核心观点
3月经济虽边际改善，但仍有一些问题值得关注：第一，供给先于需求恢复推升企业库存；第二，居民收入与GDP的分化可能拉长企业利润恢复进程；第三，国内经济环境均对居民消费意愿形成制约；第四，出口对经济的拉动效果难以延续。综合来看，我们认为二季度经济V型反弹难以出现，全年经济U型复苏的概率较高。
矛盾之一：供给与需求的分化。3月工业生产明显加速，但居民消费恢复缓慢，企业库存被动抬升，PMI库存指标升至历史高位。不断攀升的库存压力将制约企业的投产意愿并进一步导致经济复苏节奏放缓。
矛盾之二：居民收入增速与GDP增速的分化。一季度宏观经济数据的另一个矛盾在于GDP增速与居民可支配收入增速之间的分化，从收入细项看，转移净收入、工资性收入是支撑居民收入增长的重要原因，我们认为居民可支配收入的相对强势一方面有税收转移支付对居民收入的支撑，另一方面也有企业向居民部门让利的现象存在。此外，考虑到统计局对居民可支配收入的统计样本为该地常住人口，部分返乡的失业人员可能并未纳入统计，一定程度上导致了统计结果的偏差。
矛盾之三：居民收入与消费的背离。历史上，全国居民人均可支配收入与全国居民人均消费性支出增速的联动性较强，但2020年1季度全国居民人均可支配收入与消费性支出的增速缺口加大。居民收支的明显分化源于居民的消费意愿不足，居民存款大幅攀升则是这一现象的侧面表征。结合分析，我们认为经济冷/热之下居民消费意愿具有不对称性，考虑到当前国内经济复苏缓慢、就业环境尚未改善、疫情攻坚仍未完结，居民消费意愿难以快速恢复，“报复性消费”言之尚早。
矛盾之四：出口的强与全球经济的弱。3月出口较前值明显走强，但全球经济整体偏弱，二者的背离也是当前宏观经济的矛盾之一。但往后看，出口能否持续改善仍取决于外需的演变方向，考虑到当前全球经济下行压力加重，出口仍面临严峻压力，对经济的带动效果也将大打折扣。
经济的修复是“快进”还是“渐进”？二季度经济仍有压力，V行反转或难以出现，全年经济U型复苏的概率更高。考虑到当前制造业投资、居民消费面临的掣肘，二季度基建有望先行发力，基建产业链上的相关行业均有望受益，随着基建对经济和就业的托底效果渐显，消费也有望迎来回补并带动下游行业复苏。
结论：3月经济数据虽较2月边际改善，但仍有一些结构性问题值得关注：第一，供给先于需求恢复将导致企业库存被动推升，并将制约企业的扩产动力；第二，随着稳就业、稳收入的政策相继出台，居民收入增速明显高于GDP增速，但企业持续向居民部门让利也可能拉长企业利润表的恢复进程；第三，居民收入增速虽然相对较高，但居民消费增速大幅回落、居民存款高企，内部疫情防控以及经济环境均对居民消费意愿形成制约，报复性消费可能难以出现；第四，出口虽有一定反弹但外需仍然偏弱，出口仍将面临严峻压力。综合上述因素来看，我们认为二季度经济V型反弹难以出现，全年经济U型复苏的概率较高。策略方面，政治局会议后更大力度的宽松将是货币政策一段时间内的基调，货币宽松+经济弱复苏的组合对债市仍是利好，长端利率也仍有下行空间。
正文
2020年4月17日，统计局公布一季度经济数据。整体来看，3月各项经济数据均有一定修复，3月PMI大幅回升16.3pcts至52%，工业增加值同比录得-1.1%，较前值回升24.8pcts，社零、固投、出口累计同比分别录得-19.0%、-16.1%、-13.3%，较1-2月分别回升1.5pcts、8.4pcts、3.9pcts。尽管各项宏观经济指标均表现出边际回暖的态势，但在经济数据的结构中仍有一些值得关注的问题。接下来，本文将就此展开分析。
一季度经济中的四个矛盾
矛盾之一：供给与需求的分化
3月工业生产明显加速，但居民消费恢复缓慢，企业库存被动抬升。新冠疫情发生以来，为控制疫情，我国采用停工停产、人员隔离等措施严防疫情扩散，“休克疗法”之下一季度经济供需齐缩，进入3月后随着复工复产的持续推进，宏观经济产需双双恢复，但生产恢复速度明显快于需求端：3月工业增加值当月同比录得-1.1%，较1-2月的累计同比-13.5%大幅回升12.4pcts，而从需求侧来看，3月社零同比增速为-15.8%，较1-2月的累计同比-20.5%仅小幅反弹4.7pcts。进入4月，高频数据显示需求恢复进程仍然缓慢，4月前两周乘用车的日均销量为2.77万辆，较去年同期3.23万辆仍有明显差距。供需复苏的节奏差异也间接推升了工业企业的库存水平：从3月PMI数据来看，3月制造业PMI产成品库存升至49.1%，为近84个月以来的最高水平。
