再议Q2配置策略:估值和盈利哪个更重要?

来源: 天风策略徐彪团队
天风证券徐彪认为,对于长线资金来说,均值回归是重要的逻辑支撑。只要公司质量没问题,并且买入时估值分位数足够低、持有周期足够长,那么公司的估值大概率会向历史中枢水平回归。

摘要

核心观点:

1、前言:从Q2行业配置策略和日历效应背后的逻辑说起

今年Q2开始,与往年类似的情况也开始出现,微观流动性和风险偏好都开始不如Q1:

(1)与2-3月持续大幅净申购相比,过去两周科技类ETF净申购规模持续萎缩。

(2)公募基金3月发行规模创2015年后的新高,但周度发行规模,3月下旬以来出现明显环比回落。

(3)SHIBOR隔夜和DR007等银行间利率水平,过去一周显著抬升。

因此,遵循Q2日历效应和其背后的逻辑——宏观流动性大部分时候边际上不能继续扩张、微观层面成交萎靡,对应市场风险偏好明显下降,于是市场给予当期业绩的权重更高,我们重点梳理了哪些细分板块一季报不错且能延续,哪些细分板块一季报不好但大概率趋势性改善。(详见报告正文的表格)

同时,我们标注出了各个细分板块头部公司的PB估值历史分位数,引发了比较多的讨论,分歧也比较大,这也是我们本篇报告所要讨论的重点。

2、正题:估值和盈利哪个更重要?

对于不同类型的资金,相对收益or绝对收益、中短期资金or长期资金,估值和盈利的理解不同,侧重点和有效性也不同。经过大量的数据和模型回测,我们得到以下结论:

(1)相对收益的视角,景气度决定排名,大部分时候与估值几乎无关

① 细节1:一年维度,景气度绝对水平的高低,决定了股价的排名,不管是牛市/熊市/震荡市,也不管市场风格是蓝筹/成长/周期。

② 细节2:以典型的电子和医药行业为例,买入时点估值的高低,与股票在行业内部未来的涨跌排名无关。

③ 细节3:高景气度但增速下滑的公司,能获得的超额收益仍然高于大部分公司。

④ 细节4:绝对高增长和绝对负增长情况下,估值对涨跌幅没有区分度;但0-30%的增长区间,估值高低对超额收益排名影响较大。

(2)绝对收益的角度,估值的位置决定了股价上涨的空间

① 一旦买入的估值绝对水平或者是分位数水平过高,那么未来股价继续上涨的绝对空间就比较有限了。比如08年初、10年初、11年初、16年初,这几个买入时点都对应了高PE和高PB分位数,那么随后一年,股价的绝对收益都非常低,甚至为负。

② 通过DDM股利折现模型,模拟海天和茅台在不同估值买入后,长期获得的回报率,很好的显示了,对于绝对收益而言,高估值和低估值买入一个公司,中长期绝对回报的区别。(详见报告正文图表的测算)

(3)长线资金的角度,是均值回归的逻辑,除了要买到好公司,还要买得更便宜。

相对低估值对长期收益率的影响较明显,长期择股除了买到好公司,更应该挑选便宜的好公司。因为对于长线资金来说,均值回归是重要的逻辑支撑。只要公司质地没问题,并且买入时估值分位数足够低、持有周期足够长,那么公司的估值大概率会向历史中枢水平回归。

1. 前言:从Q2行业配置策略和日历效应背后的逻辑说起

在上周的报告《Q2行业配置策略:3个逻辑基点、9个细分板块》中,我们提到:

(1)每年一季度春季躁动前后,宏观流动性较为充裕、微观层面成交活跃,对应市场较高的风险偏好,于是市场给予长期业绩展望的权重更高,科技和一些主题具有这样长期展望的成长性优势,于是反弹空间更大。

(2)每年二季度开始,宏观流动性大部分时候边际上不能继续扩张、微观层面成交萎靡,对应市场风险偏好明显下降,于是市场给予当期业绩的权重更高,消费板块和白马股表现更好。

(注:虽然下图中的统计数字仅仅是概率学的结果,但是投资没有百分百的事情,如果我们每次都站在大概率的一边,并且厘清其背后的基本面逻辑,那么长期来看,胜率会相对更高。)


今年Q2开始,与往年类似的情况也开始出现,微观流动性和风险偏好都开始不如Q1:

(1)与2-3月持续大幅净申购相比,过去两周科技类ETF净申购规模持续萎缩。

(2)公募基金3月发行规模创2015年后的新高,但周度发行规模,3月下旬以来出现明显环比回落。

(3)SHIBOR隔夜和DR007等银行间利率水平,过去一周显著抬升。



因此,遵循Q2日历效应和其背后的逻辑——宏观流动性大部分时候边际上不能继续扩张、微观层面成交萎靡,对应市场风险偏好明显下降,于是市场给予当期业绩的权重更高,我们重点梳理了哪些细分板块一季报不错且能延续,哪些细分板块一季报不好但大概率趋势性改善。

如下图所示:

在上图中,我们标注出了各个细分板块头部公司的PB估值历史分位数,引发了比较多的讨论,分歧也比较大,这也是我们本篇报告所要讨论的重点。

2. 正题:估值和盈利哪个更重要?

