大宗商品视角:货币宽松一定引发高通胀吗?

作者: 张家伟
华创证券认为,在货币刺激边际作用递减的当下,宽松货币政策能让通胀升温却难以产生高通胀,商品价格上涨更多是反应供需关系,系统性上涨可能性较低。

在经济学中,一般认为货币宽松是导致通胀走高的根源。不过在最新一篇报告中,华创证券从大宗商品角度提供了不同的看法。

华创分析师任志强在昨日的报告中表示,货币宽松导致通胀只是表象,供给周期下的需求变动才是关键。

低利率并不一定引起高通胀

报告认为,利率本身是资金供需关系的价格表现,低价货币往往能激发人们的投资、消费需求,从而改变物资的需求和价格,其中价格变动则是通胀的数据表征。

从美国和中国过去的情况来看,低利率并不一定对应着高通胀:

从美国1960年至今的利率和CPI走势很容易可以发现,资金总体是趋向于供大于求的,且利率因为政策的剧烈下降也越来越难驱动CPI剧烈上行。

进入20世纪以后,美国的CPI中枢降至2.2%约为1980-2000年中枢值4.3%的一半,伴随着通胀水平下降的是利率的快速下降。

若以中国为样本,2013-2018年的经验足以表明,低利率若不能驱动需求的快速回升,是无法产生内生性通胀压力的。值得强调的事情在于,2016-2018年通胀虽然并未上行,但以钢铁煤炭为代表的供给侧改革受益品种也出现非常可观的涨幅。

华创认为,这意味着在货币刺激边际作用递减的当下,宽松的货币政策能使得通胀升温却难以产生高通胀,商品价格的上涨更多是反应其供需关系,系统性上涨的可能性较低。

商品价格不一定因低利率整体走高

报告认为,商品价格的长周期上涨可以在利率低位震荡、快速下降和快速回升三种情形中的任何一种出现,这意味着利率驱动商品价格走势只是表象。

从经验的角度分析,对于金融属性较低的品种而言,其价格更多取决于供需关系,这意味着无论是什么货币或者财政政策,都必须落实到商品需求的真实变动上来。

于工业品而言则是投资驱动需求的增长,于农产品而言则是农资农具带动的通胀预期变动,而且这一切都受制于产能或者说供给周期。

在工业品产能利用率偏低+需求增速中枢下沉+疫情冲击尚未解除的当下,预计货币难以驱动工业投资大幅回暖,工业品价格难以给出显著的通胀现象,当下的核心还是局部供需关系较为紧张或者存在紧张化预期的品种才是关键。

当前阶段如何交易通胀?

报告认为,在当前的环境下,低利率不一定产生高通胀或者说商品的系统涨价,意味着交易通胀的逻辑则是在通胀预期逐步兑现的阶段出现。带通胀预期的品种会比靠投资消费真实上行驱动的品种更有交易价值,即带有金融预期的通胀锚定物是关键。

报告称,在系统性涨价或者说高通胀难以产生的结论下,通胀更多的运行在预期和通胀略有升温的闭环中,带有金融属性的油和铜会是最有效的观察指标,只有当铜油比越过前期均值线后铜价继续上行才算通胀正式开启,而这在需求冲击结束前尚难启动。

具体来看,华创认为,35美元/桶以下的布油价格属于过低的非稳态价格,难以长期维系,预计将在OPEC+和G20的协作减产得以逐步收复。

随着减产协议的达成,布油价格底部再次确认,但上涨的高度还需要取决于各大产油国的减产承诺兑现和需求冲击的结束。

从原油的成本曲线观察,短期油价难以回到使页岩油整体盈利的50美元/桶的价格,减产联盟大概率会面对苦乐不均的问题,这也为减产协议的兑现率蒙上了阴影。

在铜自身的基本面上,受疫情冲击,铜矿供应大国智利、秘鲁出现停产、检修和出口下降的问题。

从库存的角度观察,全球显性铜库存去化均较为健康,这使铜价更容易感知需求端的变化而体现出通胀的特征。

报告称,按照500美金/金属吨的加工费计算,90%分位铜矿成本曲线对应1#铜的价格约为42000元/吨,随着疫情冲击的解除,预计短期会回到47000元/吨的水位上,或存在5000元/吨的冶炼利润。

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