事实上，自2020年2月开始，企业库存被动回补的现象就已有所显露，我们也曾在报告《债市启明系列20200408—库存回补，周期新起点将至？》中对这一现象进行分析。结合2月的工业数据来看，终端需求走弱的背景下，各行业、各所有制企业也均有明显的补库行为，电热燃水、钢铁、化纤、燃料加工的库存增速涨幅靠前，分别提高45.0pcts、35.6pcts、22.4pcts、21,3pcts。国有、股份制、私营、外商工业企业库存同比增速分别录得20.3%、11.3%、15.5%、0.2%，较前值分别回升15.9pcts、7.5pcts、8.3pcts、3.9pcts。
不断攀升的库存压力将制约企业的投产意愿并进一步导致经济复苏节奏放缓。在当前终端需求走弱但供给边际改善的环境下，企业被动补库的现象愈发明显，而从历史经验看，需求遇冷的情况下，企业的库存压力将压降企业的生产意愿：2007年-2008年金融危机时期我国曾出现过与当前情况相似的终端需求走弱、企业库存持续回升的现象，在工业品库存大幅回补的同时，工业增加值却从2007年4季度的17%降至2008年3季度的11%。另一方面，不断攀升的库存压力也将进一步对工业品价格产生冲击，并进一步冲击企业的盈利水平。此外，需求转冷、利润回落的环境之下，企业进一步加大投资支出的意愿有所不足，如2007年-2008年3季度，制造业投资整体处于下行周期中，从2007年4季度的36%左右降至2008年3季度的33%。立足当下，3月工业生产虽有明显改善，但结合社零消费以及乘用车、商品房销量等高频数据来看，需求端尚未完全改善，而工业品价格持续回落也将对工业企业营收形成抑制，经济的复苏进程更可能是一波三折而非一蹴而就。
矛盾之二：居民收入增速与GDP增速的分化
一季度宏观经济数据的另一个矛盾在于GDP增速与居民可支配收入增速之间的分化。政治经济学中，社会再生产包括“生产—分配—交换—消费”四个环节，这四个环节的周而复始构成了整个宏观经济运行的基础，社会再生产的持续运转则进一步派生了“财富创造”和“财富分配”的过程。一般而言，在市场化的资源配置思路之下，社会财富的分配方式具有较强的稳定性，这一点非常明显的体现在居民可支配收入增速和GDP增速的关系中：历史上二者增速往往相差无几。但2020年1季度的数据却有所不同，按现价估算，1季度GDP同比收缩3.3%，但全国居民人均可支配收入名义增速仍维持正增（0.8%）；实际增速也是如此，全国居民人均可支配收入同比变动-3.9%（-9.7pcts），明显高于实际GDP增速-6.8%（-12.9pcts）。
从收入细项看，转移净收入、工资性收入是支撑居民收入增长的重要原因。统计局数据口径之下居民可支配收入的来源有四，分别为工资性收入、经营净收入、财产净收入和转移净收入：工资性收入主要指就业人员取得的劳动报酬；经营净收入主要指住户从事生产经营活动（如农家乐、小卖部等个体企业）所获得的经营性收入减去折旧和生产税后的净额；财产净收入则指住户投资各类资产所获得的回报扣除费用后的净资金流入；转移净收入则主要指养老金、补贴、税收等跨部门资金转移所形成的的净资金流入。分项来看，1季度全国居民人均工资性收入、经营净收入、财产净收入、转移净收入同比分别增加58.3元、-109.5元、19.94元、99.02元，转移净收入、工资性收入是拉动居民收入增长的主因，而经营净收入表现为明显回落。
居民可支配收入的相对强势一方面有税收转移支付对居民收入的支撑，另一方面也有企业向居民部门让利的现象存在。转移净收入高增的原因主要有二：第一，与工资等其他类型的收入相比，养老金、退休金等补贴性收入的刚性较强，即便是经济下行周期中也能够有效地保障居民的部分收入来源；第二，疫情期间各地政府加大救助力度，对低保人员等困难群体及时发放各类补助，也对居民转移净收入形成一定支撑。另一方面，占居民收入比重最大的工资性收入也维持正增（+1.2%），明显高于一季度GDP的名义增速-3.3%，我们认为这与疫情期间稳就业、稳收入的政策密不可分，但值得注意的是，员工的工资收入就对应企业的管理成本，员工工资的相对高位则意味着企业利润的进一步压降和留存盈余比例的减少，表现为企业向居民让利的现象。
