投资要点
- 经济持续承压背景下，或需要加大消费刺激政策力度。近期高层会议对消费刺激的表述更加积极具体。当前经济增长面临内外部双重压力。一季度增长压力几成定局，而海外疫情恶化或使经济在二季度继续承压，或需要加大消费刺激政策的力度，起到托底经济、纾困企业、稳定就业、减轻出口压力的多重作用。而近期高层会议对扩大消费的政策表述也更加积极和具体。
- 消费券的刺激效果迅速而直接，国内外有诸多经验可循。近年来消费增速下滑，或主要受收入增速下降和居民杠杆上升影响，短期内或难有根本改善，而发放消费券的效果较为迅速和直接。如成都2008年和杭州2009年曾发放消费券，中国台湾、日本、美国等也有相关实践，取得过良好效果。
- 中央层面的鼓励消费政策或侧重于供给侧，预计未来消费券或仍由地方政府推动，总规模或相对有限，是刺激消费的补充手段。中央层面的鼓励消费政策或侧重于供给侧。而消费券属于需求侧的鼓励消费政策，预计未来或由地方政府推动。受制于地方财力，消费券总规模或相对有限，预计只是刺激消费的补充手段。
- 目前地方发放消费券的实践有待深化。对地方的分类测算结果显示，中性假设下，预计全国消费券总规模约349亿元。目前已有部分地方开展了发放消费券的实践，但力度有待进一步深化。基于地方财政平衡性与消费重要性两个指标，依据可能的消费刺激强度对地区进行分类。地方财政实力越强，消费对地方经济的作用越大，则未来的消费刺激力度或更强。而对于湖北地区则应进一步加大力度，单独讨论。测算结果显示，中性假设下，预计全国消费券总规模约349亿元，而乐观和悲观假设下分别为586亿元和226亿元。
- 可基于日本经验与“双十一”经验估算撬动乘数，中性假设下约1.8倍。本文定义的撬动乘数基于净新增消费，即“没有消费券就不会消费”的这部分规模。可将日本消费券官方调查中1.3倍作为乘数下限，将基于“双十一”数据测算的2.3倍作为乘数上限。二者的中间值作为中性假设，即1.8倍。
- 预计消费券对社零总规模的拉动有限，其作用或主要体现为本地企业与困难群体纾困。中性情景下，预计消费券带来的新增消费规模约629亿元，与2019年全国约41万亿的社零总额相比微乎其微，故对社零总规模的拉动作用有限，但对于受冲击严重的零售、餐饮和娱乐等企业以及困难群体或有重要的纾困意义。
消费券或是刺激消费的补充手段，或主要由地方推动
在上述背景下，或需要加大消费刺激政策的力度，起到托底经济、纾困企业、稳定就业、减轻出口压力的作用。近期高层会议对扩大消费的政策表述更加积极和具体。该判断主要基于以下四点原因。
（1）3月4日政治局会议强调“把被抑制、被冻结的消费释放出来”，3月27日政治局会议提出“要加快释放国内市场需求”等。由此可见，近期高层会议对扩大消费的政策表述更加积极和具体。
（2）随着经济的发展与结构的转型，目前消费支出对GDP的拉动作用非常明显，2019年四季度对GDP的拉动达到3.58%，而资本形成和净出口仅1.90%和0.98%。虽然基建投资发力的效果更为直接和可控，但提振消费对稳定经济的意义同样重要。
（3）扩大内需提振消费，可转化为企业收入，故对纾困企业和稳定就业具有明显的外溢效应。
（4）在预计二季度外需将持续承压的背景下，扩大内需还有助于出口转内销，减轻出口型企业的压力和出口对经济增长的潜在拖累。
消费券或是刺激消费的良好补充手段，国内外已有诸多实践
与上述方式相比，发放消费券的效果较为迅速和直接。（1）由于消费券通常限定使用期限，且无法提现，故作用最为迅速。（2）消费券形式灵活，可对受冲击严重的行业提供定向支持，如零售、餐饮和娱乐等。（3）消费券与减税降费的支出乘数不同。（4）我国电子支付发达，普及率高，进一步提高了消费券发放的可操作性。
我们梳理了国内外的消费券发放经验。如成都2008年和杭州2009年曾发放消费券，取得过良好效果。中国台湾、日本、美国等也有相关实践。杭州和成都等历史上曾有发放消费券的经验。2009年杭州的消费券政策力度较强，而2008年成都的消费券则主要针对边际支出倾向更高的困难群体发放。此外，其他经济体亦有发放消费券提振消费的实践，如中国台湾、日本、美国等。尽管消费券政策存在挤出效应等争议，但从历史经验来看，对消费的拉动作用或是主要方面。
预计消费券或由地方政府推动，规模或相对有限，故仅为补充手段
