本文来源：荀玉根 (ID:xunyugen)，华尔街见闻专栏作者
核心结论：①A股阶段性反弹源于海外流动性好转外盘涨、国内宏观政策进一步加码，整体仍是区间震荡。②趋势性机会还需等基本面数据重新回升，跟踪海外疫情、国内复工复产情况。③外需不足时内需补，聚焦更为稳健的新基建和消费。
聚焦内需
最近一周全球市场反弹延续，道琼斯工业指数上涨12.7%、德国DAX指数10.9%、日经225指数9.4%、英国富时100指数7.9%、恒生指数4.6%、上证综指1.2%。我们在3月下旬发布的报告《曙光微现-20200329》中提出，A股快速急跌之后市场有望迎来阶段性反弹。我们仍然将行情定性为阶段性反弹，趋势性机会还需等待，结构上在外需受困时，聚焦内需。
1.A股与美股股市同处反弹途中
这次反弹的逻辑是急跌后政策加码。回顾3月低点以来全球重要指数表现，截至4月10日道琼斯工业指数累计上涨30%（最大涨幅32%，后同）、德国DAX指数28%（29%）、日经225指数19%（20%）、英国富时100指数19%（19%）、恒生指数15%（15%）、上证综指6%（7%）。市场阶段性反弹主要有两大原因：一是，A股估值低、前期回调明显。受新冠肺炎疫情全球蔓延影响，2月20日以来全球股市大跌，上证综指大幅回调至3月19日最低的2646点，当时估值已经处于历史低位。上证综指2646点时全部A股PE（TTM，整体法，下同）为16倍，处于2005年以来估值从低到高28.1%的分位，PB（LF，整体法，下同）为1.56倍，分位数为4.7%。从盘面看，历史上市场回调后期时往往出现白马股杀跌，这说明机构投资者已经减仓，被迫减持质优的白马股（以贵州茅台、格力电器、中国平安、招商银行等为代表），白马股跌幅25%-30%左右往往对应市场阶段性调整的底部。而受到海外影响，白马股在3月也集体出现了一波杀跌，反映市场悲观情绪已经释放的较明显。二是，美欧流动性危机缓解，国内政策加码。2月中旬后全球市场受疫情蔓延影响下跌，下跌引发流动性危机，全球金融市场出现了股市、债市、黄金价格一起下跌的现象。为了缓解流动性风险，海外各大央行纷纷降息和重启量化宽松政策。其中美联储已将联邦基金利率目标区间下调至0-0.25%的超低水平，通过了高达两万亿美元的经济救助法案，大量政策出台后，流动性危机开始缓解，大类资产也回到了正常的避险组合表现，即黄金涨、美元跌、美债涨。国内政策也在不断加码，货币政策方面，央行分别下调了7天期逆回购中标利率、定向下调部分中小银行存款准备金率以及金融机构在央行超额存款准备金利率。3月M2同比增长10.1%（预期值8.5%），相比2月提升1.3个百分点；3月末社会融资规模存量同比增长11.5%，相比2月提升0.8个百分点，说明前期推出的货币政策已在逐步落地。财政政策方面，截至3月底今年新增地方债15424亿元，同比增速15%。此外，3月27日政治局会议还表示将适当提高财政赤字率，发行特别国债。
A股前期跌幅小，反弹也更温和。从全球各大市场指数3月中下旬最低点至今的涨幅看，A股反弹力度较小，这源于前期A股跌幅较小，今年一季度各大指数最大跌幅分别为：德国DAX指数-40%、道琼斯工业指数-38%、英国富时100指数-36%、日经225指数-32%、恒生指数-28%、上证综指-15%。另外，我们通过计算各大指数今年以来最大下跌点数、最低点反弹至今最大回升点数，以最大回升点数/最大下跌点数这一指标来衡量各大指数的反弹力度，道琼斯工业指数为0.51、德国DAX指数0.43、日经225指数0.41、恒生指数0.39、上证综指0.39、英国富时100指数0.34。从这个角度看，A股相比美欧股市，反弹力度更温和。进一步观察A股各类情绪指标，基本处于今年以来的中等水平，说明情绪中等。从全部A股成交量来看，今年2月底至3月初市场情绪最高时日均成交量为1000亿股与去年3-4月最高时1100亿股接近，市场回调到3月19日低点以来全部A股日均成交量逐步下降，三月下旬最低下降到日均成交500亿股左右，近几日回升至日均600亿股左右，最近一周日均成交量处在今年以来由低到高27%的分位。从换手率来看，今年2月底至3月初市场情绪最高时换手率为515%，最近一周为250%，处在今年以来由低到高15%的分位。从融资交易占比来看，今年2月底至3月初市场情绪最高时融资交易占比为11.22%，最近一周融资交易占比8.37%，处在今年来的低位。总体来看市场上的各类情绪指标距离2月底3月初的高点还远，均处于今年以来偏低水平。这说明市场反弹正在途中，情绪没有明显过热，也没前期低点时那么恐慌，目前需要边走边看。