此外，考虑到统计局对居民可支配收入的统计样本为该地常住人口，部分返乡的失业人员可能并未纳入统计，一定程度上导致了统计结果的偏差。在对全国居民家庭基本情况进行统计调查时，统计局的样本往往是该地区的常住人口，疫情期间部分餐饮、住宿等中小企业的员工失业压力凸显，这部分居民返乡后并不直接纳入其家乡的常住人口，因此在统计该地区失业率以及居民可支配收入时，这部分居民并不会被纳入统计，这可能在一定程度上导致失业率以及全国居民可支配收入指标的失真。
矛盾之三：居民收入与消费的背离
2020年1季度，全国居民人均可支配收入与消费性支出的增速缺口加大。理论上，居民收入的增加有助于提高居民的消费预算水平并推升居民消费，因此，居民收入与居民消费往往具有较强的相关性，从历史上看，全国居民人均可支配收入与全国居民人均消费性支出增速的联动性较强，二者之间的增速缺口并不明显，基本位于2%以下。但2020年1季度全国居民人均可支配收入、人均消费性支出同比增速分别为-3.9%、-12.5%，居民消费性支出的降幅明显高于收入端，二者的增速缺口也达到了8.6%的历史新高。考虑到居民消费性支出并不包含居民对商品房的购置，谨慎起见，我们将居民的住房支出纳入考量，统计局数据显示，2020年1季度商品房销售额同比收缩24.7%，远大于消费性支出降幅，这说明居民的收支缺口并非购房所致。
居民收支的明显分化源于居民的消费意愿不足，居民存款大幅攀升则是这一现象的侧面表征。凯恩斯主义中，居民的消费增量既取决于居民的收入增量，同时也取决于居民的边际消费倾向（对应居民的消费意愿），若居民消费意愿较强，居民的收入向消费转化的比例将有所提高；若消费意愿不足，则居民的增量收入将更多的转化为储蓄。结合3月的信贷收支表，与收入、消费走弱明显相悖的，1季度居民部门的存贷款差额为5.26万亿，录得数据公布以来的最高水平，侧面说明在当前疫情攻坚尚未完结、失业率高企、居民收入明显回落的环境之下居民的消费意愿明显减弱。我们也曾在之前的报告《债市启明系列20200415—社融向左，经济向右？》和《债市启明系列20200417—再议流动性环境：钱从哪里来？钱往何处去？》中对这一现象进行分析。
经验上，经济增长对居民消费意愿具有明显的领先性，体现为经济冷/热之下居民消费意愿的不对称性，考虑到当前国内经济复苏缓慢、就业环境尚未改善、疫情攻坚仍未完结，居民消费意愿难以快速恢复，“报复性消费”言之尚早。结合上文中提到的居民收入增速与GDP增速的矛盾，尽管政府、企业部门均对有对居民部门的让利行为，但居民部门的资金流却并未形成终端需求，这与中国家庭的传统消费观念相关：在经济前景明朗、家庭收入稳步增长的时期，居民的边际消费倾向相对更强；但在经济阴霾笼罩、就业环境恶化的环境之下，未雨绸缪的心态占据主导，居民的储蓄意愿会更为强烈，一个证据GDP增速要领先于居民的消费意愿（用消费性支出与可支配收入的增速缺口表示）约一个季度。立足当下，在国内经济复苏缓慢、疫情攻坚尚未完结的环境之下，居民低迷的消费意愿料将对后续消费的反弹形成制约，“报复性消费”也言之尚早。
矛盾之四：出口的强与全球经济的弱
3月出口较前值明显走强，但全球经济整体偏弱，二者的背离也是当前宏观经济的矛盾之一。以人民币计，2020年3月出口同比增速录得-3.5%，较上月大幅回升12.4pcts，出口的明显改善也间接带动工业企业的生产热情：3月出口交货值同比增加3.1%，明显高于1-2月的累计同比-19.1%，3月工业增加值同比增速也回升至-1.1%，较1-2月的-13.5%明显反弹。然而与外贸明显回温比起来，美、欧、日等主要出口地区经济增速均有明显回落：3月美、欧、日制造业PMI分别录得48.5%、44.5%、44.8%，较前值分别回落2.2pcts、4.7pcts、3.0pcts；服务业PMI分别录得39.8%、26.4%、33.8%，较前值分别回落9.6pcts、26.2pcts、13pcts。