中央层面的鼓励消费政策或侧重于供给侧。而消费券属于需求侧的鼓励消费政策，预计未来或由地方政府推动。2020年3月13日，发改委等23部委联合发布《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》鼓励消费，其政策主要以供给侧的改革为主，从提高消费供给质量、改善消费环境等着手。与此同时，需求侧的鼓励消费政策目前主要由地方政府推动，如广东、湖南、浙江等地的汽车消费刺激政策、部分地方已展开的消费券政策等。预计未来需求侧的消费券政策，仍将维持目前由地方政府推动的格局，由中央直接发放的可能性较小。
在发放方式上，全民发放的可行性有限，各地方或可因地制宜。但受制于地方财力，消费券总规模或相对有限，预计只是刺激消费的补充手段。与香港等小型经济体不同，在全国范围内由中央政府主导发放消费券的模式并不现实，其可操作性较差，针对性也不强。由各地方针对财政状况、经济结构和冲击严重程度因地制宜的推行或更为高效。在地方主导的模式下，经济冲击预计将带来后续地方财政收入压力增大，且地方或更希望将有限的资金投入基建等控制力更强的领域，故未来消费券政策或有加码但规模有限，预计只是刺激消费的补充手段。
当前各地实践有待深化，两维度可推测未来力度
当前地方已展开诸多实践，但力度有待深化
目前的消费券政策均由地方政府推动，总体上力度有限，或仍有进一步深化的空间。随着生产生活秩序的逐步恢复，目前已有诸多地方展开了发放消费券的实践，其具有以下特点。（1）目前的消费券政策均由地方政府主导，符合上文中的判断。（2）资金力度上，目前杭州等力度较大，其他则力度相对有限。（3）在使用领域上，部分消费券限定了适用范围，如旅游和家电等，且存在政府与商家的联动。总体而言，当前由地方推动的消费券政策或仍有进一步深化的空间。
基于地方财政平衡性与消费重要性可推测潜在发放规模
可基于地方财政平衡性与消费重要性两个指标，依可能的消费刺激强度对地区分类。地方财政实力越强，消费对地方经济的作用越大，则未来的消费刺激力度或更强。而对于湖北地区则应进一步加大力度。尽管各地方已展开部分消费券发放实践，但我们预计未来总量上仍有进一步扩展的空间。可基于地方财政平衡性和消费重要性两个指标对地方进行分类。财政平衡性用2019年财政收入/财政支出衡量，财政实力越强的地区更有能力刺激消费。消费重要性用2018年地区社会消费品零售总额/常住人口衡量，该指标更高，或表明消费对地方经济更为重要，则更有意愿刺激消费。我们将31个省市自治区划分为三类，假设按常住人口等额发放，并给出中性、乐观和悲观三种情景假设。结果显示，北京、上海、浙江、江苏、福建、天津、广东等省或直辖市在分类中排名居前，消费刺激力度或更大。当然，该假设不考虑结构性差异，这将在后文中定性探讨。从目前地方已展开的实践来看，主要集中在浙江、江苏等省，与我们的情景假设较为一致。
基于地方财政平衡性与消费重要性可推测潜在发放规模
可基于地方财政平衡性与消费重要性两个指标，依可能的消费刺激强度对地区分类。地方财政实力越强，消费对地方经济的作用越大，则未来的消费刺激力度或更强。而对于湖北地区则应进一步加大力度。尽管各地方已展开部分消费券发放实践，但我们预计未来总量上仍有进一步扩展的空间。可基于地方财政平衡性和消费重要性两个指标对地方进行分类。财政平衡性用2019年财政收入/财政支出衡量，财政实力越强的地区更有能力刺激消费。消费重要性用2018年地区社会消费品零售总额/常住人口衡量，该指标更高，或表明消费对地方经济更为重要，则更有意愿刺激消费。我们将31个省市自治区划分为三类，假设按常住人口等额发放，并给出中性、乐观和悲观三种情景假设。结果显示，北京、上海、浙江、江苏、福建、天津、广东等省或直辖市在分类中排名居前，消费刺激力度或更大。当然，该假设不考虑结构性差异，这将在后文中定性探讨。从目前地方已展开的实践来看，主要集中在浙江、江苏等省，与我们的情景假设较为一致。
消费券效果或主要体现为本地企业与困难群体纾困
中性情景测算，预计消费券规模约349亿，撬动乘数约1.8倍
