中信证券：国内短端利率下行空间犹存，低点有望对标09年

自疫情爆发以来资金利率呈震荡下行的走势，目前维持在较低水平。疫情发生以来，央行采取了下调OMO利率、定向降准及超储降息等一系列操作，流动性宽松环境下，市场对货币政策进一步宽松的预期带动短端利率全面下行。

尽管因为一些摩擦导致短端利率有所波动，比如上周周中利率曾小幅上行，但随着降准落地，资金面很快转向宽松，近两日资金利率有所下行。15日央行释放了3000亿流动性（新作1000亿MLF和最新一次降准首批2000亿落地）后，市场资金面再度趋松，截至15日，DR001再度下行至0.78%附近，DR007也降至1.24%。

短端利率在一段时期内保持较低水平的概率较大，下面我们从货币政策和市场交易两个层面来探讨其原因。

货币政策应对本次疫情冲击很明显地可以分为两个阶段：第一阶段，针对性地加强对防控疫情地区和行业的货币金融支持，包括防疫专项再贷款；第二阶段，在疫情相对缓和后，加大复工复产的支持，增加再贷款再贴现额度、普惠金融及股份行定向降准、超储降息等。货币政策保持流动性充裕在短端利率的下行过程中扮演了最重要的角色，源于货币政策当前的多重目标：

一是降低企业融资成本，尤其是在稳就业目标下对小微企业的支持，解决企业面临的融资困境。年初以来，央行通过专项再贴现再贷款、定向降准与下调超额准备金利率等多种手段释放流动性，打开资金利率下行空间，以达到降低实体融资成本的目的。

疫情爆发以来，央行先后增加了3000亿元和5000亿元再贴现再贷款额度分别用于防疫保供和复工复产；3月16日央行实施普惠金融定向降准，又释放长期资金5500亿元；4月3日除对中小银行定向降准1个百分点以外，央行还超预期下调了超额准备金利率37bp至0.35%。

超额准备金利率可以看作是银行利率走廊的下限。下调超额准备金利率意味着降低了银行体系的利率下限，有助于引导降低银行负债成本，进而有动力和空间下调LPR。随着三周两次定向降准和超预期的超储降息的兑现，短期资金利率下行空间打开。

二是从货币财政的视角出发，减轻政府发债的压力，降低政府债务成本。据财政部公布的数据，今年一季度全国发行地方政府债1.61万亿元，同比增加超过2000亿元。

其中，发行一般债券0.51万亿元，发行专项债券1.10万亿元。一季度发行量主要靠前两个月专项债的大幅放量支撑，专项债的发行前置使得3月份专项债发行空间有限，发行规模有所回落。目前提前下发的1.29万亿专项债已经使用了84%。

从中债登的统计数据我们也可以看到，政府债券的发行量出现了比较大的增长，带动总的债券发行量增加，对流动性的要求更高。

预计专项债再次放量，再考虑到特别国债，二季度将维持宽松的流动性环境。考虑到今年一季度疫情的影响，国常会表示再提前下达一批专项债额度，与之前两批形成对接，力争二季度发行完毕。

补充下达的专项债额度主要考虑经济与程序因素两方面因素：经济上为应对疫情的冲击，加大政府投资力度提振经济；程序上受疫情影响“两会”推迟，若专项债于“两会”后批准发行，中间等待的真空期会给经济带来波动。如果按照全年专项债发行规模3.5万亿来估计，4月可能新增专项债超过5000亿。

为了提前应对债券发行的压力，保证用于稳经济的国债、地方债和特别国债的顺利发行，银行间市场流动性宽松会继续维持。

短端相比于09年还有一定的下行空间。2009年1年期国债收益率的低点在0.9%以下，1年期国开收益率的低点在1.1%附近，在这个水平上大概维持了半年，之后的一年半时间（2009年下半年到2020年）大约上行了60bp运行。截至4月14日，1Y国债和1Y国开分别在1.23%和1.33%附近，与09年的最低点还有20-30bp的距离。

从互换的角度看，尽管互换利率下行很快，但也还没有下沉到09年的水平。如果我们认为本轮疫情冲击的影响比08年更大，持续时间更久，对流动性的需求更强，那么短端利率至少会下降到08年的水平甚至更低，因此收益率曲线的短端很可能还有一定的下行空间。

长端利率已经创下历史新低，长债的配置价值在下降。相比短债的下行空间，长期债券的利率则创下新低，性价比已经明显下降。如果从10年的视角出发，疫情可能只影响两年左右的复合增速，长期经济增长的演绎还取决于技术、制度、政策等很多因素，未来的不确定性依然很大。

