报告摘要
第一，3月随外生约束打开、复工复产推进，PMI回升是市场一致预期，但幅度还是略超预期。
第二，PMI本质上是一个环比概念，2至3月这种特殊情况会有一定影响。统计局的一个解释也是变化幅度与上月基数有很大关系，不能准确反映各类指标绝对值的变化。所以4月PMI会更为关键，它代表复工完成之后需求的边际力量方向。
第三，从同期高频数据看，3月发电耗煤相较于去年同期（以节后周数算）的75%、80%、80%、86%，月度相当于同期80%；商品房销售相较于去年同期50%、48%、54%、91%，这些可能更能准确反映目前的经济状况。
第四，PMI分项呈现出来的一个积极迹象是生产、采购、新订单变化迅速，显示复工较为明显；且在外生约束打开后，多数企业还是存在正向趋势。换句话说，无论对未来乐观还是悲观，1-2月和3-4月之间的浅V型还是客观存在的。
第五，一个隐忧是新出口订单明显偏低，在上月只有28.7的情况下，本月依然只有46.4，低于去年底趋势值。这一特征应该是反映全球疫情扩散的背景下，海外需求压力逐渐上来。
第六，另一个隐忧是购进和出厂价格均较上月进一步走低，显示出在大宗品价格走低和经济预期不明朗的背景下，制造业存在一定通缩压力。
第七，第三个隐忧是服务业的就业指标偏弱，低于2月之前的趋势值，即相对于第二产业来说，第三产业景气度偏低。这一点可能会对应一定程度的就业压力。
第八，前期出来的BCI反映中小民企的经营情况，趋势和PMI一致，但斜率更低。样本不同可能是一个主要原因。详细分析可见我们前期报告《从3月BCI数据看微观经济》。
第九，当前经济线索呈现一定的复杂性，一则存在外生约束打开后的修复，但不同类型企业修复状况不同；二则全球疫情和全球经济收缩的影响尚在左侧，就业压力已初步上来；三则政治局会议已确定“财政三架马车”的扩张。三条粗对应内需型工业及消费、出口产业链、基建产业链，相互有交叉。保持对经济趋势的观测，守住护城河资产、慎对高估值资产。
正文
3月随外生约束打开、复工复产推进，PMI回升是市场一致预期，但幅度还是略超预期。
2月是疫情影响最集中的时段，PMI也落至历史最低点的35.7；3月随供给约束打开、复工复产推进，PMI回升是市场一致预期，但回升至52的区间还是略超预期的。
当然，由于历史上很少有外生约束、外生约束打开导致连续两个月数据剧烈变动的情况，并无直接的经验情形可以参考。
PMI本质上是一个环比概念，2至3月这种特殊情况会有一定影响。统计局的一个解释也是变化幅度与上月基数有很大关系，不能准确反映各类指标绝对值的变化。所以4月PMI会更为关键，它代表复工完成之后需求的边际力量方向。
统计局指出“采购经理指数是环比指数，反映的是本月比上月发生的经济变化情况，变化幅度与上月基数有很大关系”、“由于采购经理指数是在定性调查基础上形成的量化指标，不能准确反映企业生产量等各类指标绝对值的变化，3月份PMI数据的回升仅能代表本月企业生产经营状况相较于2月份有所好转”。
简单理解就是，PMI调查采用非定量的问卷形式，被调查者对每个问题只需做出定性的判断，在（比上月）上升、不变或下降三种答案中选择一种，进行综合汇总就是统计各类答案的百分比。在2月至3月这种特殊情况下，3月比2月好是一个多数情形，3月PMI的最终数值可能最终对斜率的反映较少，会部分高估景气程度。
所以4月PMI会比较关键，4月相对于3月的变化代表复工完成之后需求的边际力量方向。
从同期高频数据看，3月发电耗煤相较于去年同期（以节后周数算）的75%、80%、80%、86%，月度相当于同期80%；商品房销售相较于去年同期50%、48%、54%、91%，这些可能更能准确反映目前的经济状况。
从高频数据看，3月日均发电耗煤量大致相当于去年同期（以节后周数算）的75%、80%、80%、86%，全月相当于去年同期的80%左右；商品房销售分别相当于去年同期的50%、48%、54%、91%，这一系列数据可能更能准确反映目前的经济状况，即还没有恢复正常，但整体还是逐周改善的。
这一部分详细分析见我们报告《从高频数据看实体修复进程》。