测算消费券对消费的拉动作用，需要发行规模和撬动乘数两个关键参数。对于发行规模，可基于上文中的地区分类结果进行估计。中性情景下，预计潜在的消费券总规模约为349亿元，而乐观和悲观情景分别约为586亿元和226亿元。该测算的方法如下。（1）依据上文的方法，确定地方的分类结果，分类较高的地区未来消费刺激政策力度或更高。（2）假设消费券依据常住人口等额发放，只考虑财政发放，不考虑商家匹配。事实上本次杭州的16.8亿元消费券中，有5亿为政府发放，其余为商家促销匹配。（3）中性情景高中低档人均发放金额为30/15/5元；乐观情景高中低档人均发放金额为50/30/10元；中性情景高中低档人均发放金额为20/10/0元。（5）对于湖北地区单独考虑，假设三种情景下人均发放金额为200/150/100元。（5）基于2018年的常住人口，可分别计算各地区潜在的发放规模。计算结果显示，预计中性情景下消费券总规模约349亿元，乐观情景下消费券总规模约586亿元，悲观情景下消费券总规模约226亿元
对于撬动乘数，我们基于发放消费券后能带来的净新增消费规模测算。由减免型的消费券带来的总消费规模，并不能用于衡量消费券的刺激效果。消费券撬动乘数的争议较大。我们定义的撬动乘数基于发放消费券后带来的净新增消费规模，即“没有消费券就不会消费”的这部分规模。事实上，由减免型的消费券带来的总消费规模，并不是净新增消费规模，不能用于衡量消费券的刺激效果，因为大多数消费无论是否有消费券都会发生。因此，此前有媒体测算本次杭州消费券拉动效果达15倍，并不是净新增消费，与本文定义不同。
我们基于日本官方的调研数据与“双十一”的销售情况，作为撬动乘数的下限和上限。中性情景下，撬动乘数为1.8，而乐观和悲观情景分别约为2.3和1.3。对于湖北地区不做特殊调整。对于乘数下限，我们参考日本内阁府针对日本消费券发放情况的调查报告。该调查显示，有32%的消费属于“没有消费券就不会消费”的情况，即净新增消费。其可进一步分为两种情况，其中18%属于因消费券而进行消费的金额，14%属于因消费券而选购更高级的商品的金额差额。因此撬动乘数可近似为1.3，即1+32%。鉴于日本相对低迷的经济预期，且不属于社会停摆后的消费回补，故1.3作为下限是合理的。对于乘数上限，我们参考“双十一”的消费情况。“双十一”的消费也可理解为直接因消费券而进行或升级的消费，故与本文定义的撬动乘数相吻合。2015-2019五年平均来看，11月电商零售额相比同年10月增长为42.2%，相比同年12月增长为22.7%，平均增幅为32.4%。而根据慢慢买平台数据，“双十一”的平均优惠力度约为13.8%。以13.8%换取32.4%的销售增长，则撬动乘数可近似为2.3。鉴于日常时期消费难以超过“双十一”的火爆程度，故2.3作为上限是合理的。取上下限的中间值，将1.8作为中性情景假设。而针对湖北地区，暂不做特殊调整。
对社零总规模的拉动有限，消费券效果或体现为本地企业与困难群体纾困
中性情景下，预计消费券带来的新增消费规模约629亿元。基于上文的假设，我们计算了3种具有代表性的假设测算结果。在中性规模与中性乘数的组合下，新增消费规模约629亿元，而乐观规模和乐观乘数以及悲观规模和悲观乘数的组合下，新增消费规模分别约1348亿元和294亿元。
基于以上测算，预计地方主导的消费券政策对社零总规模的拉动有限，仅为补充手段，其效果或主要体现为本地企业与困难群体纾困等。与2019年全国约41万亿的社会消费品零售总额相比，本文假设下测算得到的新增消费规模微乎其微，故对宏观层面的社零总规模拉动有限，消费券只是补充手段。但是，发放消费券相当于财政资金通过消费者的乘数作用后转移给企业，对于受冲击严重的零售、餐饮和娱乐等企业或有一定纾困意义。此外，消费券或可针对困难群体增大发放额度，帮助其渡过难关。
其他结构性问题有待探讨，或可进一步提高政策效果
上文为平均意义上的结果，但是消费券在制度设计上还涉及发放群体、使用商品类型与使用门槛等结构性因素。良好的制度设计或可进一步提高消费券的效果。（1）不同群体的边际消费倾向不同，通常而言富裕群体的边际消费倾向更低。向困难群体的倾斜，精准找到需要帮扶的对象，对精准扶贫工作具有重要意义。（2）不同商品类型的撬动乘数或有较大区别。单价较低的日用必需品或乘数相对较低，家电等消费品或乘数相对较高。但应兼顾撬动乘数与困难群体帮扶的平衡。（3）对于减免型的使用门槛，一方面可扩大撬动乘数，另一方面可能降低使用意愿，减少因消费券而消费的情况，故其效果或存在一定不确定性，应兼顾平衡，避免过高的消费门槛使消费券流于形式。（4）与“双十一”的线上消费不同，线下消费或有一定的额外拉动效应，如线下交通费、餐食费、光顾购物场所后的其他消费等。
本文来源：中信证券研究部政策专题组，作者：杨帆、于翔