超级油轮逻辑再梳理

作者: xiaopi
随着油轮费率的飙升引发市场关注,随着沙特大幅增产原油及全球储油空间的耗尽,超级油轮备受关注。

随着油轮费率的飙升引发市场关注,随着沙特大幅增产原油及全球储油空间的耗尽,超级油轮备受关注。

华创吴一凡团队梳理了近期火热的超级油轮的供需逻辑:

(一)VLCC供需分析框架:供给看交付-退出,需求看储油套利、产油国出口、消费国进口三因素

对于强周期行业,价格是由供需决定,油运行业供给端相对确定,而需求端受到的因素较供给端更多。

1、供给:交付运力-退出运力=净增运力。

交付运力:来自新签订单的交付率,通常下订单到交付约2-3年周期,而正常年度的交付率约7成,特别景气年度的交付可以达到8-9成。一般景气度高的年份会下较多订单,而低迷阶段则倾向于不新增订单。

退出运力:取决于老旧船的拆解(自身经济性,以及在环保方案约束下的经济性等),以及地缘政治带来的限制。

其中,可测的主要是老旧船舶的拆解:通常船龄20年以上的老旧船舶在市场中缺乏竞争力,会逐步进入拆解,尤其低迷运价周期下倾向于多拆解;环保等因素的限制主要对高油耗老旧船舶的经济性测算,以及进船坞安装脱硫塔等因素消耗的时间。对于地缘政治等往往是突发因素。

2、油轮需求:储油套利、消费国进口、产油国出口三重因素。

储油套利:即租用VLCC作为海上浮舱,30万吨的VLCC可以储存约200万桶原油。

触发规模提升在于两点,一是全球原油陆上可用储存空间减少,二是原油期现价差存在套利空间时,会刺激增加租用VLCC用来海上储油。海上浮舱的出现是对VLCC船的需求,也是对实际从事远洋运输船的分流,从而使得供给减少,推升运价水平。

消费国进口:2010年以来,原油需求量整体较为平稳,周转量的角度年均2.8%的增速。

亚洲国家是需求的大头,占比63%,其中中国占全球原油周转量的29%,中国需求可以视为重要因素。因此当中日韩印四国的原油需求大幅提升中将推动行业需求增速,而除了经济推动外,在低油价时,消费国往往会加大进口,增强原油战略储备。

 产油国出口:出口角度,中东与俄罗斯占据领先份额,2018年中东产量占据行业41%份额,俄罗斯占据11%份额。16年OPEC组织减产以控量保价后,份额连续下降,美国由于油价处于合适位置+页岩油开采技术以及运输瓶颈的逐步缓解,份额不断提升。OPEC+组织若增产加大出口将直接推动海上贸易量的增加,而美国原油出口放量则将拉长航距。

(二)当前核心逻辑一:重要产油国增产加大出口

产量角度:OPEC组织16年底产量日均3300万桶,19年底已经不到3000万桶,而美国从880万桶提升至1280万桶的水平,美国/OPEC的比重从27%提升至43%,更早的2012年美国页岩油开始放量,则是从20%提升至43%。

出口角度:中东与俄罗斯占据领先份额,2018年中东占据行业41%份额,俄罗斯占据11%份额。16年OPEC+宣布减产后,OPEC组织的出口份额从2016年的56.4%降至18年的53.9%,下降了2.5个百分点,19年则继续下降,俄罗斯下降了0.4个百分点至11.1%,美国则从1.3%提升至4.4%,提升3.1个百分点,由此可见产油国出口分布中,美国份额不断提升。

因此若以沙特为代表的OPEC国家以增产抢量为目的,则会强化海上石油运输贸易活动。

(三)当前强化辅助逻辑二:原油期货出现升水结构。

前文所述,VLCC的一个不可忽视的用途是海上浮舱:即用于海上大规模储油用途,30万吨的VLCC可以储存约200万桶原油。海上浮舱的出现是对VLCC船的需求,也是对实际从事远洋运输船的分流,从而使得供给减少,推升运价水平。

原油期货一旦出现升水(Contango结构)将带来海上储油需求增加。

其原理在于:期货升水结构的特征是现货较期货更为疲软,如果现货与期货价格之间月间差足够宽,则贸易商可以进行买现货抛期货的行为,即利用现货市场进行储存原油,当仓储、损耗与资金成本小于套利收益,可以利用即期价格低于远期价格的行为进行无风险套利。租用VLCC油轮进行储存原油现货为很常见的方式。

在本次因油价暴跌导致远期出现升水结构前,原油市场升水结构是在14-15年。

套利模型:

