摘要：
市场关注二季度内随着刺激政策进一步出台，货币政策重心和力度是否会有变化，特别是结构性货币政策配合运用的情况下，总量货币政策是否会有所收敛。
我们的回答始终如一。
虽然结构性货币政策对于普惠小微贷款的支持力度明显（但对于三农贷款作用并不明显），并且在疫情防控期间发挥了积极作用，但不能凭此简单认为结构性货币政策可以取代总量货币政策。
总量政策需要为结构政策的运用营造适宜的金融货币条件，同时还需要维护商业银行的适当诉求，所以在结构性政策运用以降低实体融资成本的同时，需要总量政策降低银行的负债成本。
后续央行的行为：一方面，结构性货币政策肯定仍要继续实施；另一方面，确认信用传导有效之前总量宽松仍会继续维持，降准、降息仍有必要。
既然货币政策总量放松的方向不变，那么利率下行的方向也不变，所以即使有更大力度的刺激政策出台和落地，我们也仍然看好二季度内久期策略。
自从1月新冠肺炎疫情发生以来，央行实施了很多结构性货币政策，具体包括3000亿元专项再贷款、增加5000亿元再贷款和再贴现额度、下调支农支小再贷款利率25BP、两次定向降准，以及增加1万亿中小银行再贷款和再贴现额度。为什么央行特别青睐结构性货币政策工具？这些结构性货币政策效果如何？如何评估结构性货币政策的影响？本报告将一一进行分析。
什么是结构性货币政策？
按照货币政策在启用时是否带有央行主观的结构性调控要求，我们可以将货币政策分类为总量性货币政策和结构性货币政策。央行本身并没有对两者的定义给出明确说明，不过我们仍可以根据过往央行采用过的货币政策工具的特征进行分类。具体而言，
总量性货币政策工具：货币政策工具本身是中性的，适用于所有存款类金融机构，对所有存款类金融机构一视同仁，例如全面降准、存/贷款基准利率调整。
结构性货币政策工具：出台时便带有央行主观的结构性调控要求，仅适用于特定金融机构，或最终作用于特定企业、行业、产品等，例如定向降准、PSL、TMLF、支农支小再贷款等。
实际上，央行还将MLF和SLF等定义为结构性货币政策工具，其在《要继续合理运用好结构性货币政策工具》一文中有提到：“中国人民银行不断创新和丰富结构性货币政策工具，创设中期借贷便利、常备借贷便利、支农支小再贷款等，运用定向降准，发挥好宏观审慎评估的逆周期调节和结构引导作用，优化流动性的结构和布局。”
不过，类似于OMO、MLF、SLF、SLO等货币政策工具，虽然央行操作时确实主要针对一级交易商或大中型银行，但实际上以上这些货币政策工具会通过银行间市场等向其他金融机构实现传导（譬如说政策利率向短端市场利率传导，流动性从大中型银行向中小银行和非银机构传导）。纵使传导不畅、流动性分层问题依旧存在，但并不妨碍以上这些货币政策工具在央行操作时并没有主观结构调控要求（央行本身也不希望看到流动性都淤积在大中型银行手中），因此本报告中所涉及的结构性货币政策工具并不包括易纲行长提到的MLF和SLF等。
另外，需要说明的是，总量性货币政策本身就会带来结构性影响（即总量货币政策是中性的本身不代表其效果也是中性的），比如假设没有监管要求或政策引导，总量宽松后银行会更倾向将信贷资源投向房地产、基建、传统产能过剩制造行业，以及国有企业和大型企业等，这是“预算软约束”下正常市场行为。因此，不能以货币政策效果来判断其是否结构性货币政策。
为什么要采用结构性货币政策？
1、当前经济发展以结构问题为主
2018年之后中央多次提到“我国经济运行主要矛盾仍然是供给侧结构性的”。这说明当下我国经济发展问题/矛盾主要是结构性问题，即使是疫情冲击之下，也没有改变这一基本定性。
在这样的背景下，央行行为自然会更多关注结构性问题，而非简单总量问题，这也是央行实施金融供给侧改革以及实施结构性货币政策的根本原因。
