摘要
核心观点：
1、前言：从Q2行业配置策略和日历效应背后的逻辑说起
今年Q2开始，与往年类似的情况也开始出现，微观流动性和风险偏好都开始不如Q1：
（1）与2-3月持续大幅净申购相比，过去两周科技类ETF净申购规模持续萎缩。
（2）公募基金3月发行规模创2015年后的新高，但周度发行规模，3月下旬以来出现明显环比回落。
（3）SHIBOR隔夜和DR007等银行间利率水平，过去一周显著抬升。
因此，遵循Q2日历效应和其背后的逻辑——宏观流动性大部分时候边际上不能继续扩张、微观层面成交萎靡，对应市场风险偏好明显下降，于是市场给予当期业绩的权重更高，我们重点梳理了哪些细分板块一季报不错且能延续，哪些细分板块一季报不好但大概率趋势性改善。（详见报告正文的表格）
同时，我们标注出了各个细分板块头部公司的PB估值历史分位数，引发了比较多的讨论，分歧也比较大，这也是我们本篇报告所要讨论的重点。
2、正题：估值和盈利哪个更重要？
对于不同类型的资金，相对收益or绝对收益、中短期资金or长期资金，估值和盈利的理解不同，侧重点和有效性也不同。经过大量的数据和模型回测，我们得到以下结论：
（1）相对收益的视角，景气度决定排名，大部分时候与估值几乎无关
① 细节1：一年维度，景气度绝对水平的高低，决定了股价的排名，不管是牛市/熊市/震荡市，也不管市场风格是蓝筹/成长/周期。
② 细节2：以典型的电子和医药行业为例，买入时点估值的高低，与股票在行业内部未来的涨跌排名无关。
③ 细节3：高景气度但增速下滑的公司，能获得的超额收益仍然高于大部分公司。
④ 细节4：绝对高增长和绝对负增长情况下，估值对涨跌幅没有区分度；但0-30%的增长区间，估值高低对超额收益排名影响较大。
（2）绝对收益的角度，估值的位置决定了股价上涨的空间
① 一旦买入的估值绝对水平或者是分位数水平过高，那么未来股价继续上涨的绝对空间就比较有限了。比如08年初、10年初、11年初、16年初，这几个买入时点都对应了高PE和高PB分位数，那么随后一年，股价的绝对收益都非常低，甚至为负。
② 通过DDM股利折现模型，模拟海天和茅台在不同估值买入后，长期获得的回报率，很好的显示了，对于绝对收益而言，高估值和低估值买入一个公司，中长期绝对回报的区别。（详见报告正文图表的测算）
（3）长线资金的角度，是均值回归的逻辑，除了要买到好公司，还要买得更便宜。
相对低估值对长期收益率的影响较明显，长期择股除了买到好公司，更应该挑选便宜的好公司。因为对于长线资金来说，均值回归是重要的逻辑支撑。只要公司质地没问题，并且买入时估值分位数足够低、持有周期足够长，那么公司的估值大概率会向历史中枢水平回归。
1. 前言：从Q2行业配置策略和日历效应背后的逻辑说起
在上周的报告《Q2行业配置策略：3个逻辑基点、9个细分板块》中，我们提到：
（1）每年一季度春季躁动前后，宏观流动性较为充裕、微观层面成交活跃，对应市场较高的风险偏好，于是市场给予长期业绩展望的权重更高，科技和一些主题具有这样长期展望的成长性优势，于是反弹空间更大。
（2）每年二季度开始，宏观流动性大部分时候边际上不能继续扩张、微观层面成交萎靡，对应市场风险偏好明显下降，于是市场给予当期业绩的权重更高，消费板块和白马股表现更好。
（注：虽然下图中的统计数字仅仅是概率学的结果，但是投资没有百分百的事情，如果我们每次都站在大概率的一边，并且厘清其背后的基本面逻辑，那么长期来看，胜率会相对更高。）
今年Q2开始，与往年类似的情况也开始出现，微观流动性和风险偏好都开始不如Q1：
（1）与2-3月持续大幅净申购相比，过去两周科技类ETF净申购规模持续萎缩。
（2）公募基金3月发行规模创2015年后的新高，但周度发行规模，3月下旬以来出现明显环比回落。
（3）SHIBOR隔夜和DR007等银行间利率水平，过去一周显著抬升。
因此，遵循Q2日历效应和其背后的逻辑——宏观流动性大部分时候边际上不能继续扩张、微观层面成交萎靡，对应市场风险偏好明显下降，于是市场给予当期业绩的权重更高，我们重点梳理了哪些细分板块一季报不错且能延续，哪些细分板块一季报不好但大概率趋势性改善。
如下图所示：
在上图中，我们标注出了各个细分板块头部公司的PB估值历史分位数，引发了比较多的讨论，分歧也比较大，这也是我们本篇报告所要讨论的重点。
2. 正题：估值和盈利哪个更重要？
对于不同类型的资金，相对收益or绝对收益、中短期资金or长期资金，估值和盈利的理解不同，侧重点和有效性也不同。
2.1. 相对收益的视角，景气度决定排名，与估值几乎无关
2.1.1. 一年维度，景气度绝对水平的高低，决定了股价的排名
具体回测方法：
1）将个股年度涨幅分为10组：“90%-100%”代表涨幅最高的分组，“0%-10%”代表涨幅最低的分组；
2）统计每组成份股当年的财务指标的中位数；
3）每个年份的涨幅分组，由左到右（颜色由深到浅），涨幅分别由高到低；
4）涨幅统计的是当年的涨幅，财务指标来自当年年报，如20180101-20181231，对应的财务指标归属2018年年报。
结论：
