报告导读
非农数据点评：3月非农就业减少70.1万人，十年首次负增长且降幅仅次于2009年3月，主要由于疫情对于休闲酒店行业的大幅冲击。
失业率为4.4%，但是3月非农数据尚未全面反应新冠疫情对美国就业的影响，而更高频的初次申请失业金人数意味着失业率或已接近10%。3月非农和3月PMI数据更加确认了美国经济的衰退。
下一阶段，做多避险资产的确定性仍然高于风险资产。美国疫情仍在加速期，累计确诊和新增病例领先全球。疫情冲击凸显了美国居民、企业和金融部门的脆弱性：更深的衰退，更慢的复苏。仅靠政策刺激难以改变美股进入熊市的格局。
随着刺激政策引发情绪高涨的风波平息之后，市场会重新回归基本面，3月非农和PMI数据只是一个开始，接下来的宏观数据和企业财报可能会不断打击市场信心，不排除美股二次探底甚至跌破前低的可能。
正文
事件：美国劳工部美国时间4月3日公布3月非农就业数据，3月非农就业减少70.1万人，高于市场预期的减少10万人，同时3月失业率为4.4%，高于市场预期的3.8%。数据公布后标普500指数期货下跌，10年美债收益率小幅下行。
失业率从上月的3.5%上升到4.4%，但是3月非农数据尚未全面反应新冠疫情对美国就业的影响，而更高频的初次申请失业金人数意味着失业率或已接近10%。
3月失业率增加0.9个百分点，这是1975年1月以来最大月度增幅，失业人数增加了140万人。
由于3月非农的调查时间覆盖到3月12日，因此低估了劳动力市场的下滑速度和幅度。而本周初次申请失业金人数超预期，再创历史新高，3月28日当周初次申请人数为664.8万人，远超预期的376.3万，相当于上周的328.3万人的两倍。
3月累计初次申请人数为1045万，考虑到2月失业率为3.5%和劳动力人口为1.65亿，那么3月失业率可能已经达到9.8%。此外，特朗普最近签署的经济刺激方案包括扩大失业保险和保障临时工和自由职业者的失业救济金领取资格，意味着失业率在未来几个月上升的幅度可能很大。
3月非农就业减少70.1万人，十年首次负增长且降幅仅次于2009年3月，高于市场预期减少10万人，主要由于疫情对于休闲酒店行业的大幅冲击。
过去几年劳动力市场的强劲表现主要依靠服务业，而制造业就业比较低迷。3月私人部门非农就业减少71. 3万人。商品生产部门减少5.4万人，其中建筑和制造业就业分别减少2.9万人和1. 8万人。服务部门非农就业减少65.9万人，其中休闲酒店、教育医疗、商业服务、零售行业就业分别减少45.9万人、7.6万人、5.2万人和4.6万人。
劳动参与率为62.7%，低于2月的63.4%，疫情或会加速其下行。劳动参与率衡量的是就业者和仍在找工作的失业者在适合工作的总人口中的比例。金融危机后，劳动参与率由于提前退休、身体残疾和照顾家庭等结构性因素持续下降，虽然近几年稍有改善，但是仍处于1980年以来最低阶段。随着疫情逆转周期性的改善，劳动参与率有可能加速下行。
平均时薪同比增速从上月的3.0%上升到3.1%。考虑到存在部分低收入劳动者可能在调查期间已经被解雇，这一数据可能低估了收入下滑的程度。事实上工资增速从2019年2月的3.51%以来一直在回落。疫情在导致失业率上升和收入下滑的同时，也明显削弱了消费者信心，上周公布的3月密歇根大学消费者信心指数已经跌至四年新低。
美国3月制造业PMI跌破荣枯线，新订单和就业分项创2009年新低。
本周另外一个重要数据是美国3月ISM制造业PMI，实际值为49.1，虽然不及前值的50.1，但是好于预期的44.5，主要是由于在计算PMI时供应商配送时间的延长缓解了新订单和就业的下降。
供应商配送时间指数创2005年以来最大增幅，指数为65.0，主要反映了疫情爆发对于制造业供应链的冲击。尽管制造业活动萎缩程度小于预期，但是新冠疫情使得新订单和就业分项指数跌至11年新低。新订单分项指数降至42.2，就业分项指数降至43.8。
3月非农和PMI数据更加确认了美国经济的衰退。海外当前普遍预期美国经济持续衰退两个季度，但衰退的深度存在分歧。由于美国疫情仍在加速期，疫情曲线全球最陡，也愈发难以预测。疫情冲击凸显了美国居民、企业和金融部门的脆弱性，衰退的深度或超预期，复苏的步伐可能缓慢。
居民部门：在就业结构、家庭储蓄资产结构的脆弱性，意味着疫情冲击会导致失业率快速上升、收入下滑和股票财富缩水，进而拖累消费需求和消费者信心。居民隔离意味着政府派发的个人救助金也很难带来更多消费。美国经济约70%来自消费的贡献，如果疫情深化迫使停工隔离延长，消费或面临螺旋式下滑。
企业部门：疫情冲击下，非金融企业利润率可能进一步下滑、高杠杆导致偿债压力加大、资本支出意愿会更弱、BBB和高收益债信用风险升温。美联储宽松和政府的定向纾困，并不能完全消除疫情对于企业盈利和现金流的冲击。
金融部门：后危机时代，非银金融机构（尤其广义基金）规模扩张过快。风险较高的信贷活动从银行转移到非银，而非银则依靠在银行的信用额度来开展业务。流动性资产的减少和对银行信用额度的依赖，意味着非银在应对流动性风险上存在脆弱性。银行资本状况和流动性比金融危机前显著提升，但是如果非银在市场动荡时大量提取信用额度，银行或将受到流动性冲击和信用风险的间接感染。
下一阶段，做多避险资产的确定性仍然高于风险资产。
总的来说，我们认为在疫情持续发酵和美国经济衰退的双重冲击下，仅靠政策刺激难以改变美股进入熊市的格局。
随着刺激政策引发情绪高涨的风波平息之后，市场会重新回归基本面，3月非农和PMI数据只是一个开始，接下来的宏观数据和企业财报可能会不断打击市场信心，不排除美股二次探底甚至跌破前低的可能。从确定性的角度出发，未来数月内，做多以债券为代表的避险资产仍然是投资者的首选。
本文作者：国君固收分析师覃汉、潘琦，来源：债市覃谈 (ID:quakeficc)，原标题：《惨淡的非农，确定的衰退》