2.结构上外需不足内需补
新基建的增速高。目前海外疫情形势严峻，对我国外需的影响是必然的。在4月8日中共中央政治局常务委员会召开的会议上习近平总书记指出，面对严峻复杂的国际疫情和世界经济形势，我们要坚持底线思维，做好较长时间应对外部环境变化的思想准备和工作准备。参考08年金融危机大跌后，09年数据显示货物和服务净出口对GDP增长的拉动为-4个百分点，而缺失的外需只能由内需来补。08年在全球金融危机的冲击之下，我国积极扩大内需，如08年11月初推出四万亿投资计划、09年初放松地产政策、09年下半年出台家电下乡和汽车补贴。回到现在，这次政策的重点和亮点是新基建和消费。新型基础设施建设首次由2018年中央经济工作会议提出，其后在2019年两会政府工作报告、2020年2月21日中央政治局会议中被提及，2020年3月4日中央政治局常务委员会会议再次强调，要加快推进国家规划已明确的重大工程和基础设施建设。要加大公共卫生服务，应急物资保障领域投入，加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度。目前新基建主要包括：人工智能、新能源汽车充电桩、大数据中心、5G基建、特高压、高铁与轨道交通、工业互联网。新基建主要聚焦科技，在大方向上与我国产业结构向信息化调整的方向一致。本次扩内需、稳投资中新基建将发挥重要作用。从整体投资规模来看新基建虽然相比老基建较小，我们测算新基建投资占2020年固定资产投资比重为3.8%，但是增速很高。从目前已披露投资规模的新基建项目来看：5G基建方面，20年三大运营商5G资本开支目标1803亿元、同比增长338%，5G基站建设目标50万个、同比增加285%。据中国信息通信研究院预计，到2025年，5G网络建设投资累计将达到1.2万亿元。除此之外，5G网络建设还将带动产业链上下游以及各行业应用投资，预计到2025年将累计带动超过3.5万亿元投资。特高压建设方面，根据国家电网相关信息，截至目前在建的9条特高压输电通道已经全部复工正在加速建设，全年建设项目投资规模将达到1811亿元，同比增长200%左右。我们预计新基建剩下5个领域将来也会陆续公布具体投资规模规划，参考目前已经披露的2个领域，投资规模增速较高。
扩内需离不开消费补贴。我国在09年初放松地产政策，而在09下半年政府又出台了一系列家电下乡和汽车补贴的相关政策来促进消费，09年家电/汽车补贴预算大概200/300亿，相关的刺激政策使得股市中地产投资链及消费中的家电、汽车等行业在09年下半年获取了明显超额收益。今年已经陆续出台了一系列刺激性消费的政策：3月4日中央政治局常务委员会会议强调要把被抑制、被冻结的消费释放出来，并催生新型消费，使实物消费和服务消费得到回补；3月27日中央政治局会议提出要扩大居民消费，合理增加公共消费，启动实体商店消费，保持线上新型消费热度不减；3月31日国务院常务会议确定三大举措促进汽车消费；4月2日商务部表示将支持、引导各地制定奖补政策，促进绿色节能家电、家具等产品消费。因为年初疫情的影响，国内许多消费需求被抑制或冻结，但这并不意味着消费需求的消失，在以上一系列政策的推进和支持下，国内受疫情冲击延后的消费需求有望得到持续拉动。并且时隔13年再次重启的特别国债发行对于扩内需也有正面影响。中央政府发行一般国债的目的往往是弥补国家财政赤字，或者为一些耗资巨大的建设项目筹措资金；而特别国债资金则专门服务于特别用途，支持特定项目需要。历史上我国第一次发行特别国债是用于筹集资金补充国有独资商业银行资本金；第二次是用于购买约2000亿美元外汇，作为即将成立的国家外汇投资公司的资本金。我们预计这次特别国债发行后，更多是用于拉动内需消费、增加产业补贴，尤其是汽车、家电等。历史上特别国债发行规模一般占财政总收入的30%，去年国家财政收入在19万亿人民币左右，所以我们估算本次特别国债的发行规模至少在1万亿以上。从估值盈利匹配度方面，以白酒和家电行业为例，白酒最新PE（TTM）/PEG（盈利增长取19Q3披露数据）为33倍/1.4，家电为18倍/1.4，整体而言消费类行业估值盈利匹配度较好。
