一季度经济数据有哪些关键信息

报告摘要

第一，工业一季度的特点是“复工但不饱和”，一季度工业产能利用率比去年同期下降8.6个点，汽车、电气机械、食品、纺织等行业降幅比较大。

第二，工业增加值进入恢复期，但目前称得上基本恢复的只有食品医药和电子。从3月单月的工业表现看，边际变化比较突出的一是食品制造，二是医药，三是计算机通讯和电子设备制造业，增加值增速皆回到了高于去年的水平。黑色和有色的增速转正，其余的有改善，但仍明显较低。

第三，零售的特点是“恢复偏慢+门类分化”。其中餐饮在继续恶化，零售类可选中汽车、家电、家具增速仍低；通讯器材回升较快；必选消费中粮油食品存在补偿性消费的现象，增速较高；药品增速较高；服装甚至低于上月。

第四，固定资产投资的特点是“制造业低位+基建初步恢复+地产超预期”，再次显示制造业投资是一个衍生结果，它取决于出口、基建、地产等原发需求。地产投资恢复较快与社融环境较宽有较大关系。

第五，就业似乎比1-2月有所改善，这一点与PMI、BCI数据亦匹配；但当前的就业变化反映的只是3-4月经济“恢复期”的影响，关键在第二个阶段即“承压期”。

第六，一季度GDP打破了之前市场关于“增长锚”的预期；从逻辑上来说，打破增长锚并不意味着政策不需要显著加码。但在两会召开之前，财政空间如何变化尚待明确，这会增加短期内市场对于全年政策力度和政策风格的分歧。

正文

工业一季度的特点是“复工但不饱和”，一季度工业产能利用率比去年同期下降8.6个点，汽车、电气机械、食品、纺织等行业降幅比较大。

复工率3月起是不断上升的，但1-2月份较低；且一季度存在比较典型的“复工但不饱和”的情况，全国工业产能利用率为67.3%，比上年同期下降8.6个百分点，基本上是有这一数据以来幅度最大的下降。汽车、电气机械、食品、纺织等行业产能利用率分别下降21.4、12.2、12.4、10.5个点，降幅较大。

工业增加值进入恢复期，但目前称得上基本恢复的只有食品医药和电子。从3月单月的工业表现看，边际变化比较突出的一是食品制造，二是医药，三是计算机通讯和电子设备制造业，增加值增速皆回到了高于去年的水平。黑色和有色的增速转正，其余的有改善，但仍明显较低。

3月工业增加值同比-1.1%，较1-2月-13.5%明显改善。但当前绝大多数行业都处于修复过程中，3月称得上基本恢复的只有食品医药和电子。

3月食品制造业增加值同比为5.7%，高于去年全年的5.3%；医药制造业增加值增速为10.4%，高于去年全年的6.6%；计算机通讯和其他电子设备制造业同比为9.9%，高于去年全年的9.3%。这些都属于边际变化明显、生产恢复较快的。之所以比去年底趋势值还高，是因为叠加了1-2月订单积压的效应。

黑色冶炼加工、有色冶炼加工的3月工业增加值增速分别为4.1%和2.8%，大致都相当于去年末10.7%和5%水平的一半左右，但就所有行业来说算是恢复较好的。其余的行业仍明显较低。

零售的特点是“恢复偏慢+门类分化”。其中餐饮在继续恶化，零售类可选中汽车、家电、家具增速仍低；通讯器材回升较快；必选消费中粮油食品存在补偿性消费的现象，增速较高；药品增速较高；服装甚至低于上月。

3月社会消费品零售总额增速-15.8%，略好于1-2月的-20.5%，但恢复偏慢。

其中餐饮在继续恶化，3月餐饮同比为-46.8%，低于上月的-43.1%；商品零售为-12%，好于上月的-17.6%。我们理解餐饮销售环比应该还是在恢复的，但由于消费环境仍存在显著约束，恢复速度较慢，完全对冲不了正常季节规律下基数的上升。

零售类数据中，可选消费大部分明显偏低。汽车销售同比为-18.1%，家电同比为-29.7%、家具同比为-22.7%。通讯器材同比为6.5%，好于1-2月的-8.8%，恢复较快。

必选消费中粮油食品增速较高，本月为19.2%，大幅高于上月的19.7%。这一则可能和消费条件恢复后的补偿性消费有关，二则可能和家庭储备的习惯形成有关。药品增速较高，为8%，算是基本恢复了正常水平，这应与就诊条件的恢复有关。

