缺口121.1、80.3、78.2亿元。

总体看,8家房企年初至今发行额已经超过全年到期额,为禹州、龙湖、恒大、富力、阳光城、华夏幸福、花样年、碧桂园;6家房企年初至今发行与全年到期持平,为中海、当代、万科、金茂、华润和保利;4家房企年初至今发行达到全年到期额的50%以上,为正荣、旭辉、建业和远洋。净融资缺口最大的5家为佳兆业、绿地、绿城、时代和雅居乐,全年还有净融资缺口121.1、80.3、78.2、67.9、63.9亿人民币。

注:

[1] 临近到期品种收益率波动较大,本文行业到期收益率分析均剔除剩余期限低于6个月的样本。

[2] Bloomberg统计的持仓数据涵盖债券余额1535.0亿人民币,占中资美元地产债存量的10.2%,反映总体情况可能存在偏差。

本文作者:池光胜团队,来源:债券池,原文标题:《地产美元债暴跌,哪家房企压力大?》

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