本文来自微信号点拾投资，译者：朱昂
GMO是全球著名的价值投资机构，我们也在最近刚刚分享完GMO的James Montier撰写的价值投资书籍《Value Investing: Tools and Techniques for intelligent Investment》。今天分享的是，由James Montier撰写的三月备忘录：敢于不同。这一份备忘录中，为大家阐述了为什么逆向投资那么困难，背后的人性以及机构制约成了勇于不同的关键。
60/40（股债混合）策略不再有效
今天对于投资者来说最大的挑战来自于传统的60/40股债混合策略，带来的回报率低得惊人，几乎接近于0%的水平。比如下调我们看到，这个策略通过60%的标普500指数和40%的美国10年期政府债券，提供的预期回报率极低。如果你把股票估值的均值回归放进去，这个策略的真实回报率（扣除通胀）在未来十年大约在年化的0%附近。即使你认为估值能够站住，这个策略提供的回报率也就在3%附近。（点拾注：数据截止到2019年12月31日，并没有把最近的市场波动计入进去，下同）
今天运用传统的60/40股债混合策略，并不符合本杰明.格雷厄姆对于投资的定义：通过审慎的分析，确保本金安全，提供让人满意的回报。今天投资在60/40股债混合组合，你承担的风险是几乎得不到任何回报。当然，上图同时显示这个策略在过去10年表现极其优异，这也让我接下来提供的建议更加让人难以接受。但是，过去并不代表未来，生活中最危险的事情之一，就是通过后视镜来开车。
可悲的是，通常做正确的事情并不容易。这在投资中，生活中同样有效。如果你希望从历史投资大师中寻求建议，一个常见的主题是，逆向策略。约翰.邓普顿爵士说过：“除非你做一些和大众不同的事情，否则几乎不可能取得超额回报。如果你买入其他人都在买的股票，你得到的回报也和其他人一样。”约翰.凯恩斯说过“投资的中心思想是，能够和大众观点逆向，如果每个人都同意某个观点，那么这个投资不可避免的无法带来有吸引力的回报。”简单来说，过去的投资大神，都会建议你勇于不同。
人性的弱点
如此简单的建议要执行很难，因为人性的弱点和机构化的限制，都强迫我们希望和其他人行为一致。让我们先从人性的弱点开始。人类首先是一种社会生物，和其他生物一样，我们需要被认同，以感觉温暖和安全。
Robert Sapolsky在其著作“为什么斑马不会得溃疡”（Why Zebras Don’t Get Ulcers），从动物学角度提出了其分析。Sapolsky认为人类和狒狒比较接近。他曾经研究了一组狒狒很长的时间，这一组狒狒不需要花很多时间寻找食物，这让他们把更多时间花在对其他人不满，以及构建复杂的社会层级关系。Sapolsky观察到，在社会层级关系底层的狒狒，会出现体重快速下降，头发掉落，甚至大脑结构发生变化的特征。同样的现象，我们能从面临社会压力的人类身上看到。
在1950年代，社会心理学家Solomon Asch做过一个关于人类被认同的实验。这个实验中，他会询问参与者，下面这张图里面的三条线，哪一条离开另外显示的线更近。这看上去并不是一个难题。但是Asch会在参与者里面安排内线，房间里的其他人并不知道这个人是内线。这个内线会先说出错误的答案，房间里的其他人也会跟随说出这个错误答案。
或许你会说，1950年代的实验，在今天是不是也有效？由于我们大脑的构成是通过长时间的进化而来，70年的时间在这个过程中什么都不是。
同样，还有其他实验从反面来验证这个观点，当我们被社会抛弃，我们会有什么感觉？有人做过一个三人传球的实验。三个人原本互相传球。然后突然之间，其中的两个人彼此之前传球，把另一个人抛下。这时候这个被抛弃人的大脑反应，和我们接受身体上的痛苦是一样的。
我们人类的大脑安装了按下和拉起的按钮，前者会从与众不同中得到痛苦，后者需要归属感。逆向策略，是很反人性的。
机构化的制约
我们生活在一个充满职业风险的社会，凯恩斯曾经说过：“和大众不同的行为，很容易被批评。那么这时候，如果你成功了，仅仅对你的眼光得到确认。但是如果你不成功（即使是短期的），那么大概率你并不会被多少人可怜。世界的智慧告诉我们，宁愿和大家一样失败，也不要通过不同，获得成功。”
与众不同不仅仅会带给你接近于生理上的痛苦，还会导致你被解雇。这也是为什么，很少人敢与众不同。
今天要能够不同
我们稍微看下图，就能发现美国股票对于全球股票取得了巨大的超额收益。目前美国股票对应的估值接近30倍，而全球其他国家股票的股灾在16倍，新兴市场更是只有13倍。
为什么会出现这种情况？我们发现几乎所有美股的超额收益，都能够用估值扩张或者股票回购来解释，而非基本面因素。我多次写过这种估值扩张和股票回购作为超额收益的来源，是非常不可靠也不持续的。在这里就不再多阐述。
从估值的角度出发，和市场不同非常简单：持有非美国的股票，特别是持有新兴市场股票，目前的估值已经让我能够感觉到贪婪。我认为13倍左右的股灾非常有吸引力。上一次让我感到如此贪婪的时候，还是在2011年末的欧洲股票。当时在10月份和持有人的电话会中，我认为欧洲股票是显而易见的便宜。我用下面这张表来阐述，如果用13倍的股灾来买，意味着什么。我很高兴的告诉你，上一次我对欧洲股票感到如此吸引力的时候，之后欧洲股票回报了108%，年化收益率在9.5%。
你可以做得更好
对于那些能够拥抱痛苦，没有职业风险的人来说，你们可以做得更好。在过去几年，新兴市场价值股大幅跑输了新兴市场的成长股。
通过我的同事Simon Harris和John Pease的框架，我们发现2012年以来价值股跑输的原因和基本面毫无关系。更多的还是估值层面的因素。
从下面这张图看到新兴市场价值和成长股的方差在扩大。新兴市场价值股的估值只有9倍，极其有吸引力。这是不是意味着价值股不能跌了？显然不是。但是这肯定对于长期投资是有利的。
赛斯卡拉曼说过：尝试择时，等待市场完全见底是非常诱惑人的，但是这个策略长期看是有严重缺陷。历史上看，底部的成交量很少，而底部反弹的速度很快。所以投资者应该明白，在事情变好之前，他们会变得更坏。
总结来说，我们人性的弱点和机构的制约都让我们很难和市场不同。但是长期回报的关键，就是要战胜勇于不同的阻力。今天，这意味着减少对于美国股票的持仓，买入新兴市场的价值股。