引子
近期，各国政府都在搞经济刺激计划，其中美国政府最狠，直接甩出了2万亿美元的刺激计划。在全球这一波强刺激的带动下，国内的刺激预期也有些骚动。随着3月27号政治局会议的召开，靴子终于落地了。会议的议题主要有两个，一个是疫情防控，另一个是经济工作。
关于疫情防控，有一个比较重要的提法，“要在疫情防控常态化条件下加快恢复生产生活秩序”，似乎决策层已经意识到了，防疫工作的长期性，他们正在努力探索疫情防控和生产工作的平衡。
关于经济工作，总体的要求是，“要加大宏观政策调节和实施的力度”。具体分解到财政政策和货币政策分别是：
1、积极的财政政策要更加积极有为，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券的融资规模；
2、稳健的货币政策要更加灵活适度，引导贷款利率下行，保持流动性合理充裕。
虽然大家拿到的报告是一样的，但是解读却五花八门，基本上大家都没有翻转自己原来的预测：
1、原来认为政府会保5%+的人，仍然可以从报告里找到证据；
2、原来认为政府会大搞老基建的人，也可以从报告里找到蛛丝马迹；
3、即便报告里没提地产，但还是有人会去喊几句刺激地产的必要性。
此外，也有很多同业疑惑，为什么政策看起来这么有定力？怎么还不急着甩王炸。毫无例外，解释也多种多样。在这篇文章里，我有两个目的，一是找一种新的逻辑来解释，二是想换一个角度来看这份报告，算是查漏补缺，提供一个不同的视角，供大家参考。
长期政策的约束
一般来说，逆周期调节属于对短期经济波动的应对，是短期的宏观政策。短期的政策不能乱选，也有相机抉择的边界，它要受长期宏观政策的约束，而长期政策跟政治诉求捆绑在一起，更不能乱改。
那么，我们的长期宏观政策又是什么呢？“坚定不移贯彻新发展理念，深化供给侧结构性改革。”提炼出来关键词就是，新发展理念下的供给侧结构性改革。
所以，目前的逆周期调节也是有一些硬约束要顾及的，譬如：
1、要保持宏观杠杆率基本稳定，压实各方责任（中央经济工作会议）；
2、必须科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度，增强微观主体活力，把供给侧结构性改革主线贯穿于宏观调控全过程（中央经济工作会议，这句话已经说得特别直白了，宏观调控有约束）；
把上面的两点提炼一下，可以得到两点具体约束：1、宏观杠杆率还是要稳的；2、供给侧的方案优先于需求侧。
因为，我们可以排除两类刺激方案，1、大水漫灌把宏观杠杆率打得很高的方案不能有；2、单纯着眼于GDP增速不顾供给侧结构的方案也不能有。
宏观杠杆率的约束
每次提到刺激，我们就绕不开2009年的刺激，那一波刺激留下了严重的后遗症：一个很显性的指标就是很高的宏观杠杆率。
在那一波刺激里，宏观杠杆率从140%飙升到了180%，提高了40%左右，给经济制造了大麻烦，也成为决策者的心结。
相对应的，长期宏观政策——供给侧结构性改革就是针对这个麻烦的，所以，决策者不可能因为短期的疫情冲击而改弦更张。所以，宏观杠杆率还是要稳定的，根据宏观杠杆率的公式=（政府债务+企业债务+居民债务）/名义GDP，只要债务增速和名义GDP增速差不多，这个指标就能稳定得住。因此，央行有一个提法，“社会融资规模增速与名义GDP增速相匹配”。现在的社融口径已经是宽口径的社融了，所以，央行那个提法就等价于保持宏观杠杆率基本稳定。
回顾近两年的数据，不难发现，2019年前两个季度社融增速提升得比较快，但6月份之后，监管果断踩了刹车。所以，在宏观经济方面，有两个东西很值得关注：1、社融增速是否平稳；2、社融增速和名义GDP增速是否相适应。
按照“供给侧理论——宏观杠杆率——社融增速”的链条梳理过来，我们应该很容易地知晓，总量分析的起点应该在社融，我们不应该直接跳过社融分析经济增速，甚至直接去用三驾马车凑数。
社融的总账
更进一步，我们需要盘一下社会融资端的总账。2019年底的社融存量是250万亿，如果全年增速10%，那么，社融要增加25万亿。
这25万亿可以分为三大块：1、利息支出借新还旧的部分；2、政府赤字；3、企业和居民赤字。
对于第一部分，我们可以估计一个比较保守的量——银行的平均NIM大概在2%，银行的平均负债成本不低于2%，所以，我们可以估计存量社融的利息成本在4%以上。保守算，大概要做10万亿。
对于第二部分，按照目前的市场预期，赤字率3.5%，地方政府专项债3.5万亿，特别国债0.5万亿，名义GDP按照100万亿算，整体政府的增量债务在7.5万亿。
对于第三部分，企业和居民的赤字是内生性的，经济前景差，大家缩表，对应的这部分社融增量可能是负的；经济前景好，大家扩表，对应的社融增量可能很大。
综上所述，社融固定的部分大概是10万亿+7.5万亿等于17.5万亿，浮动的部分是企业和居民的部分，如果政府搞的7.5万亿，有良好的效果，能确保企业和居民增加7.5万亿，那么，整体凑够25万亿。
全年社融增速在10%，是一个皆大欢喜的结果，但是，现实很骨感，社融浮动部分低于7.5万亿的可能性不低，如果更差一些，缩表的可能性也有。
