投资要点
疫情后，美联储货币政策的三个阶段：从缓解流动性危机到经济支持。
第一阶段，多重货币工具缓解国内流动性压力，模式是快速而猛烈，目的是避免出现金融危机。除了使用传统的货币政策工具外，美联储用紧急权力建立多个信贷支持便利工具以增加金融体系中多个部门的流动性，包括货币市场共同基金，商业票据市场和公司债券市场等。
第二阶段：缓解离岸美元流动性压力，避免全球流动性的衰竭。一方面进行全球范围内的外汇互换；同时设立临时性的回购便利工具美联储正式成为全球美元流动性的“最后贷款人”。
第三阶段：重心回归修复经济增长。美联储提供2.3万亿美元额外贷款支持，主要针对受疫情影响的中小企业，同时疏通商业银行的信贷传导。
疫情后，我国货币政策的思路：保持定力，渐进性宽松；工作重点在降融资成本。
1、定力强，不受外部影响，货币政策的思路：“渐进性”和“结构性”。“渐进性”是货币政策采取的是小幅度、多频度、持续性的宽松，避免大水漫灌；“结构性”即强调货币政策支持小微、民营经济的支持，避免对某些领域的刺激和资金空转。
2、降低企业融资成本是货币政策重点：目的是传导到贷款有效需求，政策是通过银行资产端和负债端两个方面的入手。
货币政策思路差异的原因：金融体系和经济环境的差异。
1、美国：从担忧金融危机到经济增长的风险。疫情后，美国股市暴跌引发的流动性危机，海外金融体系做“压力测试”（在市场最恐慌时，我们写了两篇美国金融机构的深度研究，总体判断金融危机的概率小），目前担忧减少。但是，未来通过疫情和“财富效应”影响美国经济，经济整体增长的风险加大。
2、中国：金融机构较稳健，经济结构性压力大于总量压力。16-18年行政性化地去金融杠杆（包括某些领域刚兑的打破），提升我国金融机构的稳健度，留有抗风险的空间。从3月天量社融看出，经济传统领域的需求更容易刺激，我国经济结构的难度要大于总量的难度。
投资建议：
1、风险偏好与结构调整。我国宽松货币环境和金融监管中性的环境，对市场风险偏好提升是持续的；经济增长的担忧又抑制市场风险偏好的提升。但经济结构调整仍然是大方向；从这个角度，维持年初判断：大金融板块中更看好券商。
2、经济的底线思维。国内尚有政策空间托底经济，不确定性在于海外经济冲击。海外金融体系风险不大，则海外经济快速下行风险就较小，总体给我们留有时间空间。银行股估值包含了我国经济失速的预期（目前估值隐含的银行不良率10%-11%），概率不大，看好银行股稳健收益。
正文
一、美国货币政策的三个阶段：缓解流动性危机到经济支持
1.1 第一阶段：多重货币工具缓解国内流动性压力
这一阶段，除了使用常规性的货币工具外，美联储用紧急权力建立多个信贷支持便利工具以增加金融体系中多个部门的流动性，包括货币市场共同基金，商业票据市场和公司债券市场等。
第一步是采取传统的货币政策工具：回购、降息和无限量QE。
1）回购。每周实施至少5000亿美元的3月期及1月期正回购操作各一次。
2）降息。美联储3月15日紧急宣布，将基准利率降低100个基点至0%-0.25%。
3）调整贴现窗口工具（DW）/将准备金降到0，提高贴现窗口借款的可获得性并放宽借款条件，取消准备金要求，保障了银行体系的流动性充足供应。
4）启动无限量QE。3月15日美联储启动7000亿美元新一轮量化宽松（QE4），包括5000亿美元的美国国债购买和2000亿美元的机构抵押贷款支持证券（MBS）购买，解决公共资产的流动性问题。
同时，美联储还把机构债券和机构抵押贷款支持证券到期后的所有本金重新再投资于（Reinvest）机构抵押贷款支持证券（之前再投资到国债中）。3月23日，美联储启动无限量QE，将按需购买国债和MBS。