而且现在正处于情绪相对悲观的时点，在未来疫情冲击过后的财政扩张期和经济复苏期，利率大概率面临上行压力。

因此，尽管当前的长端利率水平对于交易户而言还有一定机会，短期或许可以继续博弈政策，仍然存在一定的下行空间。

但是对于配置户，性价比已经相对较低，持短债观望，待长端利率上行到合意区间再配置长债可能是比较好的选择。这种思维也导致了短端利率下行幅度明显超过长端，收益率曲线变陡。

在长短端的取舍上，机构倾向于缩短久期，自然而然的使短端利率下行更快，曲线陡峭化。以余额宝为例，余额宝7日年化收益率自3月中旬迅速下行，从2.3%左右一路下行到2%以下，截至4月14日已经达到了1.887%。

同时，我们看到其他类似于余额宝的互联网理财产品收益率近期也出现了明显的下行：微信理财通、百度百赚、京东小金库等互联网理财产品的7日年化预期收益率，低点也达到了2%-2.2%附近。

货基收益率下降的背后是基金经理缩短久期的操作。在短端下行空间较为确定，而长端市场预期并不稳定的情况下，倾向于更多的持有短债。

当然，也有一些因素对资金利率下行形成扰动。一方面是流动性分层的问题，流动性对于大行而言可能相当充裕，但传导到中小行和非银可能会面临一些限制，包括监管指标和抵押品不足的问题。

第二方面可能来源于央行维持流动性宽松的目的，之所以维持银行间资金充裕，是为了支持实体，而非鼓励金融空转和套利。因此很多资金是流向实体的，并非全部滞留在银行间，而且央行也不希望助长金融空转和套利。

随着降准落地以及后续的货币宽松，预计短端利率将维持低位。随着后面降准的逐步落地，资金面将再度转松。除了已经出台的普惠金融定向降准以外，后续还可能有全面降准。

当前央行对降准空间的表述比较鸽派，我们认为当前的准备金率不是后续降准的硬约束，主要原因有二：一是我国拥有支付宝、微信支付等更先进的互联网支付，降低了银行准备金的要求；二是欧美国家的银行体系早就在非常低的准备金率下运行多年，之所以当前总准备金率与我国目前相当是量化宽松的结果。

在我国银行体系管理水平较过去大幅提升后，目前的准备金率便不再是一个硬约束。再考虑到未来的专项债、国债的放量发行，加上特别国债，上半年还有全面降准的可能性，下一个政策窗口期可能就在4月底、5月初。所以资金利率可能仍然是一个下降并维持低位的状态。

随着近日货币宽松加码，长短端利率下行，上面我们已经分析了短端下行幅度更大，曲线变陡的原因，那么未来曲线将如何演绎，长端还有多大空间，会继续牛陡，还是走向牛平或熊陡呢？我们更倾向于认为短端利率的下行空间仍将大于长端，陡峭的收益率曲线很可能在一段时间内延续。

比较明显的受财政刺激影响，债市由牛陡迅速转为熊陡的案例出现在09年。2008市场比货币政策的反应更快，在美国金融市场风险加剧，货币政策还没有做出有力的应对措施时，长端利率已经提前反映了对未来前景的担忧，因此收益率曲线快速变平。

随着08年三季度末和四季度货币宽松的跟进，短端利率开始大幅下行，带动曲线变陡。然而这种状态持续了不到一个季度后，在短端利率仍然维持低位的情况下，长端利率便开始上行，走出了熊陡行情。

但基本面回暖信号才是2009年债市快速转熊的原因。我们可以观察2008-2009年债市牛熊切换时基本面的表现。受到全球经济危机带来的外需冲击，工业的下行压力更大，工业增加值同比增速的趋势性下滑也更加陡峭。但是这一趋势在2008年末已经出现了见底的迹象。

从投资和消费的角度来看，制造业投资总体表现不痛不痒，并没有受到太大影响，尽管在2008年四季度和2009年一季度有持续半年的小幅下降。

基建投资大幅加码和房地产投资触底反弹在很大程度上让市场预期开始变得乐观起来。基建投资增速从2008年的20%左右的水平，2009年增速同比加快了30个百分点，比去年增加了50%。同时，地产投资也从2009年初0增速附近持续回暖，全年同比增长接近20%。

这些基本面底部信号的出现，在年初已经决定了未来国内经济将走上了回暖之路。即便2009年短端利率仍然在低位维持了较长的时间，在长期基本面预期改善的情况下，长端利率也会有所上行，走出熊陡行情。

现阶段离熊陡尚且还有一定距离：

一个原因是疫情的冲击和全球经济衰退的预期，维持短端的宽松是相对确定的。我们在国内疫情初现和国外疫情初现爆发迹象时都曾提示过，投资者更需要关注的短期疫情冲击的中期影响，不应该盲目乐观把问题仅仅归结于短期。