对于不同类型的资金,相对收益or绝对收益、中短期资金or长期资金,估值和盈利的理解不同,侧重点和有效性也不同。

2.1. 相对收益的视角,景气度决定排名,与估值几乎无关

2.1.1. 一年维度,景气度绝对水平的高低,决定了股价的排名

具体回测方法:

1)将个股年度涨幅分为10组:“90%-100%”代表涨幅最高的分组,“0%-10%”代表涨幅最低的分组;

2)统计每组成份股当年的财务指标的中位数;

3)每个年份的涨幅分组,由左到右(颜色由深到浅),涨幅分别由高到低;

4)涨幅统计的是当年的涨幅,财务指标来自当年年报,如20180101-20181231,对应的财务指标归属2018年年报。

结论:

以一年维度(中短期)来看,不管是牛市/熊市/震荡市,也不管市场风格是蓝筹/成长/周期,股票每一年的涨跌幅排名,几乎与当年景气度的绝对水平(扣非利润增长)呈现单调正相关的情况。

即:相对收益排名,仅取决于景气度的绝对水平。

2.1.2. 以典型的电子和医药行业为例,当前估值的高低,与股票在行业内部未来的涨跌排名无关

估值与涨幅的关系,事实上不仅在全市场表现出上述的规律,在具体的行业内部也是如此。

这里以体量较大的电子和医药为例,未来涨幅的大小与买入时点估值的高低未有明确关系。

因此,行业内部,若只按低估值的逻辑进行选股,则在中短期(1年)之内获得的投资收益可能并不理想。中短期涨跌更大程度上取决于盈利水平及盈利的边际变化。


2.1.3. 高景气度但增速下滑的公司,仍然有很多超额收益。

具体回测方法:

(1)将扣非增速分10组,第1组到第10组,增速依次由高到低。

(2)再将每组的增速变化率分为十档:>100% 、50%~100%、 30%~50% 、20%~30% 、10%~20% 、0%~10% 、-10%~0%、 -20%~-10% 、-50%~-20% 、<-50% ,其中增速变化率=(当期-上期)/ABS(上期)。

(3)最后,统计2010年-2019年每组成份股涨幅的中位数,再取各组的平均值。

结论:

1、扣非增速前1-3组,不管增速变化率如何,上升或下降,其收益率基本都能稳定在较高水平。说明对于高增速的公司,其收益率的边际变化容忍度较高,比如增速从100%下降至80%,变化率-20%,但其市场表现依然可以较好。【图中红色方框】

2、但增速处于中下水平的分组(第7-10组),即使其增速边际变化较高,也可能较难获利很高收益。【图中绿色方框】

3、增速处于中游水平的公司(第4-6组),当增速变化率较高的时候,也能获利很高的收益。【图中蓝色方框】

2.1.4. 绝对高增长和绝对负增长情况下,估值对涨跌幅没有区分度;但0-30%的增长区间,估值高低对超额收益排名影响较大。

具体回测方法:

(1)期初PE分10组,第1组到第10组,PE依次由高到低。

(2)再将每组的扣非增速分为十档:>100% 、50%~100%、 30%~50% 、20%~30% 、10%~20% 、0%~10% 、-10%~0%、 -20%~-10% 、-50%~-20% 、<-50% 。

(3)最后,统计2010年-2019年每组成份股涨幅的中位数,再取各组的平均值。

结论:

1、高增长区间(>30%),买入估值高低,对于未来一年股价涨幅排名没有区分度。【图中红色方框】

2、中等增速区间(0~30%),买入估值高低,对于未来一年股价有较强的区分度,第6-10组的涨幅明显好于第1-5组。【图中蓝色方框】

3、负增长区间(<0%),无论买入估值高低,都一样跑输。【图中绿色方框】

2.2. 绝对收益的角度,估值的位置决定了股价上涨的空间

前一部分的结论中,我们可以看得比较清楚,估值的情况对相对收益排名大部分时候没有太多影响。

但是,从绝对收益的角度来说,估值的位置在很大程度上会影响未来股价上涨的空间,也就是绝对收益的大小。

下面两张图中,可以得到一些结论:

1、一年维度来看,不管是买入时点的PE绝对水平还是PB分位数,对未来股价涨跌幅排名的影响都不显著。(时而正相关、时而负相关)

2、但是,从绝对收益的角度,一旦买入的估值绝对水平或者是分位数水平过高,那么未来股价继续上涨的绝对空间就比较有限了。比如08年初、10年初、11年初、16年初,这几个买入时点都对应了高PE和高PB分位数,那么随后一年,股价的绝对收益都非常低,甚至为负。


下面的四张测算表,很好的显示了,对于绝对收益而言,高估值和低估值买入一个公司,中长期绝对回报的区别。

(通过DDM股利折现模型,模拟海天和茅台在不同估值买入后,长期获得的回报率)




2.3. 长线资金的角度,是均值回归的逻辑,除了要买到好公司,还要买得更便宜。

最后,关于长短资金的不同属性来说,持股逻辑不同和目的,对估值的理念也不同。

在下面的图表中,我们分别统计三个时间段涨幅与估值的关系:持有1、持有3年、持有5年的涨幅分组(10组),与各组买入时点时PB历史分位数的关系。

有以下几点结论:

1、短周期(1年)的涨幅与估值关系最不明显,有时正向、有时反向,有时不相关。说明短周期属性的资金更在乎的是景气度的趋势而非估值的贵贱,对应的是景气度趋势投资。

2、长周期,持有3年涨幅或5年的涨幅与买入时点估值的关系表现为两种情况:一是涨幅高的估值低,二是涨幅与估值关系不确定。但基本不会出现长期涨幅高的分组,其估值也高的情况。

3、相对低估值对长期收益率的影响较明显,长期择股除了买到好公司,更应该挑选便宜的好公司。因为对于长线资金来说,均值回归是重要的逻辑支撑。只要公司质量没问题,并且买入时估值分位数足够低、持有周期足够长,那么公司的估值大概率会向历史中枢水平回归。

风险提示:宏观经济风险,国外内疫情不确定性,业绩不达预期风险等。

注:文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

本文作者徐彪团队,来自天风策略,原文标题《【天风策略丨深度】再议Q2配置策略:估值和盈利哪个更重要?》 

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