编者按：
中国LPR利率今日下调，1年期下调20个基点至3.85%，5年期以上下调10个基点至4.65%。
在此之前，关于LPR还有多少下调空间，光大证券首席银行业分析师王一峰在昨日报告中进行了测算。
王一峰认为，1年期LPR利率可能存在两种情景。
情景一：若年内OMO/MLF利率下调15bp、法准率下调1个百分点、活期存款基准利率降5bp、定期存款基准利率降25bp，则对国股银行综合付息率改善8-14bp，按照当前LPR损失吸收率测算，年内LPR将出现大幅下调，幅度20-40bp。
情景二：若央行年内不采取下调存款基准利率工具，则对国股银行综合付息率改善3-9bp，按照当前LPR损失吸收率测算，年内LPR下调幅度为15-20bp。
核心观点
◆自2019年8月央行改革LPR形成机制以来，1年期LPR已累计下调26bp至4.05%，5年期LPR累计下调10bp至4.75%。LPR下调的背后，反映的是央行货币政策导向、银行资金成本变化、风险溢价考虑、以及对实体让利安排等因素的综合变化。本文将基于银行定价模型，对LPR的运动规律进行回溯、总结和展望。
◆ LPR报价的基本原理。现行的银行贷款定价模型中，较为常见的是成本加成法，即银行贷款利率本质上是各成本项的加总，包括资金成本、管理成本、风险成本和资本成本。LPR报价机制大致按如下模型执行：1Y-LPR=资金成本+管理成本+风险成本+资本成本。在模型中，资金成本在LPR定价模型中的权重系数约为60%~70%，是引导LPR变化的主要驱动因素。然而，金融市场利率与存贷款利率谱系的割裂，使得货币政策价格信号难以有效传导，央行通过下调MLF利率或加大宽松力度不足以驱动综合负债成本等幅度下行。
◆ 基于定价模型回溯LPR报价机制。（1）今年一季度，1Y-LPR下调了10bp，但央行一揽子货币政策对主要国股银行综合付息率的改善效果基本保持在1-7bp，综合负债成本改善并不足等比例驱动LPR下调10bp，LPR报价均存在一定对实体让利。（2）五大行和招商银行一般存款占比约80%，这部分负债成本刚性较强，流动性宽松和资金利率下行对其综合付息率的改善效果比较有限，总体为1-5bp，损失吸收率均值约80%。这反映出，在LPR报价下调过程中，大型银行受监管驱动效应较强，发挥了头雁作用，让利较多。（3）其他股份制银行综合付息率改善高于大型银行，普遍为3-7bp，在LPR报价下调过程中的让利空间相对更小，银行承担约4成的成本。
◆ 未来LPR还有多少下调空间？情景一：若年内OMO/MLF利率下调15bp、法准率下调1个百分点、活期存款基准利率降5bp、定期存款基准利率降25bp，则对国股银行综合付息率改善8-14bp，按照当前LPR损失吸收率测算，年内LPR将出现大幅下调，幅度20-40bp。情景二：若央行年内不采取下调存款基准利率工具，则对国股银行综合付息率改善3-9bp，按照当前LPR损失吸收率测算，年内LPR下调幅度为15-20bp。
◆ 4月信贷景气回落，零售信贷延续回暖。一是对公贷款增长回落，二是零售贷款增长回暖。三是非银贷款规模高增。4月份，监管方面将在保持流动性充裕的基础上，更加强调信贷投放的时序均衡性，并强化信贷投放领域的政策引导。对二季度来说，我们维持政策将在需求端刺激的判断，手段上通过信用驱动增长、供给拉动需求，可能将推动过剩资金溢入实体经济，进而催化产出或推高价格，并继续阶段性推动宏观杠杆率上行。
风险提示：全球金融市场动荡加剧，国内经济补偿性恢复不及预期。
正文
