摘要
■ 美元流动性危机下，中资美元地产债二级价格“断崖式”下跌。2020年3月6日至3月20日，Markit iBoxx亚洲中资美元房地产债券指数累计下跌13.3%，存量中资美元地产债收益率平均上行396bp（算数平均）。
■ 我们认为，中资美元地产债3月以来的价格调整可能存在如下几方面原因：一是美元流动性危机。中资美元地产债持仓99.2%来自海外金融机构（含中国香港），对冲基金和私募基金占比高，流动性危机加剧抛售压力；二是美元指数大幅上涨，部分海外债务占比高的房企偿债压力可能加大；三是政策强化“房住不炒”，房地产在托底经济中的优先级置后。3月4日、3月6日、3月12日、3月17日先后有广州、驻马店、宝鸡、济南4城撤销房地产放松政策；四是国内商品房销售恢复进度低于预期，3月1日至20日，30城大中城市商品房销售面积536.3万方，仅为2019年3月的34.6%。
■ 哪些美元地产债收益率上行幅度更大？并非所有的美元地产债均经历二级市场价格暴跌，波动主要集中于“投机级”品种。3月初以来，标普评级BB+、BB、BB-、B+的美元地产债到期收益率平均上行达431、930、678、740BP，而“投资级”品种上行幅度在20-70BP之间。
从个券来看，恒大、中骏、正荣、绿城、龙光、佳兆业等收益率上行幅度最大，存续个券平均上行幅度均在700BP以上；富力、金科、雅居乐、融创、融信、宝龙、合景、时代上行幅度在500-700BP之间。而远洋、龙湖、万科、中海、华润、保利上行幅度较小，均在70BP以内，金茂收益率逆势下行。
■ 二级市场走弱制约一级发行，哪些房企美元债再融资压力大？3月以来伴随国际金融市场动荡，中资美元地产债发行已明显减少。3月1日-20日，地产美元债累计发行355.1亿人民币，仅为去年同期41.3%，净融资-68.4亿人民币，为7个月来首次转负。
2020年美元债到期金额靠前的房企有恒大、佳兆业、绿地、融创、绿城、中海等，其中恒大、中海1季度美元债发行量已经超过或持平于全年到期量，融创1季度发行占全年到期额的一半左右，后续净融资压力相对缓和；佳兆业、绿地、绿城、时代、雅居乐一季度发行占全年到期的41.3%、21.0%、0%、0%、0%，全年尚有净融资缺口121.1、80.3、78.2、67.9、63.9亿元。
■ 风险提示：样本存在偏差；海外疫情演化超预期；货币政策超预期等。
正文
1、3月以来中资美元地产债二级交易价格断崖式下跌
受美元流动性危机影响，2020年3月6日起，中资美元地产债价格“断崖式”下跌，至2020年3月20日，Markit iBoxx亚洲中资美元房地产债券指数累计下跌13.3%，在各债券品种中跌幅领先。从到期收益率来看，存量中资美元地产债3月6日以来收益率平均（算术平均）上行幅度达到396bp [注1]。
2、中资美元地产债价格为何大跌？
我们认为，中资美元地产债3月以来的价格调整可能存在如下几方面原因：
一是美元流动性危机。中资美元地产债投资者集中于海外金融机构，对冲基金和私募基金占比高，流动性危机带来抛售压力。根据Bloomberg数据[注2] ，中资美元债持仓资金主要来自卢森堡、中国香港和美国，各占37.7%、22.7%、11.8%；重仓机构包括惠理、安联保险、黑石、摩根大通、保诚、汇丰银行、瑞信等，其中惠理（香港最大的对冲基金之一）、安联保险（欧洲金融集团）、黑石（美国私募基金）持仓达到223.0、103.1、89.8亿人民币，占比达到14.5%、6.7%、5.9%。
二是美元指数大幅上涨，海外债务占比高的房企偿债压力可能加大。3月9日至3月20日，美元指数大幅上涨7.7%，创2017年以来新高。部分房企有息负债中外债占比较高，可能面临负债成本的被动提高，从2018年报披露数据看，主流房企中外币计价有息负债占比较高的有龙光、佳源、世茂、中海、当代、中骏、旭辉、雅居乐等。
