事件
3月社会融资规模51627亿元，预期32100亿元，前值8554亿元。新增人民币贷款28500亿元，预期19700亿元，前值9057亿元。M2同比10.1%，预期8.7%，前值8.8%；M1同比5.0%，前值4.8%；M0同比10.8%。
解读
我们正以2016年以来最为宽松的宏观资金面，应对超过2008年国际金融危机时期的经济衰退。对比来看，当前中国货币财政政策在宽松积极的同时仍然保持温和克制，这与当前的美国和2009年的中国不同。
当前我们面临四大挑战：控制疫情、复工复产、纾困企业、扩大内需。货币政策对于缓解短期流动性危机效果明显，但是对于刺激需求就像“推绳子”效果有限，财政政策对于扩大有效需求就像“拉绳子”效果明显。未来应以财政政策为主、货币政策为辅来扩大需求，财政政策又以新基建、减税和消费为主。
更重要的是，由于疫情是金融危机和经济衰退的导火索，因此控制疫情是前提和关键，美国战疫顺序适当。
第一，疫情阶段和经济形势不同。中国疫情在2月下旬以来快速得到遏制，现在的主要任务是在巩固控制疫情成果的同时复产复工和扩大需求。美国一开始麻痹大意隔岸观火，现在大面积爆发，确诊病例达到50万，经济停摆，“长尾特征”。
第二，金融脆弱性不同。2008年国际金融危机至今，12年过去了，美欧主要靠量化宽松和超低利率，导致资产价格泡沫、债务杠杆上升、居民财富差距拉大、社会撕裂、政治极化、贸易保护主义盛行。其中，美国股市泡沫和企业高债务杠杆是两大相互关联的火药桶。疫情是导火索，根源是长期货币超发下的经济金融社会脆弱性，因此美国股市跌幅和企业信用债抛售程度远超过中国。从金融周期的角度，这是一次总清算，该来的迟早会来。
反观中国，过去几年中，虽然面临很大的争议声音，但中央推进供给侧结构性改革，金融去杠杆精准拆弹，提前为预防风险扎下了制度和改革的篱笆，保障了我国的金融安全。当危机来临的时候，我们已经做好了准备。近期在疫情和外围因素的双重影响下，中国的股市、债市运作相对平稳，疫情防控和复产复工走在了全球前面，为经济尽早恢复常态化奠定了坚实的基础。
第三，经济结构不同。美国以消费为主，美国2019年GDP结构中，消费占比高达82%，投资仅占20.9%，叠加大选政客有买选票的动机，因此美国货币财政政策直接直升机撒钱，美联储购债直接给企业发钱缓解流动性，财政部直接向居民发放现金刺激消费。
中国2018年GDP结构中，消费占比55%，投资占比44%，比较均衡，因此中国采取温和降息降准、减税、新基建、刺激消费等“一揽子”政策实现多重目标。
6）在这次抗击疫情和应对经济金融危机中，中美政策孰优孰劣？
实质上，无论货币还是财政政策，无论QE购债、发现金、减税、基建、补贴、发消费券、专项贷款等哪种方式，要么通过央行发货币，要么通过政府增加债务。既然都是增加债务或货币发行，从债务周期或杠杆周期的角度，关键看当前增加的债务能否带来未来的收入。
纯粹刺激消费不会有资本形成，会形成巨大债务悬空。比如美国过度消费，导致2008年次贷危机；南欧国家寅吃卯粮，国家高福利低储蓄高负债，导致2012年欧债危机。
有效投资则增加资本形成和未来收入，配合扩大消费促进经济良性循环，不会造成债务悬空。中国在1998年亚洲金融危机和2008年国际金融危机时期，实施大规模超前基础设施建设，不仅渡过了危机，而且为中国经济高增长和制造业崛起奠定了坚实基础，是中国崛起的巨大优势和重要秘密。
无论短期还是长期，显然刺激投资尤其基础设施投资并配合刺激消费比纯粹刺激消费效果更好，尤其是5G、充电桩、城市群轨道交通、教育、医疗等基础设施短板。
在短期，刺激投资的传导链条更长、乘数效应更大，扩大有效需求，稳增长、稳就业，效果优于消费。
在长期，增加有效供给和资本形成，提高全要素生产率、产业竞争力、降低物流成本，提高中国经济竞争力，促创新、惠民生。