第二步是重启非常规流动性工具：包括一级交易商信贷便利工具（PDCF）和商业票据融资便利工具（CPFF）。美联储通过SPV可以购买A1/P1评级的票据、利率为3个月期OIS利率+200bp，机制运作时间将长达1年，实现对私人部门资产的流动性支持。而PDCF则是作为针对一级交易商的“最后贷款人工具”存在，保障了一级交易商的流动性充足供应。
第三步则是进一步扩大流动性支持范围。
1）设立货币市场流动性便利工具（MMLF），加大对货币基金的流动性支持。
2）设立三种工具加大对信用市场的支持，包括一级市场公司信贷便利（PMCCF）、二级市场企业信贷便利工具（SMCCF）和定期资产支持证券贷款便利(TALF)。其中，PMCCF和SMCCF支持向大型雇主发放信贷、TALF支持消费者和小企业的信贷流动。
3）商业票据工具（CPFF）和货币基金工具（MMLF）进一步放宽条件。将商业票据工具的利率从3月17日公布时的OIS+200bps下调至OIS+110bps，货币市场基金工具将标的范围放宽至市政可变利率即期票据(VRDNs)及银行存单（CD）。
境内金融市场流动性压力基本缓解，投资级债券市场发行量飙升。根据标普，美国自3月17日至4月3日投资级企业发债规模为2870亿美元 (其中，4月前三天发行量高达620亿美元)，较去年整个二季度的发债规模高出300亿美元。三月份投资级企业债的发行量高达2610亿美元。
1.2 第二阶段：缓解离岸美元流动性压力
进行全球范围内的外汇互换。包括扩大央行流动性互换额度、和更多央行建立临时美元流动性安排等。从用量上看，美联储央行互换额度使用率迅速增长，主要发达国家央行已经通过外汇互换工具平抑了本币/美元的互换市场融资压力，3个月期USD/EUR、USD/JPY交叉货币互换基差已经明显收窄，美元的高融资溢价得到缓解。
设立临时性的回购便利工具（FIMA Repo Facility），美联储正式成为全球美元流动性的“最后贷款人”。
3月31日，美联储设立临时性回购便利工具 (FIMA Repo Facility)，交易对手为海外/国际货币当局，涵盖外国央行以及国际机构（如IMF/BIS/WB），交易利率为IOER+25个基点，即0.35%。
该工具允许海外央行以美国国债换取美元现金，减少各国央行直接出售美国国债换取美元流动性的意愿，避免美债市场出现额外的抛压所致的流动性压力，也可以缓解美债收益率的上升压力。特别地，缓解了一些新兴市场经济体（尤其是美元资产占比较高的）美元流动性紧缺问题。
1.3 第三阶段：重心回归支持经济增长的修复
疏通商业银行的信贷传导：暂时放松对于大型银行资本金的要求。4月1日美联储宣布对补充杠杆率 (SLR) 规定进行为期一年的临时调整，大型银行不再需要将其持有的美国国债和准备金纳入到维持资本所需的资产篮子中，降低了银行资本金要求。据美联储，本次政策变动将使银行业整体的资本需求减少约2%。
疫情冲击下，前期美债市场流动性状况迅速恶化，交易商做市功能受到破坏，对大型银行资本金要求的暂时放松可以一方面缓解美债市场压力，另一方面适度释放银行资产负债表空间，提高金融机构的金融中介能力。4月8日美联储对于富国银行增长限制的短暂性小幅放松也是为了提高其支持小企业信贷的能力。
美联储提供2.3万亿美元额外贷款支持，主要针对受疫情影响的中小企业。4月9日，美联储再次宣布采取额外行动，提供高达2.3万亿美元贷款以支持经济，主要工具包括设立薪资保障计划流动性便利、主街贷款便利、市政流动性便利，扩大PMCCF、SMCCF、TALF的规模和范围。本次措施主要针对的是各种规模的企业和家庭，以及因为疫情影响评级产生下调的原投资级企业发行的债务。
二、疫情后，我国货币政策的思路：渐进性宽松，降融资成本
2.1 “渐进性”即货币政策采取的是小幅度、多频度、持续性的宽松
初期货币政策（疫情后两周内）以稳定金融市场预期为主，主要采取短期流动性释放+定向结构性货币政策工具维持流动性合理充裕。