3.应对策略：步步为营
目前仍定性为阶段性反弹。我们维持前期观点，由于全球流动性危机缓解及国内政策加码，市场处于阶段性反弹中，但是海外疫情还很严峻，对基本面的影响仍未消除，反弹后市场可能还会回落，即反复震荡筑底，整体是区间震荡。未来A股再次回落的诱导因素可能来自国内较差的一季报、美欧股市的再次下跌。从国内目前披露的一季报预告来看，截止4月11日，披露2020年一季报业绩预告及快报的公司共1009家，创业板披露率为99.8%，中小板披露率为15.1%。根据一季报预告，2020年一季报创业板板块归母净利累计同比为-68.4%，而19Q4/19Q3为67.6%/-5.9%。此外，未来几周美欧市场大批经济数据和财报数据将密集公布，美欧股市从今年3月最低点以来反弹幅度可观，若未来市场由于披露的经济和财报数据较差出现回落，可能将拖累A股。更长的视角看，上证综指19年2440点=05年998点，2440点是A股第六轮牛市的起点，这轮跨度几年的牛市有三个逻辑：牛熊周期轮回、企业盈利见底回升、大类资产偏向股市，疫情不改牛市趋势，但改变了牛市节奏。上证综指2440-3288点为牛市1浪上涨，3288点至今是牛市2浪回调，疫情拉长了2浪调整时间（波浪理论：1浪、3浪、5浪为上涨浪，2浪、4浪为回调浪）。借鉴05-07年、08-10年、12-15年三轮牛市经验，牛市3浪上涨需要基本面企稳回升。目前处于2浪急跌后的反复震荡筑底阶段，市场的整体估值水平已经较低。从大类资产比价的角度看，4月10日A股风险溢价（全部A股PE倒数减十年期国债收益率）和股债收益比（沪深300股息收益率/十年期国债收益率）分别为3.6%、0.9%，分别处在历史上由低到高83%、97%的分位。相比债券，股市的估值偏低。现阶段保持耐心，聚焦内需更加稳健。
趋势性机会仍需等待。我们认为当前市场的反弹只是阶段性的，市场要真正进入牛市3浪的趋势性上涨还要等基本面回升信号。如没有疫情，企业盈利19Q3见底，疫情爆发后20Q1盈利二次探底，宏微观基本面数据什么时候见底回升跟踪两个变量：一是美欧疫情情况，二是国内复工复产情况。目前来看，近几日全球每日新增病例接近9万例左右，其中约3万例左右出现在美国，其每日新增人数还在不断创新高，美国显然已经成为了疫情新的震中。欧洲方面，截至4月11日意大利和西班牙每日新增人数绝对值虽然还很高，但是意大利每日增量已经从最高的6000例缓步下降到目前的4000多例，西班牙增量也从8000多例下降到目前的5000例左右，显示疫情在这两国可能得到一定的控制。相比之下英、法、德三国每日新增确诊人数尚未看到明显的拐点。如果海外疫情持续时间较长，外需对经济增长的拖累将凸显，尤其是全球产业链如被疫情中断，国内的生产也会受到影响。只有海外疫情得到控制，出现拐点，才会消除市场对未来基本面不确定的担忧。此外，需跟踪国内复工复产后基本面数据。目前来看，国内工业生产有所恢复，3月底国务院联防联控机制新闻发布会上披露全国规上工业企业平均开工率达到了98.6%，人员平均复岗率达到了89.9%；中小企业复工率已经达到了76%。进一步跟踪高频数据，从发电耗煤来看，目前六大电厂日均耗煤已经超过19年同期80%的水平；30大中城市地产销售面积最近一周也恢复至19年同期80%左右的水平。整体来看现在复工复产已经接近正常化，但是如果海外疫情进一步恶化，当前复工复产的状态可能再次受到影响，所以还需进一步跟踪。中期视角看，疫情过后基本面重新回升，市场终将进入牛市3浪。借鉴历史，3浪期间行业表现分化源自利润增速分化，符合时代背景特征的主导产业盈利更好。新时代产业方向是信息化服务化，科技+券商将是这次牛市的主导产业。科技方面，5G代表的新一轮科技周期才刚刚开始，同时疫情对冲政策中新基建正在发力，科技产业基本面有望进一步回升。券商方面，在金融供给侧改革深入推进背景下，我国直接融资占比将提升，这将助力券商业绩改善，未来市场进入牛市3浪，成交量放大也将助推券商业绩。
风险提示：向上超预期：疫情快速有效控制，国内改革大力推进；向下超预期：疫情传播不确定性增加，中美贸易关系恶化。