大萧条时期，罗斯福新政帮助美国走出危机，先是放弃金本位，货币放水，央行发挥最后贷款人作用，救助流动性危机，消除银行业倒闭带来的信用收缩；然后推动大规模复兴计划，搞基建投资，扩大需求，带动就业，随后经济复苏。
随着中美流动性危机解除，未来政策重点是扩大有效需求，恢复经济走出危机，这时财政政策优于货币政策，加码新基建、减税、消费等。
因此，我们认为，截止目前，在抗击疫情和应对经济金融危机中的政策表现对比中，中国整体比美国更优。但是，我们也要看到，美国货币政策传导机制比中国更顺畅，市场化程度更高，五分钟检测技术展现了美国强大领先的医疗技术水平，等等，有很多我们学习借鉴的地方。同时，我们还要警惕美国政客将疫情大爆发应对不利的矛盾甩锅给中国，这在美国国内还相当有市场。
货币、财政政策分化的主要原因在于以下三方面：
第一，疫情阶段和经济形势不同。中国疫情在2月下旬以来快速得到遏制，现在的主要任务是在巩固控制疫情成果的同时复产复工和扩大需求。美国一开始麻痹大意隔岸观火，现在大面积爆发，确诊病例达到50万，经济停摆，“长尾特征”。
第二，金融脆弱性不同。2008年国际金融危机至今，12年过去了，美欧主要靠量化宽松和超低利率，导致资产价格泡沫、债务杠杆上升、居民财富差距拉大、社会撕裂、政治极化、贸易保护主义盛行。其中，美国股市泡沫和企业高债务杠杆是两大相互关联的火药桶。疫情是导火索，根源是长期货币超发下的经济金融社会脆弱性，因此美国股市跌幅和企业信用债抛售程度远超过中国。从金融周期的角度，这是一次总清算，该来的迟早会来。
反观中国，过去几年中，虽然面临很大的争议声音，但中央推进供给侧结构性改革，金融去杠杆精准拆弹，提前为预防风险扎下了制度和改革的篱笆，保障了我国的金融安全。当危机来临的时候，我们已经做好了准备。近期在疫情和外围因素的双重影响下，中国的股市、债市运作相对平稳，疫情防控和复产复工走在了全球前面，为经济尽早恢复常态化奠定了坚实的基础。
第三，经济结构不同。美国以消费为主，美国2019年GDP结构中，消费占比高达82%，投资仅占20.9%，叠加大选政客有买选票的动机，因此美国货币财政政策直接直升机撒钱，美联储购债直接给企业发钱缓解流动性，财政部直接向居民发放现金刺激消费。
中国2018年GDP结构中，消费占比55%，投资占比44%，比较均衡，因此中国采取温和降息降准、减税、新基建、刺激消费等“一揽子”政策实现多重目标。
在这次抗击疫情和应对经济金融危机中，中美政策孰优孰劣？
实质上，无论货币还是财政政策，无论QE购债、发现金、减税、基建、补贴、发消费券、专项贷款等哪种方式，要么通过央行发货币，要么通过政府增加债务。既然都是增加债务或货币发行，从债务周期或杠杆周期的角度，关键看当前增加的债务能否带来未来的收入。
纯粹刺激消费不会有资本形成，会形成巨大债务悬空。比如美国过度消费，导致2008年次贷危机；南欧国家寅吃卯粮，国家高福利低储蓄高负债，导致2012年欧债危机。
有效投资则增加资本形成和未来收入，配合扩大消费促进经济良性循环，不会造成债务悬空。中国在1998年亚洲金融危机和2008年国际金融危机时期，实施大规模超前基础设施建设，不仅渡过了危机，而且为中国经济高增长和制造业崛起奠定了坚实基础，是中国崛起的巨大优势和重要秘密。
无论短期还是长期，显然刺激投资尤其基础设施投资并配合刺激消费比纯粹刺激消费效果更好，尤其是5G、充电桩、城市群轨道交通、教育、医疗等基础设施短板。
在短期，刺激投资的传导链条更长、乘数效应更大，扩大有效需求，稳增长、稳就业，效果优于消费。
在长期，增加有效供给和资本形成，提高全要素生产率、产业竞争力、降低物流成本，提高中国经济竞争力，促创新、惠民生。
大萧条时期，罗斯福新政帮助美国走出危机，先是放弃金本位，货币放水，央行发挥最后贷款人作用，救助流动性危机，消除银行业倒闭带来的信用收缩；然后推动大规模复兴计划，搞基建投资，扩大需求，带动就业，随后经济复苏。