自2019年8月央行改革LPR形成机制以来，1年期LPR已累计下调26bp至4.05%，5年期LPR累计下调10bp至4.75%。LPR下调的背后，反映的是央行货币政策导向、银行资金成本变化、风险溢价考虑、以及对实体让利安排等因素的综合变化。鉴于此，本文尝试建立起基于银行贷款定价理论模型的测度，对LPR的变化规律进行回溯、总结和展望。
1. LPR报价的基本原理
现行的银行贷款定价模型中，较为常见的是成本加成法，即银行贷款利率本质上是各成本项的加总，一般认为包括资金成本、管理成本、风险成本和资本成本四大组成部分：
贷款利率=资金成本+管理成本+风险成本+资本成本
资金成本：在实际定价模型的运用中，银行往往选择本行贷款FTP作为替代变量。但需要指出的是，在FTP中资金成本的选取是技术与艺术的结合，在过去时期由于我国二元利率体系，贷款FTP中往往不包含金融市场类资金，存贷款FTP与金融市场FTP曲线是割裂的；同时，活期存款如何分摊至各FTP点也具有相当的艺术性。在本文中，我们简化选取综合资金成本作为测度，这一成本既包括一般存款成本，也包含市场类负债成本。采用此这种方法有利于抓住资金市场变化对于LPR资金成本的影响。
管理成本：该项对不同的贷款、存款和净非利息收入分别计算管理费用率。本文为简化处理假设为常数。
风险成本：以预期损失率（EL）计算风险成本，即EL=PD×LGD。其中，PD为客户违约率，LGD为违约损失率。对于优质企业来说，资金成本是主要影响因素，对于信用评级偏低的客户来说，风险成本占比将大幅度上升。在我国LPR报价中，一方面LPR含有优质客户（Prime）的意味，但另一方面，也存在广泛的LPR减点定价，LPR所反映的并非最优贷款利率，因此LPR中风险成本仍有一定意义。
资本成本：一般会取监管资本成本系数，这与银行的资本预算考核政策保持一致。
在理论模型之外，根据央行LPR形成机制改革方案，LPR报价主要按照MLF利率加点方式形成（1Y LPR=1Y MLF+XXBP）。但需要强调的是，在利率并轨初期，由于资金市场和存款市场联通度不够，MLF价格变化对市场端利率影响较大，而对于一般性存款影响较小。LPR在报价时并非完全盯住MLF利率，仅只是以MLF加点的模式进行报价。报价初期点差的具体幅度主要是根据LPR和MLF倒算得出。根据LPR形成机制改革方案和银行贷款定价模型运用实践，LPR报价机制大致按如下模型执行：
1Y-LPR=资金成本+管理成本+风险成本+资本成本
按照上述模型，资金成本在LPR定价模型中的权重系数约为60%-70%，是引导LPR变化的主要驱动因素。在理想状态下，央行通过政策利率（MLF）下调或加大宽松力度，引导金融市场利率同向变化，进而传导至存款端并实现银行综合负债成本的下行，最终促使LPR和贷款实际利率下行，即形成“政策利率→金融市场利率→存款利率→LPR和贷款利率”的传导机制。
但实际情况是，金融市场利率与存贷款利率谱系的割裂，使得货币政策价格信号难以有效传导，表现为金融市场利率已降至历史低位的情况下，存款成本改善效果相对有限。造成这种现象的原因颇多，例如：监管部门的各类考核指标中（如LCR、NSFR、LMR等）对一般性存款设置了较同业负债更为优惠的权重系数，银行内部考核也设置了诸如一般性存款月日均、时点规模等要求，或者直接要求同业负债比例不得超过1/3的监管约束。以上情况均使得核心负债和市场化负债之间不能形成有效替代，银行对于核心负债的追逐，稳存增存力度加大促使存款价格具有较强刚性。特别是近年来随着核心存款增长的乏力，银行存款增长较为依赖结构性存款、大额存单等高成本主动负债，存量占比不断攀升（股份制银行总体保持在25-30%区间），也造成了综合负债成本的居高不下。