1、资金量上，短期资金通过公开市场操作向市场释放流动性；定向再贷款初期投放3000亿、2月底再增加再贷款再贴现额度5000亿。疫情后两周（2月3日-2月16日），央行通过公开市场操作向市场合计净投放短期流动性1.04万亿。定向结构性货币政策方面，央行向主要全国性银行和湖北等重点省区市的部分地方法人银行提供总计3000亿元人民币低成本专项再贷款资金，提供3500亿政策性银行专项信贷额度，同时后续共增加再贷款再贴现额度1.5万亿。
2、资金价格趋于下行。OMO降息10bp，下调幅度及速度略超预期；同时MLF利率2月17日下行10bp，引导LPR利率2月20日亦下行10bp。央行合理引导预期缓解金融市场避险情绪，实现了金融市场震荡修复，金融数据平稳过度。
目前，货币政策重在应对海外疫情对国内经济的二次冲击，总体保持定力。本阶段国外疫情爆发、国内疫情基本稳定，政策把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置，解决国内部分行业有效长期需求不足、信贷供给端中小银行面临的流动性、利率和资本压力。
1、资金价格上，3月30日OMO降息20bp，同时再次降准并降低超储利率。3月30日央行开展500亿7天逆回购，中标利率为2.20%，较上期下降20BP。4月3日央行再次对中小银行定向降准1个百分点，共释放长期资金约4000亿元。
同时将金融机构超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%，以激励银行把资金用于利率水平更高的信贷投放，让更多资金流入实体经济，也有利于增加对中小企业的信贷融资。
2、往前看，预计后续MLF、LPR 利率也将有所下调，同时存款基准利率下调仍在工具箱内。
2.2 “结构性”即强调货币政策支持小微、民营经济的支持，避免对某些领域的刺激
货币政策的目的是引导信贷资源支持中小微企业和民营企业、而非“大水漫灌”。在短暂性的注入流动性缓解金融市场压力后，货币政策在2月中至3月底以来总体保持定力，政策重心回归定向支持小微企业复产复工。
1、疫情两周后货币政策聚焦支持中小企业。通过定向结构性货币政策工具继续支持小微企业复工复产，包括增加再贷款再贴现额度1.5万亿、下调再贷款利率。
2、近期降准也是重点支持中小银行。中小银行是服务小微企业的主体，相对于大型银行受疫情影响较大，同时经济下行压力下补充资本也面临困难，进一步对中小银行实施定向降准有利于降低其资金成本并增加其资金来源，从而增强对小微企业的信用扩张支持。
3、“稳地产”依然是调控主基调。央行、银保监会以及住建部等多次表态，要进一步稳定房地产市场，下一步央行继续围绕房地产市场的“三稳”（稳地价、稳房价、稳预期）做好工作。房地产维持“托而不举”的政策态势。
2.3 央行政策重点是降低企业贷款利率
央行政策重点是降低企业贷款利率，主要通过银行资产端和负债端。
1、资产端主要通过LPR的引导以及一些政策的指导。
2、负债端，通过“政策组合拳”降低银行的资金成本。
举措一：引导短期资金（OMO、MLF）利率下调，对银行负债压力缓释。
举措二：降低法定准备金率，释放流动性，缓解银行负债的压力。
举措三：监管银行高息揽储等行为，改善银行的存款结构。
举措四：直接下调存款基准利率：目前有必要性也有约束条件，分歧比较大。
三、两国货币思路差异的原因：金融体系和经济差异
3.1 美国：短期有流动性危机风险，中长期则是经济增长的风险
股市暴跌引发的流动性危机，给金融体系做“压力测试”。本次美国资本市场暴跌部分与衍生品杠杆与交易策略趋同有关。
1、衍生品的杠杆提升会导致资本市场相关价格的波动加大。以对冲基金为例分析，虽然财务杠杆水平有下降，但总杠杆提升，主要原因为近年来更多使用衍生品加杠杆，而相对减少了融资杠杆。根据SEC披露，2019Q2总杠杆（不含利率衍生品）的均值和中位数分别为3.8、1.8（2015年初为3.0、1.9），均值有所提升。