套利金额=远期的月差-仓储成本-财务费用-损耗

仓储成本:租用油轮作为浮舱,期租费用构成了主要的仓储成本支出。

财务费用:主要是融资利息决定的资金占用成本。

损耗:仓储货出库,可能存在损耗。海运免赔率是0.5%,可以用此比例作为参考。

储油套利测算:

参数假设:

货值:40美元/桶,200万桶,合计8000万美元

租金成本:假设在4万美元/天,三个月90天合计360万美元

财务费用:按照年资金成本2%算,财务费用40万美元(8000*2%/12*3)

损耗:假设耗损率0.5%,则耗损金额40万美元

合计成本440万美元,即4万TCE水平下,合单位成本2.2美元/桶。

在VLCC-TCE分别为3、4、5万美元/天情况下,三个月原油期货价格较现货升水超过1.75、2.2、2.65美元/桶,即存在套利机会。

招商轮船年报披露:在2008年油价上升期,海上浮舱一度曾经高达1.1亿桶,租用了55艘VLCC,占当时总运力近10%。

根据克拉克森对船舶使用状态的统计,我们发现22艘船记为Dedicated Storage,以及Long Term Storage(>28天)34艘(其中19艘为伊朗国家油运NIT的船舶),合计57艘船,占比约7%。

若剔除NIT,则用于海上浮舱的船舶38艘,占比不到5%,仍有不小的提升空间。

 

(四)被忽视的情形:运价强弹性的背后或意味着市场实际有效运力低于预期。

VLCC市场截止2月底,共有船舶815艘,用传统的整体供需分析,或难以解释即期运价在事件冲击下的极端波动,我们认为左右市场影响运价的实际有效运力或低于市场预期,方会呈现剧烈波动。

我们认为几类船舶对市场实际运价成交影响较小:

老旧船:20年船龄以上的船舶62艘,15-19年的船舶153艘,意味着15年船龄以上的船有215艘;

“被制裁”船舶:伊朗NIT船只38艘;

服务于本国为主的船公司:沙特国家航运Bahri,41艘VLCC,世界排名第4,占比5%,主要运输沙特阿美的石油。

剩余船只假设有20%是长协锁定,

则不同老旧船假设下,行业有效参与市场报价的运力在417-539艘之间,相当于占比46-66%。

若长协比例更高,则实际影响报价船舶更少,因此事件性冲击会造成边际市场的供需紧张,带来运价的超强弹性。

(五)长期角度看供需,两年景气向上更加明确

1、供给:交付高峰已过,在手订单处于底部

2019年是三十年最高交付压力年

交付角度看:2019年是近年交付高峰(源于15年运价小高峰后的订单潮),全年交付68艘,拆解4艘,净增64艘,相当于运力增加8%。但实际上并未对市场运价造成显著冲击,反而运价水平明显高于2018年,年度均价再超4万美元。

在手订单看:截止2月底,行业目前合计订单60艘,占行业运力比重不到8%,处在历史较低水平。

从在手订单-交付情况:2020年剩余订单30艘,(订单41艘,已经交付11艘),假设拆船与19年持平,同为4艘,则净增船舶37艘;2021年订单仅为27艘,持续下降。

从船厂角度看:60艘船中,中国船厂18艘,日本17艘,韩国25艘,尤其在2020年剩余拟交付的30艘船中20艘来自日本韩国造船厂。

拆解角度:

从老旧船分布上,22.5年以上的23艘,20-22.5年39艘,即20年以上的老旧船62艘,占比8%,15-19年的老旧船153艘,占比19%。老旧船比例处于高位,意味着未来拆解数量或有超预期可能。

同时行业环保的压力也或使行业供应降速。

2、需求端:OPEC+增产将成为主逻辑,美油加大出口拉长航距构成更长维度下的积极因素。

前文所述,OPEC+增产,将有力推动原油海上贸易量,是当前主逻辑,

而19年以来市场观察美国石油加大出口从而拉长航距会构成更长维度下的积极因素。

美国原油出口持续提升下,新的原油贸易格局到来。

2018年开始,美国原油出口产量实现大幅度提升,2018年底美国原油产量超过俄罗斯与沙特,同时美国从原油进口国转变为出口国,美国原油出口量提升快速。制约美国原油出口的是其内陆原油运输管道,19Q3管道修通后,美国原油已经在加大出口量,EIA 2020年将会有另外100万桶管道产能修好。

风险提示及免责条款
市场有风险,投资需谨慎。本文不构成个人投资建议,也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资,责任自负。
参与评论
收藏
qrcode
写评论

icon-emoji表情
图片