受此影响，央行通过下调MLF利率或加大宽松力度对金融市场负债成本的改善，不足以驱动综合负债成本的等幅度下行，这就使得OMO、MLF利率下调以及降准等政策带来的资金市场价格变化，仅部分影响LPR报价。
同时，也要注意到，除了模型理论之外，去年8月以来LPR数次下调，也并非纯粹的市场化机制在发挥作用，而是存在一定监管驱动银行让利的考虑。
2. 基于定价模型回溯LPR报价机制
我们基于银行贷款定价模型，利用部分上市银行数据对LPR报价机制进行回溯。从今年以来到上一次LPR报价下调日（2020年2月20日）之间，央行推出的宽松政策包括：下调MLF/OMO利率10bp、普降法定存款准备金率0.5个百分点，以及加大了再贷款再贴现等定向工具、公开市场操作的力度。这些政策的推出，对银行负债成本的影响机制主要有两方面：
一是直接影响。下调OMO/MLF利率后，若银行到期后续作，会直接降低向央行借款的付息成本率。
二是间接影响。加大宽松力度，会引导金融市场利率下行，在银行同业负债等基于资金市场的存款到期重定价时，将改善银行同业负债成本。
在上述测算中，我们进行了以下假设：
（1）贷款定价模型中，仅假定资金成本变化，假定管理成本、资本成本及风险成本短期内不会出现显著变化。
（2）在央行一揽子货币政策影响下，截止2020年2月20日，资金利率均值较2019年四季度普遍下行20-30bp。
（3）年初以来，假定主要上市银行付息负债结构总体保持稳定，同业负债主要为存放、拆入等资金，平均久期约3-6个月，其中剩余期限在3个月以内占比约60-70%，该部分实现重定价。应付债券包含债券发行、存单发行等资金，期限相对较长。根据上市银行资产负债期限结构测算，应付债券平均久期约9-12个月，其中剩余期限在3个月以内占比约10-20%，该部分实现重定价。向央行借款假定主要为MLF资金，截止2月20日，今年央行新增MLF投放5000亿元（并无到期），我们假定各家银行按照存量MLF的15%进行了新增（合计规模约5300亿元，与实际情况基本相符）。OMO由于期限较短且央行操作频率已显著降低，故暂不考虑。
（4）5Y-LPR具有较强的政策导向性，市场化程度相对较低，本文对LPR报价的测算主要针对1Y-LPR。
鉴于资金市场宽松利率下行，实际带来的成本节约与LPR报价下行之间存在差异，即LPR降幅大于资金端成本优势，我们引入特定变量LPR损失吸收率指标用来衡量LPR降幅在剔除综合付息率改善后，需额外下调的比率。LPR损失吸收率=1-综合负债成本改善率/LPR降幅。该指标越高，表明LPR报价的监管驱动效应越大，银行让利程度越高。
从测算结果我们可以得到如下结论：
Ø 总体而言，年初至2月20日，1Y-LPR下调幅度为10bp，但央行一揽子货币政策对主要国股银行综合付息率的改善效果基本保持在1-7bp，综合负债成本改善并不足以等幅度驱动LPR下调10bp，LPR报价行均存在一定的损失吸收，体现为对实体经济的让利。
Ø 五大行和招商银行一般存款占比约80%，这部分负债成本刚性较强，流动性宽松和资金利率下行对其综合付息率的改善效果比较有限，普遍位于1-4bp，损失吸收率均值约75%。这反映出，在LPR报价下调过程中，大型银行受监管驱动效应较强，做出了更大牺牲，发挥了头雁作用。
Ø 其他股份制银行综合付息率改善高于大型银行，普遍为3-7bp，损失吸收率均值约43%，即同业负债占比越高，在LPR报价下调过程中的单纯让利空间相对更小。
事实上，上述测算可能会高估对综合付息率改善。根据我们对同业的调研，年初以来，银行一般存款中定期类、结构性存款、大额存单等高成本负债占比均有所提升（详细分析《5万亿社融资金都去哪儿了？—流动性周报第48期》），而资金利率的下行并未有效引导这类负债FTP的明显改善，并导致银行一般存款付息率有增无减。若考虑这一因素的影响，LPR损失吸收率可能会更高。
