综述：3 月数据的关键在于“恢复弹性”有多大
3 月复工复产节奏略低于我们在 3 月初的预期。预计 3 月消费、投资、工业增加值同比降幅收窄，但更大幅度地回升仍待 2 季度。
消费方面，餐饮、汽车销售 3 月仍较为低迷，但快递物流于 3 月上旬已基本恢复、网络零售有望率先回暖，或支撑其他可选消费，同时必需品消费预计回升，3 月整体社零增速预计收窄至-12%左右。
投资和工业生产方面，3 月复工复产节奏略低于我们在 3 月初的预期，详见《月度经济数据前瞻（2-3 月）：3 月复工加速，生产投资预计显著恢复——申万宏源宏观经济月报第 17 期》（2020.3.5）。考虑 3 月实际复工复产节奏，预计固定资产投资累计同比、工业增加值当月实际同比降幅分别收窄至-9%和-6%，更大幅度的回升有待2 季度体现。
3 月外贸企业复工复产推进、赶工前期订单，出口有望短暂修复。但海外疫情影响下，主要发达经济体 2 季度大概率陷入衰退，或对我国出口造成“二次冲击”。
随着 3 月以来外贸企业复工复产的推进、普遍赶工节前订单，预计 19 年年底、20年年初阶段的出口订单有望在 3 月集中释放。3 月出口同比（美元计价）预计暂时性反弹至 8%左右。
但当前海外疫情发展滞后于我国 1 个月以上，主要发达经济体 2 季度大概率陷入衰退。预计基准情形下，全球除中国外全年经济增长 0.5%，若疫情持续时间较长，这一增速或低至-1.1%；其中 2 季度大概率陷入衰退。
零售：餐饮、汽车或分别恢复至四成、六成
社会消费品零售总额：预计餐饮恢复至正常情况的四成左右，汽车恢复弹性更大预计已恢复六成，必需品或维持稳定增长，预计3 月社会消费品零售总额同比-12%，降幅较 1-2 月收窄 8.5 个百分点。
1）餐饮收入：3 月国内疫情基本得到控制但海外输入增多，对餐饮等服务消费形成一定程度的二次抑制，服务消费稳步恢复但速度不快。据 3 月 28 日国务院联防联控机制发布会，截至 3 月 27 日，餐饮、住宿、家政等企业的复工率分别达到 80%、60%和 40%，销售额恢复到去年同期的 35%左右。我们预计 3 月餐饮收入大约恢复至正常同期的 4 成左右，较 2 月有明显改善，但恢复速度仍然不快。正常情况下，餐饮收入占社会消费品零售的 10%左右。
2）可选品消费：汽车恢复弹性大于服务消费，显示其线下销售渠道为主的特点下，主要与复工节奏直接相关。基于高频数据，我们预计汽车销量同比由 2 月的-83%左右回升至-42%左右，对应零售口径的销售额同比约-31%。同时 3 月上旬邮政快递业即基本完全复工，网上商品零售有望明显改善、或带动除汽车以外可选品消费亦有较为明显的改善。
汽车销售依赖线下 4S 店渠道，主要受到复工节奏的影响，而趋势性的需求预计仍然较为稳健。根据乘联会公布的高频零售数据，预计 3 月乘用车销量同比-42%，降幅较 2 月单月收窄达 40 个百分点，恢复弹性显著好于服务消费。较 1-2 月均值收窄 8 个百分点左右，对应的零售口径销售额同比预计为-31%左右。
另一方面，3 月上旬邮政快递业已基本复工（根据 3 月 9 日国务院联防联控机制发布会，邮政快递业复工率达到 92.5%），3 月网上商品零售有望明显改善，或带动除汽车以外可选品消费也有较为明显的改善。
3）必需品消费：大型超市、便利店较早全面复工，预计整体维持稳定增长。据3 月 28 日国务院联防联控机制发布会，截至 3 月 27 日，大型连锁超市、品牌便利店的复工率分别达到 99.5%和 95.4%，销售已超过去年同期水平。同时 1-2 月必需品消费本身受疫情冲击亦较小，预计 3 月日用品、中西药品等必需品消费增速较 1-2月明显改善，必需品消费整体或进入稳定增长路径。
综合判断，预计 3 月社会消费品零售总额同比名义增速降幅收窄至-12%左右。而近期中央政治局会议多次强调促进消费回补和潜力释放，3 月 31 日国常会提出促进汽车消费的三条举措，对汽车消费刺激的强调与我们此前预期一致，预计后续会进一步直接推出针对大宗可选商品消费的刺激政策，支撑 Q2-Q4 社零同比增速。