“近年来，人民银行坚持金融服务实体经济的根本要求和市场化原则，结合我国国情，探索和创新了符合中国实际的货币政策工具，形成了有中国特色的货币政策工具箱，其中结构性货币政策工具的创新和运用是重要体现。”
——2019年5月30日，孙国峰，2019金融街论坛年会
“当前，我国经济周期性和结构性问题相互叠加，但主要是结构性矛盾和发展方式上的问题。为此，我国经济发展的核心是发展方式的转变和经济结构的调整优化。结构调整优化是走向高质量发展的必由之路，要尊重经济规律，不能简单以GDP增长论英雄。就货币政策而言，要适应经济发展阶段和结构调整过程中经济增长速度的变化，把握好总量政策的取向和力度。政策过紧，会加剧总需求收缩和经济下行；政策过松，又可能固化结构扭曲，推高债务并积累风险。在供给侧结构性改革过程中，传统上作为总量政策的货币政策，也可以在引导结构调整优化方面发挥积极作用，增强政策的针对性和有效性。同时，过多使用结构性政策也可能会导致总量出问题。这就要求，货币政策始终保持松紧适度，加强预调微调，为高质量发展营造适宜的货币环境。”
——2019年12月，易纲，《要继续合理运用好结构性货币政策工具》
2、金融结构不合理
我国经济发展的结构性问题在金融领域最直观的体现就是金融结构不合理。
金融结构失衡实际上是我国金融供给与需求之间的矛盾，易纲行长和潘功胜副行长都曾表示这从根本上说是因为我国金融的供给不适合经济转型和高质量发展的需要。
因此，在《推进金融业供给侧结构性改革》一文中，孙国峰已经明确金融供给侧改革的其中一项主要任务就是优化金融/信贷结构：通过发挥好信贷政策支持再贷款、再贴现和抵押补充贷款等的作用，强化窗口指导和信贷指引，完善对金融机构的考核导向，引导银行业金融机构进一步加大对新型城镇化、战略性新兴产业、“三农”等重点领域和薄弱环节的支持力度，并严格限制信贷流向投资投机性购房。
我们可以进一步从行业、银行和企业三个层面来阐释金融结构不合理。
行业层面：银行信贷资源主要集中于传统产能过剩行业、房地产和基建。
从16家上市银行对公贷款行业分布来看，制造业一直是贷款占比最高的行业，其中又以化工、非金属矿物制品（包括水泥、平板玻璃等）等传统产能过剩行业比重最高；基建、房地产行业占比明显提升，构成目前新增贷款的主要投向（租赁和商务服务业也主要和城投平台相关），成为传统产能过剩制造行业陷入困境后最主要的信用承载主体。
银行层面：间接融资主要依靠大中型银行。
和小型银行相比，大中型银行在规模、负债成本、客户资源、盈利能力等方面具有明显的优势，信贷资源更多地集中于大中型银行。虽然2010年以来小型银行贷款余额占比一直保持上升趋势，但仍仅占整体的不到23%。
企业类型层面：银行信贷资源主要集中于国有、大型企业，民营、小微企业占比较低。
孙国峰在《2019年货币政策回顾与2020年展望》明确提到：“拥有大量存款资源的大银行，可以通过向大企业贷款比较容易地获得利润，缺乏服务小微、民营企业等经济薄弱环节的内在激励。”
2019年四季度《货币政策执行报告》也提到：“商业银行喜欢“垒大户”……银行相当一部分贷款提供给了大型国企、地方政府平台，有隐性担保，单笔规模大、风险小，拉低了平均管理成本。”
易纲行长在第十届陆家嘴论坛（2018）曾表示“中小微企业（含个体工商户）占了市场主体的90%以上，贡献了全国80%的就业、70%左右的专利发明权、60%以上的GDP和50%以上的税收。”然而，贷款余额结构数据显示大中型企业获得了大部分银行信贷资源，小微企业获得的贷款余额仅占整体的33%左右，明显小于其就业、GDP和税收贡献。
除了融资难，小微、民营企业还面临融资贵问题。最直接的体现就是普惠小微贷款利率较一般企业贷款利率要高0.8-1个百分点，较银行最优质客户贷款利率（即LPR）要高2.5个百分点以上。