现在越来越多的投资者已经意识到，新冠疫情可能导致比08年金融危机时期更加严重的全球经济衰退，那么不管是国内还是国外，货币政策将在很长一段时间内维持宽松，美联储最新的长期零利率承诺就是一个很好的例证。

现阶段的国内经济环境以及政策空间与09年相比已经大不相同，09年之后经济的快速回暖很难在2020年看到。

从经济基本面的角度而言，08年之前正值经济高速发展，内生增长动力充足，投资增速在20%-30%之间，社零增速超过15%，经济增速是上台阶的过程，经济的韧性非常强，对财政和货币刺激也较为敏感。

而当前则是“三期叠加”：增速换挡期，结构调整期和前期刺激政策的消化期，不管是经济的韧性，还是财政空间，相较08年都有所下降。

在内生增长动力下降，政策空间受到更多约束，还面临或多或少的产能过剩问题的当下，即便财政宽松的力度在很大程度上是超出市场先前预期的，但2009年式的经济反弹或许还是很难见到。

如果看不到经济的强势反弹的信号和长期经济增长的驱动力，那么长端利率便很难重演09年的剧情。

本次疫情导致的全球危机和国内冲击可能比08年更加严重。为了应对新冠疫情的广泛传播，世界各国都采取了大规模的封城封国措施，国内经济和国际贸易处于相对停滞的状态，大部分经济体的GDP增速在二季度将深度转负，微观企业面临着更大和更长期的经营压力和负债压力，政府面临更大的债务压力。

在这种情况下，全球经济的下行压力很可能超过08年，仅次于大萧条。根据IMF在4月公布最新预测，2020年全球GDP增速在基准情形下可能比2019年同比下滑3%，悲观情形下可能到6%。

对于国内而言，08年金融危机对国内的冲击主要来自于外贸，而本轮疫情将面对内外的双重冲击和近年来积累的一系列的国内经济矛盾。

在短端宽松，长期经济前景模糊且相对悲观的情况下，债市短期内走出熊陡的概率并不大。

最近半年以来，尽管原因不尽相同，但收益率曲线都处在变陡的过程中：去年四季度是为了应对实体经济的内生下行压力，货币政策超预期宽松，今年以来则是受迫于新冠疫情的外生冲击，货币政策再度加码。

如果我们考察国开债利率，截至2020年4月15日，10年期国开债利率为2.84%，1年期国开债利率为1.30%，10Y-1Y国开的利差为1.54%。以2007年以来的10年期和1年期国开债利率作为参考，当前的10Y-1Y利差已经相对陡峭，处于89%的历史分位水平。

当前收益率曲线的陡峭程度仍不及2009年。回望国内收益率曲线较陡的次贷危机时期，如果我们观察2007年以来10年期和1年期国开债利差，发现最陡的时点出现在2009年4月8日，10年期国开债收益率为3.93%，1年期国开债收益率为1.22%，利差为2.71%，远比当前10Y-1Y利差1.54%要陡峭许多。

从2008年年底到2010年年中，10Y-1Y的国开利差有持续一年半的时间是1.5%以上的，对应的是货币政策较为宽松的时期。

收益率曲线仍将在一段时间内维持陡峭状态。如果我们认为本次新冠疫情冲击对经济的影响更大，经济的内生恢复动能更弱，对货币政策宽松的需求更强，那么短端利率的低点可能会比09年更低，维持在低位的时间也可能更长。

同时，长期基本面的不确定性也更强，经济基本面和长端利率也很难再像09年一样在短时间内走出明朗的上行趋势，维持低位震荡的时间也会比09年更长。

长端利率的上行拐点还需要等待国内宏观基本面以及微观企业经营有所改善的明确信号，同时也会受到全球疫情发展和经济活动恢复程度的影响。

短端下行空间仍存，长端进入博弈政策的阶段。近期收益率曲线不断呈现陡峭化的状态，背后是短端的持续宽松和长债配置价值的下降。

我们认为，短端的宽松将在一段时间内持续，上半年仍有全面降准的可能性，短端利率的低点也有望对标09年。对于长期利率而言，基本面的预期在很大程度上已经price in，长端利率下行空间相对有限，10年期国债收益率的中性区间或在2.4%-2.6%，收益率曲线将维持陡峭形态。

未来一段时间长端利率的博弈更多的将围绕政策展开，存款基准利率是关键。我们认为不能排除存款基准利率调降的可能，时间节点或许出现在两会前后。若存款基准利率松动，长端利率还将有下行空间，届时可能会突破到2.4%甚至以下。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。