疫情期间积压的订单交付、海外地区关闭边境时点靠后是3月出口走强的重要原因，医疗物资的向外输入也对出口增速形成一定支撑。由于货物进出口总额是以进出我国关境的货物总金额来衡量的，与当月的新增贸易订单金额并非完全对应，这可能造成我国出口增速与全球经济环境的短暂分化。具体而言，我们认为3月出口表现亮眼的原因有以下几点：第一，前期受停工停产影响，部分出口企业订单积压较为普遍（最新的2月份出口交货值同比增速为-19.1%），进入3月后，随着国家相继出台稳外贸政策，出口企业复工复产持续推进，前期的订单陆续交付在一定程度上推升了外贸的边际改善；第二，尽管3月全球疫情加速蔓延，但美、欧等地关闭边境的时点多在3月下旬，因此对出口的拖累可能也尚未完全体现；此外，疫情蔓延之下医疗物资等与疫情防控相关的物品出口显著增长，数据显示一季度对美出口医药材及药品增长6.3%，也是支撑3月出口增长的重要原因。
但往后看，出口能否持续改善仍取决于外需的演变方向，考虑到当前全球经济下行压力加重，出口仍面临严峻压力，对经济的带动效果也将大打折扣。从历史上看，PMI出口订单、美国ECRI指数均对我国出口存在一定的领先性，但目前来看，二者的下行进程尚未完结，或预示着当前全球经济的复苏拐点尚未到来。进入二季度之后，我国外贸行业的主要矛盾或将从停工停产转向订单不足，在此背景之下企业出口仍将面临严峻压力，而出口对经济的带动效果也将大打折扣。
经济的修复是“快进”还是“渐进”？
二季度经济仍有压力，V行反转或难以出现，全年经济U型复苏的概率更高。综合考虑上述四个问题，在全球疫情持续蔓延以及出口补偿效应趋于消散的背景之下，企业的库存压力和工资成本料将拉长企业利润表的修复周期，同时考虑到当前中小企业生存压力较大，失业率高企、工资收入回落也将导致居民消费的反弹难以快速实现，因此投资、消费的回补均面临一定掣肘。此外，进入二季度后，欧美地区的新增病例已进入平台期，但部分新兴市场国家，如印度和一些东南亚、南美洲、非洲国家的疫情有蔓延之势，综合考虑新兴市场国家的医疗系统承载能力、疫情防控政策力度以及人口密集程度，新兴市场国家可能成为全球疫情的第三轮集中爆发区域，全球疫情爆发和反复既会对我国外需和产业链造成持续冲击，也将加大国内疫情防控难度，疫情防控常态化将加大我国产需恢复的困难，因此我们认为内外双需的疲弱将呈拖尾特征，二季度的经济走势难以实现V行反弹，U行复苏的概率更高，下半年若有海外疫情逐渐缓解以及国内稳增长政策相继发力，经济增速有望逐渐恢复至正常水平。
考虑到当前制造业投资、居民消费面临的掣肘，二季度基建有望先行发力，基建产业链上的相关行业均有望受益，随着基建对经济和就业的托底效果渐显，消费也有望迎来回补并带动下游行业复苏。“417”政治局会议曾明确指数要加强传统基础设施和新型基础设施投资、扩大民间投资和居民消费。但在当前终端需求走弱、失业率高企的环境之下，制造业投资、消费均面临一定的压力：私人投资要应对当前的亏损和未来的不确定性，居民的线下消费也面临着疫情防控从严和疫情余悸担忧的双重限制，因此当前稳内需的重点仍需要政府投资托底，基建加码是现阶段的必然选择，4月20日财政部在新闻发布会上提到的“再提前下达1万亿元地方政府专项债券额度”或是后续基建投资发力的信号，预计二季度基建投资将有明显修复，方向上仍将采取传统基建+新基建的调控组合，钢铁、煤炭、建材、建筑、工程机械等基建产业链条上的相关行业均有望受益。往后看，基建先行托底经济和就业之后居民消费意愿有望回补，促消费政策施展拳脚的空间也将更为充足，汽车、轻工、服务业等偏下游终端需求的行业也有望迎来复苏。
结论
3月经济数据虽较2月边际改善，但仍有一些结构性问题值得关注：第一，供给先于需求恢复将导致企业库存被动推升，并将制约企业的扩产动力；第二，随着稳就业、稳收入的政策相继出台，居民收入增速明显高于GDP增速，但企业持续向居民部门让利也可能拉长企业利润表的恢复进程；第三，居民收入增速虽然相对较高，但居民消费增速大幅回落、居民存款高企，内部疫情防控以及经济环境均对居民消费意愿形成制约，报复性消费可能难以出现；第四，出口虽有一定反弹但外需仍然偏弱，出口仍将面临严峻压力。综合上述因素来看，我们认为二季度经济V型反弹难以出现，全年经济U型复苏的概率较高。策略方面，政治局会议后更大力度的宽松将是货币政策一段时间内的基调，货币宽松+经济弱复苏的组合对债市仍是利好，长端利率也仍有下行空间
本文作者：中信证券明明债券研究团队，来源：明晰笔谈