3. 未来LPR还有多少下调空间？
3.1、对4月份LPR报价的测度
我们首先利用贷款定价模型测算4月LPR报价的大致降幅。2月21日至今，央行下调了OMO和MLF利率20bp，针对股份制银行和中小银行定向降准1个百分点以及下调超额存款准备金利率至0.35%。同时，开展了1000亿MLF，到期2000亿元，净回笼1000亿元。受此影响，2月21日-4月17日期间，资金利率中枢下行幅度约50bp。
假定各家银行LPR损失吸收率保持不变，若不考虑一般存款成本的变化，根据MLF和资金利率下调幅度，对国股银行综合负债成本率的改善总体保持在2-10bp，LPR降幅保持在16bp水平。基于这一测算结果，我们判断叠加3月份宽松政策效果，4月1Y-LPR降幅将保持在10-20bp，5Y-LPR保持在5-10bp。
3.2、对未来LPR下行的预测
接下来，我们对2020年年内LPR可能的降幅进行初步测算。从货币政策情况看，4月17日政治局会议提出，“要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响，运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上”。基于此，在海外疫情发酵和全球宽松潮夹击下，为助力国内企业复产复工，配合更加积极财政政策的实施，二季度以来货币政策调控已从供给端转向需求端，年内货币政策将在维持市场流动性合理充裕的情况下，加大对国家重点经济领域和实体经济薄弱环节的定向支持力度，并推动实体经济融资成本进一步下行。我们判断，年内政策工具组合包含如下：
Ø 年内OMO/MLF仍有10-20bp的下调空间；
Ø 法定存款准备金率至少还有1个百分点的普降空间；
Ø 监管层进一步加大对高成本负债产品的管控；
Ø 择机下调存款基准利率，其中活期存款基准利率降5bp，定期存款基准利率降25bp。
在上述测算中，基于以下假设：
（1）在2020年剩余期限内，同业负债全部完成重定价，应付债券约60%完成重定价。定期存款剩余期限为一年以内的规模占比基本保持在40%水平，该部分资金可完成重定价。
（2）年内MLF到期规模约3.5万亿元，假定银行全部等量续作。TMLF利率已低于MLF利率20bp，且部分银行近期对申请TMLF需求并不大，加之TMLF规模较小，即便下调TMLF利率并等量续作对银行付息率改善有限，故暂不予考虑。
（3）目前，资金利率已处于历史低位，进一步下行空间相对有限，资金利率对银行综合付息率的改善主要体现为市场类负债到期后的重定价。根据2005年和2008年央行下调超额存款准备金利率后资金利率走势来看，这一趋势至少有望维持6-9个月。
基于上述假设，测算结果显示如下：
Ø 情景一：若年内OMO/MLF利率下调15bp、法准率下调1个百分点、活期存款基准利率降5bp、定期存款基准利率降25bp，则对国股银行综合付息率改善8-14bp，按照当前LPR损失吸收率测算，年内LPR将出现大幅下调，幅度为30-40bp。但我们预计，对于存款基准利率降息，不会在更大程度上让银行吸收，很可能等幅度传导，这样有助于保持银行息差大体稳定，不会因过度让利导致银行体系稳定性减弱。若考虑一般性存款利率变化等幅度传导，则年内LPR降幅为20-30bp。
Ø 情景二：若央行年内不采取下调存款基准利率工具，则对国股银行综合付息率改善3-9bp，按照当前LPR损失吸收率测算，年内LPR下调幅度为10-20bp。
本文作者：光大证券首席银行业分析师王一峰，来源：一丰看金融，见闻VIP对内容有删减。