初步预计 2020Q2-Q4 社零同比增速分别为 14.5%、13.5%和 9.8%，全年预计在财政大规模扩张刺激消费的政策效果下，社会消费品零售增速有望达到 5.0%。这一测算考虑了财政政策对消费的直接刺激，预计 Q2 或推出超出市场预期的刺激消费类财政政策工具，包括消费券、针对大额可选商品消费的直接消费补贴、车辆购置税减免等，以大规模刺激消费回补和潜力释放。
固定投资：3 月数据集中反映劳动力返程情况
固定资产投资：基建投资是逆周期调节工具之一，需求稳定，3 月数据能够较好揭示复产强度；地产商出于资金流考虑，3 月复工可能仍未达最积极状态，但预计全年投资增速仍可基本维持较好水平；海外疫情影响下外需不确定性极大，或拖累制造业投资全年增速有所放缓，但 3 月短期恢复或相对较快。
综合分析，预计 3 月固定资产投资累计同比-15%左右，跌幅较前 2 个月收窄约 10 个百分点。
1）制造业投资：3 月短期制造业复工加速推进，考虑到制造业投资 3 月占比明显高于 1-2 月，预计 3 月累计增速恢复至-15%左右。而海外疫情影响下外需不确定性极大，或拖累制造业投资全年增速有所放缓。
据 3 月 30 日联防联控发布会，截至3 月 28 日，全国规上工业企业平均开工率达到了 98.6%，人员平均复岗率也达到了89.9%，比 2 月 23 日分别提升 15.5 个和 38 个百分点，3 月复工较快。并考虑到制造业企业 3 月投资规模正常年份即较 1-2 月合计更高，因而预计伴随着 3 月制造业复工赶工加快，叠加信用环境改善，单月改善或较为明显，预计 3 月制造业投资累计增速或反弹至-15%左右。后续则可能受海外经济的巨大不确定性拖累而增长有所放缓。
2）基建投资：前期专项债加速发行资金逐步到位，且作为逆周期调节工具，财政扩张的促进下全年基建投资预计维持高增，3 月当月更多反映劳动力返岗进展；伴随 3 月复工复产加快，预计 3 月基建投资累计同比或恢复至-16%左右。
今年 1 季度，地方政府专项债额度两次提前下达共 1.29 万亿，而实际专项债发行规模也已达 1.08万亿，投入基建比例显著提高，而 1-2 月基建投资增速大幅回落至-26.9%更多因全国交通管控严格，劳动力返岗明显滞后所致。3 月复工复产加速，劳动力返程明显加快，加之政策持续鼓励重大项目加快建设或提前开工，预计 3 月单月同比跌幅明显收窄，并带动 3 月基建投资累计同比增速恢复至-16%左右。
3.31 国常会确定再提前下达一批地方政府专项债额度，带动扩大有效投资，后续在财政政策“更加积极有为”、加大逆周期调节力度促进基建投资的导向下，我们预计 2020 年新增专项债额度或达 3.4-3.6 万亿 （详见专题报告《大雪压青松，青松挺且直——2020 年春季宏观经济展望》20.3.24） 。
此外，中央政治局会议亦明确强调发行特别国债等财政工具，传达出超常规财政扩张信号，我们预计特别国债潜在支出选项之一也是促进发力基建投资 （详见专题报告《时隔十三年，重提特别国债，释放了什么信号？——申万宏源宏观“格物”系列专题报告十九》20.3.31） ，预计将共同支撑基建投资全年趋于上行，四个季度基建投资累计同比增速预计分别为-16%、-4%、4%、7%左右，预计在财政扩张基建稳增长的导向下，基建投资年度同比增速小幅高于我们疫情前的预测。
3）地产投资：前期房地产交易短期下滑明显，尽管 3 月劳动力返程加速，但地产商出于流动性周转考虑，3 月投资恢复或仍不迫切，预计 3 月房地产开发投资累计同比-13.5%。
出口：3 月或短暂修复，但 2 季度或遇“二次冲击”
出口：1 季度出口拖累或主要集中在 1-2 月，主因国内疫情影响下外贸企业复工复产推迟。但随着 3 月以来外贸企业复工复产的推进、普遍赶工节前订单，预计 19年年底、20 年年初阶段的出口订单有望在 3 月集中释放。
3 月出口同比（美元计价）预计暂时性反弹至 8%左右，对应的人民币计价出口同比或在 11.5%附近。
但当前海外疫情发展滞后于我国 1 个月以上，主要发达经济体 2 季度大概率陷入衰退。海外疫情发展滞后我国约一个月，但初期防控进展缓慢，目前已进入“大流行”阶段，防控难度远超过 2 个多月前的中国。我们在春季展望报告《大雪压青松，青松挺且直——2020 年春季宏观经济展望》（2020.3.24）分析，目前海外存在三种防控模式：1）防控为先，货币财政较为克制；2）比照金融危机，实施货币极度宽松，防控相对不严；3）混合策略。