2、交易策略趋同会放大市场波动。风险平价策略以及各类波动率目标策略会是趋同交易，对资本市场的传导包括了负反馈循环、趋同策略的放大效应、以及影响市场整体流动性。
本轮美国金融机构预计总体稳健。在市场最恐慌时，我们写了两篇关于美国金融机构的深度研究，总体判断金融危机的概率小。我们对美国大型金融机构的风险判断是，美国大型金融机构信用风险和流动性风险要明显小于08年，抵御风险能力分析同时大幅度增加，本次出现“雷曼“是很小概率事件。分析框架见下表：
美国的非银金融机构的风险评估：对冲基金风险最高，风险传染性降低。
1、美国资管产品结构：机构投资者主导的市场，资管产品是联通资金（居民、企业、政府部门）和资本市场（股票、债券、货币等）的载体。
2、对冲基金获得杠杆的方式有两种。第一类是融资，即从交易对手借入资金或证券来获得；第二类是通过衍生品合成，即通过使用衍生品（如期权，期货和掉期等）间接获得的杠杆。财务杠杆（总资产/净资产）衡量第一类杠杆，总杠杆（名义总风险敞口/净资产）衡量第一、第二类杠杆之和。
3、对冲基金系统性金融风险传染性小。财务杠杆与07年比，明显下降。财务杠杆（2019Q2为1.7）低于07-08年金融危机（2017年中为2.6）。美联储及时为流动性背书，“踩踏式”去杠杆可能性降低。大型对冲基金系统性风险的监管加强、透明度提升。
但本次，美国整体经济增长的风险加大。本轮的传导演绎是，通过市场下跌影响“财富效应”，传导至实体经济，最终影响金融机构风险。08金融危机之后，居民金融资产中股票和基金占比提升（2008年38.19%提升至2018年45.10%），市场下跌后投资者承担较大损失。
本轮风险传导是，市场的下跌通过资管产品渗透到投资者，投资者承担较大损失，通过影响“财富效应”传导至实体经济，加之疫情对经济本身产生的压力，本轮更大的风险是来自于金融体系背后的经济的风险。
3.2 中国：金融机构较稳健，经济则主要是结构性风险
我国金融体系较稳健。美国金融市场动荡部分是由于资本市场杠杆过高，国内金融市场保持平稳；很大程度上归功于16-18年的金融监管加强。使得“影子银行”规模下降，资本市场杠杆率并不高。16-18年行政性化地去金融杠杆（包括某些领域刚兑的打破），提升我国金融机构的稳健度，留有抗风险的空间。
3月天量社融说明什么？需求方面，总量短期不用担心，但结构需要关注。需求方面，银行传统领域的需求不用担心。银行贷款客户以国有企业、大中型企业为主；行业以基建类、地产类和传统制造业为主，目前看，政策的刺激是有效的。
天量社融与市场对经济的直观感受是有矛盾的，主要原因是结构。受疫情影响大的餐饮、交运、出口在贷款占比不高；涉及民生和就业的中小企业和未来方向科技企业，在社融占比也不高。这就理解政策保持定力的原因：需求结构的调整的难度，要明显大于总量托底经济的难度。
四、投资建议
投资建议：
1、风险偏好与结构调整。我国宽松货币环境和金融监管中性的环境，对市场风险偏好提升是持续的；经济增长的担忧又抑制市场风险偏好的提升。但经济结构调整仍然是大方向，从这个角度，大金融板块我们更看好券商。
2、经济的底线思维。国内尚有政策空间托底经济，不确定性在于海外经济冲击。海外金融体系风险不大，则海外经济快速下行风险就较小，总体给我们留有时间空间。银行股估值包含了我国经济失速的预期（目前估值隐含的银行不良率10%-11%），概率不大，看好银行股稳健收益。
风险提示：经济下滑超预期，海外疫情冲击超预期。
本文作者：中泰证券银行团队戴志锋、邓美君、贾靖，来源：传统借贷vs新型金融，原标题：《专题！美国和中国货币政策最新思路的差异与原因 —— 金融政策传导投资》