如果经济体内生增长较差，社融浮动部分按照0测算，全年社融增加17.5万亿，增速只有7%，而名义GDP增速只会比7%更低。
所以，保证企业和居民资产负债表内生性的扩张很重要，至少不要塌方式收缩。
适合长跑的供给侧方案
沿着这个思路，我们就可以发现，需要政策来保护的并不是什么经济增速，而是，居民和企业的资产负债表，只要能保证居民和企业的资产负债表撑得住，经济增速自然不会太差。
事实上，辜朝明在他的《大衰退：如何在金融风暴中幸存和发展》里有提到一种衰退——资产负债表衰退——经济衰退把居民和企业的资产负债表打爆，即便衰退过去，企业和居民也要花费大量的时间修复自身的资产负债表，导致总体经济很难重启资产负债表的扩张，于是，GDP增长也无从谈起。
所以，在这轮危机中，保经济增速，保就业是结果，保护个人和企业的资产负债表——尽量避免企业和个人破产——才是牛鼻子。我们这次跟疫情的缠斗十分复杂：既要在物理上保证了大家的安全，还应该在经济上保证企业和个人的安全——避免他们的资产负债表被打爆。
以上文的角度来看，单纯地从需求侧入手，片面的追求GDP总量，盲目地拉基建和地产是很蠢的做法，它只能保证相关产业链企业和居民的周全，却无法保证所有人的周全，最终，酿成信贷浪费严重、结构性问题突出的恶果——旱的旱死，涝的涝死。
正确的做法应该是供给侧的——给企业减税降费。这种做法相当于政府替企业承担了一部分债务，减轻了企业资产负债表的压力。幸运的是，这次政治局会议把减税降费放在极其突出的位置上——“要落实好各项减税降费政策，加快地方政府专项债发行和使用……”。（ps：一万多亿的支出已经预定）此外，当局还会在金融方面支持企业和居民的资产负债表，“要充分发挥再贷款再贴现、贷款延期还本付息等金融政策的牵引带动作用……”。
其实，信贷资源十分有限，好钢要用在刀刃上，精准滴灌尚不够用，更何况大水漫灌。我们不应该好高骛远，而应该实事求是，只要保证居民和企业的资产负债表不出现大面积的坍塌，等疫情结束，一切自然会转好。
我们正在遭遇一场史无前例的寒冬，谁都不清楚它何时会结束，所以，我们要从供给侧的角度思考问题，节约粮食，想办法把企业和居民的资产负债表维持得足够久。
供给侧改革适合结硬寨，打呆仗。
与供给侧配合的消费刺激
众所周知，在古典经济学里，有一个定律叫萨伊定律，它说，
供给自动创造需求。
这种教条曾经给政策制定者制造了很大的麻烦。于是，人们开始反叛，并走向新的极端——需求至上，最终，形成一种新的教条，
只要总需求足够多，供给侧的问题总能自发地被解决。
所以，一旦碰到经济衰退，我们会有一种本能的反应，要搞基建地产，填上总需求的窟窿，否则，失业的问题兜不住。即便我们已经意识到了供给侧的结构可能出现问题，但在“总需求不足会带来失业”这种教条的压力下，我们还是可能选择妥协。
上一次我们妥协了，这一次还要妥协吗？
我们似乎并没有认真地想过以下三个重要的问题：一、我们出口的不是房子，而是工业品；二、资产负债表扩张增速的下降并不可怕，可怕的是资产负债表的大面积崩溃；三、信贷资源是有限的。
搞基建地产救不了出口玩具，服装的厂商，相反可能让他们的状况更差。搞基建地产只会让总量资产负债表的扩张掩盖贸易商资产负债表的大面积崩溃。
所以，我们应该做的是，某种有对应供给结构的刺激：家电卖不出去了，想办法刺激一下家电；纺织品卖不出去了刺激一下纺织品。最终总量的结果是，通过刺激消费，扩大内需，让国内的人把这些本来要出口的东西消化一部分。
此外，我们也不必担心国内消费需求的吸纳能力。在前文《政策的边界》里，我们有探讨过消费的重要性，它占比很高（接近GDP的60%），是经济的中流砥柱。所以，这次会议也把消费放在很重要的位置，“要加快释放国内市场需求，在防控措施到位前提下，要有序推动各类商场、市场复工复市，生活服务业正常经营”。
结束语
综上所述，不难发现，这次会议关于经济方面的方案，并没有突破中央经济工作会议的框框，还是牢牢把握一个原则“把供给侧结构性改革主线贯穿于宏观调控全过程”——供给端的措施：聚焦减税降费；需求端的措施：一方面是做好重点项目（紧扣高质量），另一方面是搞好国内消费（与供给相配合）。
事实上，我们是无法脱离供给侧结构性改革谈论逆周期调节的。
本轮疫情很严重，我们并不清楚海外疫情什么时候结束，也不清楚病毒会不会变异。我们面临的不是风险，而是弗兰克-奈特的不确定性。我们面临的不是一次短暂的暴风雪，而是一次漫长的寒冬。所以，短时间的爆发力并不重要，重要的是长跑能力，是熬过寒冬的能力——冬眠。在这种情况下，时点的数值变得很不重要，某个可接受的水平能维持的时间才重要。
让大家都活下来更重要，所以，有定力，有节制地使用信贷资源，就变得极其关键。
当然，人类是一种乐观的动物，我们总愿意去想好事，愿意把这次疫情想象成一次性的天灾，乐观导致我们愿意去all-in，想要迅速地恢复原来的生活。这是一种美好的愿望（总需求），最终我们还是要面对现实（总供给）：
疫情过去了么？没过去，但终究会过去的。
ps：数据来自wind，图片来自网络
本文来源：沧海一土狗 (ID:canghaiyitugou)，华尔街见闻专栏作者