以一年维度（中短期）来看，不管是牛市/熊市/震荡市，也不管市场风格是蓝筹/成长/周期，股票每一年的涨跌幅排名，几乎与当年景气度的绝对水平（扣非利润增长）呈现单调正相关的情况。
即：相对收益排名，仅取决于景气度的绝对水平。
2.1.2. 以典型的电子和医药行业为例，当前估值的高低，与股票在行业内部未来的涨跌排名无关
估值与涨幅的关系，事实上不仅在全市场表现出上述的规律，在具体的行业内部也是如此。
这里以体量较大的电子和医药为例，未来涨幅的大小与买入时点估值的高低未有明确关系。
因此，行业内部，若只按低估值的逻辑进行选股，则在中短期（1年）之内获得的投资收益可能并不理想。中短期涨跌更大程度上取决于盈利水平及盈利的边际变化。
2.1.3. 高景气度但增速下滑的公司，仍然有很多超额收益。
具体回测方法：
（1）将扣非增速分10组，第1组到第10组，增速依次由高到低。
（2）再将每组的增速变化率分为十档：>100% 、50%~100%、 30%~50% 、20%~30% 、10%~20% 、0%~10% 、-10%~0%、 -20%~-10% 、-50%~-20% 、<-50% ，其中增速变化率=(当期-上期)/ABS(上期)。
（3）最后，统计2010年-2019年每组成份股涨幅的中位数，再取各组的平均值。
结论：
1、扣非增速前1-3组，不管增速变化率如何，上升或下降，其收益率基本都能稳定在较高水平。说明对于高增速的公司，其收益率的边际变化容忍度较高，比如增速从100%下降至80%，变化率-20%，但其市场表现依然可以较好。【图中红色方框】
2、但增速处于中下水平的分组（第7-10组），即使其增速边际变化较高，也可能较难获利很高收益。【图中绿色方框】
3、增速处于中游水平的公司（第4-6组），当增速变化率较高的时候，也能获利很高的收益。【图中蓝色方框】
2.1.4. 绝对高增长和绝对负增长情况下，估值对涨跌幅没有区分度；但0-30%的增长区间，估值高低对超额收益排名影响较大。
具体回测方法：
（1）期初PE分10组，第1组到第10组，PE依次由高到低。
（2）再将每组的扣非增速分为十档：>100% 、50%~100%、 30%~50% 、20%~30% 、10%~20% 、0%~10% 、-10%~0%、 -20%~-10% 、-50%~-20% 、<-50% 。
（3）最后，统计2010年-2019年每组成份股涨幅的中位数，再取各组的平均值。
结论：
1、高增长区间（>30%），买入估值高低，对于未来一年股价涨幅排名没有区分度。【图中红色方框】
2、中等增速区间（0~30%），买入估值高低，对于未来一年股价有较强的区分度，第6-10组的涨幅明显好于第1-5组。【图中蓝色方框】
3、负增长区间（<0%），无论买入估值高低，都一样跑输。【图中绿色方框】
2.2. 绝对收益的角度，估值的位置决定了股价上涨的空间
前一部分的结论中，我们可以看得比较清楚，估值的情况对相对收益排名大部分时候没有太多影响。
但是，从绝对收益的角度来说，估值的位置在很大程度上会影响未来股价上涨的空间，也就是绝对收益的大小。
下面两张图中，可以得到一些结论：
1、一年维度来看，不管是买入时点的PE绝对水平还是PB分位数，对未来股价涨跌幅排名的影响都不显著。（时而正相关、时而负相关）
2、但是，从绝对收益的角度，一旦买入的估值绝对水平或者是分位数水平过高，那么未来股价继续上涨的绝对空间就比较有限了。比如08年初、10年初、11年初、16年初，这几个买入时点都对应了高PE和高PB分位数，那么随后一年，股价的绝对收益都非常低，甚至为负。
下面的四张测算表，很好的显示了，对于绝对收益而言，高估值和低估值买入一个公司，中长期绝对回报的区别。
（通过DDM股利折现模型，模拟海天和茅台在不同估值买入后，长期获得的回报率）
2.3. 长线资金的角度，是均值回归的逻辑，除了要买到好公司，还要买得更便宜。
最后，关于长短资金的不同属性来说，持股逻辑不同和目的，对估值的理念也不同。
在下面的图表中，我们分别统计三个时间段涨幅与估值的关系：持有1、持有3年、持有5年的涨幅分组（10组），与各组买入时点时PB历史分位数的关系。
有以下几点结论：
1、短周期（1年）的涨幅与估值关系最不明显，有时正向、有时反向，有时不相关。说明短周期属性的资金更在乎的是景气度的趋势而非估值的贵贱，对应的是景气度趋势投资。
2、长周期，持有3年涨幅或5年的涨幅与买入时点估值的关系表现为两种情况：一是涨幅高的估值低，二是涨幅与估值关系不确定。但基本不会出现长期涨幅高的分组，其估值也高的情况。
3、相对低估值对长期收益率的影响较明显，长期择股除了买到好公司，更应该挑选便宜的好公司。因为对于长线资金来说，均值回归是重要的逻辑支撑。只要公司质量没问题，并且买入时估值分位数足够低、持有周期足够长，那么公司的估值大概率会向历史中枢水平回归。
风险提示：宏观经济风险，国外内疫情不确定性，业绩不达预期风险等。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
本文作者徐彪团队，来自天风策略，原文标题《【天风策略丨深度】再议Q2配置策略：估值和盈利哪个更重要？》