随着中美流动性危机解除，未来政策重点是扩大有效需求，恢复经济走出危机，这时财政政策优于货币政策，加码新基建、减税、消费等。
因此，我们认为，截止目前，在抗击疫情和应对经济金融危机中的政策表现对比中，中国整体比美国更优。但是，我们也要看到，美国货币政策传导机制比中国更顺畅，市场化程度更高，五分钟检测技术展现了美国强大领先的医疗技术水平，等等，有很多我们学习借鉴的地方。同时，我们还要警惕美国政客将疫情大爆发应对不利的矛盾甩锅给中国，这在美国国内还相当有市场。
（1）利率渠道：美国利率传导渠道效果优于我国
美国利率传导渠道通畅。美联储3月紧急两次降息迅速传导至3个月国债收益率，收益率从1.5%降至0.0%。政策利率一是带动债券收益率从恐慌高点快速下行，二是引起贷款利率趋势下行。由于美国直接融资占比达70%以上，上市企业众多，低利率能够迅速传导至实体企业融资成本，降低企业负担。
我国货币市场利率已明显下行，利率市场化改革加速后，利率渠道传导效率提升。2月以来负债端OMO、MLF利率降低后显著拉动R007、DR007均波动下行约80BP，银行间市场利率不断下探。传导至债券市场，短期融资券利率、中票发行利率和公司债有所下行。LPR机制改革后，LPR报价已较改革前下降26BP，引导实体经济贷款利率下行。然而银行负债成本仍受存款利率刚性影响，OMO、MLF下调对于银行负债端成本边际影响有限，利率传导机制仍有所阻滞。
（2）信贷渠道：我国精准滴灌政策有效针对中小微企业、受疫情影响严重企业提供信贷支持，打通信贷传导
3月金融数据显示我国信贷渠道传导初显成效，及时、精准的“纾困”宽货币显著拉动贷款增速。定向降准、再贷款再贴现、促进中小微企业融资，精准滴灌政策下，信贷需求有所缓解，3月信贷增速反弹。未来信贷渠道的持续通畅仍需关注银行放贷意愿、实体信贷需求。
美国信贷渠道暂时未明显受损。美联储为防止流动性危机触发金融危机，引起金融机构资产负债表衰退，进而缩表引起实体企业资产负债表衰退，超前力度向市场注入流动性，短期稳定了金融机构资产负债表，从商业银行信贷同比增速来看，信贷投放暂时并未受到疫情严重影响。然而随着疫情影响持续，企业债务违约风险暴露，金融机构损失加剧，未来信贷渠道传导仍面临较大不确定风险。
（3）资产价格渠道：美联储大规模量化宽松缓解股票市场恐慌情绪
量宽及超前的宽松措施是打通美国资产价格渠道的关键。2月19日至3月20日，美股四次熔断，跌幅均超30%，创历史纪录。3月以来，美联储两次紧急降息至零、重启次贷危机时期QE政策，但直至3月23日宣布无限QE后，美股才触底反弹，市场恐慌情绪缓解，此后，宽松仍在加码。
我国资产价格传导效果由内外环境变化叠加。在宽松的资金面驱使下，A股自2月以来以出现一波明显上涨，然而受海外投资机构流动性紧张，抛售股票债券、资金持续回流美国影响，以及面对疫情全球范围内扩散对经济增长带来的不确定性影响，A股近期出现明显调整态势，但跌幅仅在10%内，远小于美日欧等发达经济体。
（4）汇率渠道：中美两国汇率渠道传导效果均不明显，进出口主要受贸易和外需影响
短期避险情绪下，持有美元需求增强，美元指数持续上涨。3月，外汇市场一度呈现“美元荒”，流动性危机发生时所有风险资产同步下跌，资金需求快速上升，3月9日-3月19日美元指数飙升，相对其他发达国家货币平均升值幅度达8%。与我国而言，进出口主要受贸易和外需影响，汇率传导作用不明显。由于我国率先控制住疫情，在此次流动性危机爆发时体现出一定避险资产的特点，2020年以来的宽货币未导致明显贬值。进出口的主要受贸易和外需影响，疫情冲击海外经济增长和消费意愿，导致外需收缩，负面冲击我国出口企业，此外，海外产业链断供或减产也对进口的中下游企业不利。