基于对不同策略下疫情的短期、中长期冲击模式，以及疫情影响时间长度的不同假设情景，我们对 2020 年全球经济增长前景进行了初步估算，并由此给出我国 2020 年后续出口增速的预测。
预计基准情形下，全球除中国外全年经济增长 0.5%，若疫情持续时间较长，这一增速或低至-1.1%；其中 2 季度大概率陷入衰退。在此背景下，或令 2-3 季度我国外需订单走弱，出口或受“二次冲击”。
综合考虑我国出口增速相对海外经济增速的变化弹性大约为 2 倍，预计二季度我国出口或遭遇较大压力，出口增速初步估算可能在-10%至-17%之间，前 3 季度预计出口增速约-6%至-9.5%之间。
进口：一方面，3 月初 OPEC+原油减产联盟的戏剧化瓦解导致油价暴跌，或显著拖累 3 月进口增速。另一方面，3 月加工贸易外贸企业复工复产加快，集成电路等中间品进口有望改善。
综合看，预计 3 月进口增速基本维持于 1-2 月的-4%左右，从而 3 月货物贸易顺差预计扩大至约 540 亿美元。
工业增加值：复工复产加快，3 月预计-8%
3 月日均耗煤已经达到同期 80%，根据 1-2 月耗煤与火电比例推算，3 月火电发电量-3.0%左右。水电具有较强的季节性，3 月或延续 1-2 月下滑，预计发电量-12%。其他能源发电量预计恢复至去年同期水平，预计总发电量同比-4.0%左右。
用电量方面，第一产业用电量预计恢复至 1 月水平的 5.8%，居民生活用电维持1-2 月均值的 2.5%。餐饮复工率提升至 35%，零售企业也有所恢复，预计第三产业用电量降幅收窄4个百分点至-6%。根据发电量的估计，第二产业用电量3月预计-5%左右。
根据 2 月份工业增加值和第二产业用电量降幅比例外推，3 月份工业增加值可能为-9%左右。若再进一步考虑 2 月工业恢复过程中的中间品和在产品在 3 月成为存货或销售（18 年和 19 年 2 月-3 月工业增加值改善幅度超过用电量改善幅度），则 3月工业增加值可能为-8%左右。
财政收支：逐步复工阶段收入仍低增，三大债务工具助力财政扩张
3 月份逐步复工但进度并不非常快，叠加财政减税降费措施，3 月份财政收入预计将维持负增，但 4 月份将随经济复苏而出现企稳。
3 月开始，复工复产进度加快，但仍未达到预期，这与各地防控措施不放松有密切关系。受此影响，3 月份财政收入预计仍维持 1-2 月增速水平。但值得注意的是，1-2 月财政收入中 1 月收入占三分之二左右，且受疫情影响较小，3 月财政收入增速不变相较于 2 月单月改善幅度已经较大。
预计 3 月税收收入同比-13.5%，财政收入同比增速在-10%左右。四个季度财政收入增速预计分别为-10%，9%，10%，8%，全年预计 4%左右。
全年财政支出节奏快速反弹，3 月财政支出增速预计为 15%，一季度财政支出增速预计为 4.8%，财政三大债务融资工具的打开进一步传递财政扩张信号，预计全年财政支出在 12%左右。
1-2 月财政支出明显偏向于疫情防控相关支出、医疗支出和社会保障支出，随疫情的逐步控制，财政将更多的将支出用于城乡以及交通建设方面，并且在结构上更多向投资、消费等稳增长方向倾斜。同时，3 月 27 日中央政治局会议中提出财政债务融资三大工具扩张思路，继续传达明确的财政超常规扩张信号。
根据我们在 《大雪压青松，青松挺且直——20 年春季宏观展望》（20.3.24） 中的测算，基准情形下，预计 20 年一般公共预算赤字率或为 3.4%-3.6%，地方政府新增专项债 3.4-3.6 万亿，支撑一般公共预算支出增长 12%。
根据 《时隔十三年，重提特别国债，释放了什么信号？——申万宏源宏观“格物”系列专题报告十九》 （20.3.31） ，我们认为时隔十三年重提特别国债，预计潜在支出方向有两个，一是中央统筹促进基建、刺激消费；二是注资金融机构，财政货币相互配合。预计 3 月财政支出同比增速为 15%。初步预计四个季度财政支出增速分别为 4.8%、18%、14%、11%，全年预计 12%左右。
本文作者：秦泰，来源：申万宏源宏观，原文标题：《3 月宏观数据前瞻：“恢复弹性”有多大？——申万宏源宏观经济月报･第 18 期》，文章有删减