服装鞋帽类增速只有-34.8%，低于1-2月的30.9%。我们理解服装整体还是比较依赖于线下零售环境，同时疫情防控期间工作场景的变化也减少了部分需求。

固定资产投资的特点是“制造业低位+基建初步恢复+地产超预期”，再次显示制造业投资是一个衍生结果，它取决于出口、基建、地产等原发需求。地产投资恢复较快与社融环境较宽有较大关系。

3月固定资产投资累计增速-16.1%，较上月-24.5%降幅收窄。

其中制造业投资恢复缓慢，累计同比为-25.2%（前值-31.5%）；基建初步恢复，累计同比为-16.4%（前值-26.9%），隐含的单月增速为-8%；地产投资略超预期，累计增速-16.3%收缩至-7.7%，隐含的3月单月已经恢复至正增长的1.2%。

我们前期曾经指出，制造业投资一般不会逆周期，因为它是需求链条上的一个衍生结果，它的需求来自于出口、基建、地产、消费。所以它应是随原发需求滞后反应的。

地产投资恢复较快与社融环境较宽有较大关系。在前期报告《当前信用条件处于较阔状态》中，我们指出，一季度货币和信用双宽指向三条政策线索：一是保证表内中长期信贷空间，推动基建投资；二是房贷政策边际调整，稳定居民信贷和房地产市场；三是放宽融资条件保证中小企业融资，稳定就业。

3月地产新开工在-10.5%左右的增长（1-2月-44.9%）；施工为-3.5%的增长（1-2月2.9%）；竣工为-0.9%的增长（1-2月-22.9%）；销售为-14.1%的增长，1-2月为-40%。均未恢复至0增长以上，但相对恢复速度偏快。

就业似乎比1-2月有所改善，这一点与PMI、BCI数据亦匹配；但当前的就业变化反映的只是3-4月经济“恢复期”的影响，关键在第二个阶段即“承压期”。

3月城镇调查失业率5.9%，好于1-2月的6.2%。新增就业人数累计同比也从1-2月的-37.9%恢复至-29.3%。数据和PMI从业人员、BCI企业招工前瞻指数也大致匹配。如果单纯按照1-3月的新增就业来看，-30%算是比较好的一个数据；如果年化也是意味着今年可以在目标上较去年的1100万目标最多打三分之一的折扣。

但需要注意的一点是，3-4月经济处于复工率上升、消费条件恢复所带来的“恢复期”。从工信部公布的中小企业复工率来看，2月25日为30%，3月2日为45%，3月24日为72%，3月30日为76%，4月10日已超过80%。同样，3月四周发电耗煤分别相当于去年同期的75%、 80%、 79%、 86%；4月前10天发电耗煤相当于去年同期的88%。

这个阶段就业的驱动是正向的。按照我们《经济三阶段与资产定价》中的观点，等到4月底中小企业复工可能差不多完成。经济将取决于需求的边际增量。这时候出口和固定资产投资双承压所带来的压力就会上来，经济将进入“承压期”，我们估计会是Q2中后段和Q3。就业作为一个经济的滞后指标，在承压期的压力仍需要考虑。

一季度GDP打破了之前市场关于“增长锚”的预期；从逻辑上来说，打破增长锚并不意味着政策不需要显著加码。但在两会召开之前，财政空间如何变化尚待明确，这会增加短期内市场对于全年政策力度和政策风格的分歧。

一季度实际GDP增长-6.8%，将会打破之前市场关于“增长锚”的预期。后面如果二、三、四季度的增长分别是2%、4%、6%，则全年的实际GDP增长为1.6%；若二、三、四季度分别为5%、6%、6.5%，则全年的GDP增长为3%。翻番目标在今年应该不再会是重点。

从逻辑上来说，打破“增长锚”并不意味着政策不需要大幅加码。一则这次疫情对全球经济影响特殊，直接影响200个以上的国家和地区，基本上主要经济体都出台了力度较大的刺激措施；二则目前只是反映停摆期的影响，外需压力尚未形成传递；三则如前所述，就业相当于隐形下限。

但在两会召开之前，财政空间如何变化尚待明确，逻辑不太容易证实或者证伪。这会增加短期内市场对于全年政策力度和政策风格的分歧。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，海外经济变化超预期