PMI分项呈现出来的一个积极迹象是生产、采购、新订单变化迅速，显示复工较为明显；且在外生约束打开后，多数企业还是存在正向趋势。换句话说，无论对未来乐观还是悲观，1-2月和3-4月之间的浅V型还是客观存在的。
生产、采购、新订单分别为52.7、52.0、54.1，较上月回升明显。显示在约束打开后，多数企业还是存在正向趋势。尤其是订单这一点，即使考虑到2-3月的特殊情况，54%的企业新订单改善，内需还是对经济存在一定支撑韧性。
而且这个数据还显示一点是，无论对未来乐观还是悲观，1-2月和3-4月之间的浅V型还是客观存在的。我们估计消费也会呈现出这样的特征。
一个隐忧是新出口订单明显偏低，在上月只有28.7的情况下，本月依然只有46.4，低于去年底趋势值。这一特征应该是反映全球疫情扩散的背景下，海外需求压力逐渐上来。
3月新出口订单是46.4，低于2月之前的趋势值。在上月只有28.7的情况下，本月依然这么低，显示出口压力较大。
3月海外疫情逐步扩散，第一批国家（韩国、意大利、伊朗、日本），第二批国家（法国、德国、美国、西班牙），以及第三批国家（拉美各国、南亚东南亚各国）疫情陆续升温。
另一个隐忧是购进和出厂价格均较上月进一步走低，显示出在大宗品价格走低和经济预期不明朗的背景下，制造业存在一定通缩压力。
采购和出厂价格分别为45.5（前值51.4）、43.8（前值44.3），走势较弱。显示出在大宗品价格走低和经济预期不明朗的背景下，制造业存在一定通缩压力。
在过去的三个月里，IPE布油价格分别环比下跌14%、12%、47%；COMEX铜价则分别是-10%、1%、-15%。在工业需求-工业品价格共振的过程中，通缩效应还是有明显升温的。
第三个隐忧是服务业的就业指标偏弱，低于2月之前的趋势值，即相对于第二产业来说，第三产业景气度偏低。这一点可能会对应一定程度的就业压力。
非制造业商务活动指数为52.3，较上月的29.6回升，幅度和制造业PMI也大致类似。
但其中的从业人员指数为47.7，明显偏弱。其中建筑业就业偏高（53.1）；但服务业偏低（46.7），低于2月之前的趋势值。
这一点会对应一定程度上的就业压力。“百度搜索指数：失业金领取条件”在3月最后一周显著抬升。
前期出来的BCI反映中小民企的经营情况，趋势和PMI一致，但斜率更低。样本不同可能是一个主要原因。详细分析可见我们前期报告《从3月BCI数据看微观经济》。
BCI（长江商学院中国企业经营状况指数）是一个可以用来跟踪企业景气度的月度指标，和权益市场的历史相关性可以显示其有效性。3月BCI为41.3，高于2月，但仍是历史第二低点。显示度过2月的剧烈供给约束后，微观活跃度环比已有初步修复；但整体压力仍偏大。具体对于各个分项的分析可以见我们前期报告《从3月BCI数据看微观经济》。
BCI主要样本是民营中小企业，样本不同可能是二者斜率不同的一个主要原因。
当前经济线索呈现一定的复杂性，一则存在外生约束打开后的修复，但不同类型企业修复状况不同；二则全球疫情和全球经济收缩的影响尚在左侧，就业压力已初步上来；三则政治局会议已确定“财政三架马车”的扩张。三条粗对应内需型工业及消费、出口产业链、基建产业链，相互有交叉。保持对经济趋势的观测，守住护城河资产、慎对高估值资产。
当前经济线索呈现一定的复杂性：
一则存在外生约束打开后的修复，主要是内需型工业和消费行业。
二则全球疫情和全球经济收缩的影响尚在左侧，对出口产业链的尚未完全显现。最新的PMI新出口订单也明显偏弱。从外部疫情演进看，德国、意大利已有拐点（单日峰值）迹象，但第三批国家尚在升温。
三则政治局会议已确定“财政三架马车”（赤字率、专项债、特别国债）的扩张。后续基建产业链将带来一定支撑。
三个线索之下估计经济特征将是整体压力伴随结构分化，就像2019年制造业产业链和建筑业产业链分化一样。而外部不确定性和就业压力的偏高将推动政策处于持续稳增长过程中。
所以我们在《左侧的特点》中指出，边际定价原则十分重要，关注新增信息在边际上的影响方向，避免对基本面单边悲观和乐观。保持对经济趋势的观测。守住护城河资产、慎对高估值资产。
核心假设风险
宏观经济变化超预期，海外疫情变化超预期
本文来源：广发证券首席宏观分析师郭磊 (ID:glmacro)，华尔街见闻专栏作者