三是政策强化“房住不炒”，房地产在托底经济中的优先级置后。3月19日，根据21世纪经济报道，监管部门明确2020年全年专项债不得用于土地储备、棚改等与房地产相关领域；3月4日、3月6日、3月12日、3月17日先后有广州、驻马店、宝鸡、济南四个城市撤销或删除房地产放松政策。
四是国内商品房销售恢复进度低于预期。3月1日至20日，30大中城市商品房销售面积536.3万方，仅为2019年3月的34.6%。
3、哪些地产美元债收益率上行幅度大？
从评级来看，收益率大上主要集中于“投机级”品种，3月6日至3月20日，标普评级BB+、BB、BB-、B+的美元地产债到期收益率平均上行达431、930、678、740BP;而投资级上行幅度相对较小，BBB+、BBB、BBB-平均上行39.6、22.2、62.8BP。
从期限来看，短久期品种收益率上行幅度更大。剩余期限1年以内、1-3年、3-5年、5年以上平均收益率上行465、397、412、173BP，5年以上调整幅度较5年内小，可能与不同久期品种流动性差异有关。
从个券来看，恒大、中骏、正荣、佳兆业、绿城收益率上行幅度最大，存续个券平均上行幅度均在700BP以上；富力、金科、雅居乐、融创、龙光、禹州、花样年、建业、合景、龙光、融信、时代上行幅度在500-700BP之间。而龙湖、远洋、万科、中海、华润、保利等上行幅度较小，均在100BP以内，金茂收益率逆势下行。
从收益率绝对水平来看，当前存续个券平均到期收益率最高的是恒大和泰禾，分别为21.98%、21.79%，其次是佳兆业、中骏、正荣、花样年和富力，分别为16.98%、14.96%、14.76%、14.42、14.23%。部分房企仍保持较低的收益率水平，7家在5%以下，分别为远洋、龙湖、万科、中海、金茂、华润、保利，平均到期收益率仅4.02%、3.83%、2.83%、2.62%、2.35%、2.20%、2.18%。
4、地产美元债再融资压力有多大？
3月以来伴随国际金融市场动荡，中资美元地产债发行已明显减少。3月1日-20日，地产美元债累计发行额为355.1亿人民币，仅为去年同期41.3%，净融资-68.4亿人民币，为7个月来首次转负。
2020年1月地产美元债发行一度大幅放量，一定程度上缓和2020年到期压力。2020年1月-3月（截至3月20日），地产美元债合计发行1851.0亿人民币（其中1月占65.4%），可覆盖全年到期总量的59.2%，假如2季度无任何发行，可维持净融资438.9亿元。
哪些房企面临的再融资压力可能更大？2020年美元债到期金额靠前的房企有恒大、佳兆业、绿地、融创、绿城和中海，其中恒大和中海1季度美元债发行量已经超过或持平于全年到期量，融创1季度发行占全年到期的一半左右，这三家后续净融资压力已相对缓和；佳兆业、绿地、绿城一季度发行占全年到期的41.3%、21.0%、0%，后续尚有净融资缺口121.1、80.3、78.2亿元。
总体看，8家房企年初至今发行额已经超过全年到期额，为禹州、龙湖、恒大、富力、阳光城、华夏幸福、花样年、碧桂园；6家房企年初至今发行与全年到期持平，为中海、当代、万科、金茂、华润和保利；4家房企年初至今发行达到全年到期额的50%以上，为正荣、旭辉、建业和远洋。净融资缺口最大的5家为佳兆业、绿地、绿城、时代和雅居乐，全年还有净融资缺口121.1、80.3、78.2、67.9、63.9亿人民币。
注：
[1] 临近到期品种收益率波动较大，本文行业到期收益率分析均剔除剩余期限低于6个月的样本。
[2] Bloomberg统计的持仓数据涵盖债券余额1535.0亿人民币，占中资美元地产债存量的10.2%，反映总体情况可能存在偏差。
本文作者：池光胜团队，来源：债券池，原文标题：《地产美元债暴跌，哪家房企压力大？》