除了贷款利率更高，小微和民营企业还面临着种类繁多的融资费用。融资费用指的是企业融资中间环节中存在的许多中介服务费、附加费用，比如说担保费、评估费、公证费，咨询费、财务顾问费、抵押登记费、过桥费、承诺费、资金管理费等。这些对于民营和小微企业来说也是不小的负担。
“我们在深圳调研的过程中了解到的情况，在发放信用贷款方面工作做的比较好的深圳市，信用贷款也仅占21.8%，有49%的小微企业仍然是靠土地、房产等不动产进行增信，个别银行在每笔贷款的尽调成本就达到接近10万元。所以这些信息成本也会转嫁到融资成本。”
——陈洪宛，2019年4月25日国务院政策例行吹风会
3、结构性货币政策的目标是疏通传导机制和“精准滴灌”
央行已经在多个不同场合表示过，结构性货币政策的目标是疏通传导机制和“精准滴灌”，定向支持经济社会发展的重点领域和薄弱环节，特别是民营和小微企业。
疏通传导机制特别是降低小微企业、民营企业、“三农”等主体融资成本主要依靠中小银行，这也是为什么大部分的结构性货币政策都是针对中小银行。4月3日刘国强副行长也表示：“中小银行分布比较广泛，扎根基层，天生具有普惠的性质，说一句通俗的话，‘小银行要傍大款也傍不上，他们只能服务小企业，所以天然具有普惠性’。”
4、不同阶段下结构性货币政策的侧重也有不同
虽然结构性货币政策的目标是疏通传导机制和“精准滴灌”，但在不同时期结构性货币政策的实施也带有不同的涵义：
（1）结构性去杠杆时期：结构性货币政策配合结构性去杠杆
2017年中期之前，我国宏观杠杆率上升势头较快，防范化解金融风险的重要性有所提升，因此在2018年4月中央财经委员会首次会议提出了“结构性去杠杆”，对分部门、分债务类型提出不同要求，要求地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。
此时央行采取了结构性货币政策操作，一方面可以进行“精准滴灌”并优化金融结构，另一方面可以着力避免水源再度流向国企等高杠杆主体，维持总量货币政策的稳健性。
2019年一季度《货币政策执行报告》也明确指出：“深化金融供给侧结构性改革，适当运用结构性货币政策工具，发挥好“精准滴灌”作用，基于市场化原则提高对民营企业、小微企业等国民经济重点领域和薄弱环节的支持，有助于不断优化调整对不同部门、不同主体的金融供给，有保有压、稳妥高效地推进结构性去杠杆。结构性去杠杆过程中，必要的市场出清也能更好释放沉淀资源、提高资金效率，疏通货币政策传导，形成良性循环。”
（2）疫情防控时期：宏观稳杠杆下定向支持中小微企业
为什么疫情防控期间央行频频出台结构性货币政策？最直接的原因就是受疫情影响严重，复工复产情况最不乐观的企业就是中小微企业，央行希望通过结构性货币政策工具直接穿透进行信用投放，避免资金沉淀在金融体系并形成冗余。
此外，央行也明确表示在疫情防控特殊期间宏观杠杆率合理范围内上升是可以接受的，这也为结构性货币政策出台提供了一定空间。
“阮健弘：看宏观杠杆率不能只看一个时点，而是看一个过程的问题，在这个过程当中，在当前的情况下应当允许宏观杠杆率有阶段性的上升。阶段性上升的目的是为了扩大对实体经济的信用支持，是为了有效地推进复工复产，也是为了未来更好地保持合理的宏观杠杆率创造有利的条件。
周学东：目前看来，今年应对疫情冲击，全球主要经济体宏观杠杆率毫无疑问都会上升，不单是中国，欧美等主要经济体的宏观杠杆率都会上升不少。上升是必然的，但只要在合理的范围就可以接受。比如说，疫情防控和企业复工复产，就需要大量的资金支持，这些都是合理的。”
——2020年4月10日， 2020年第一季度金融统计数据新闻发布会
结构性货币政策效果如何？
1、过往结构性货币政策的定向支持效果如何？
一直以来，小微企业、三农都是结构货币政策的重点支持对象，我们可以先看一下普惠小微企业、三农贷款规模以及利率情况。
从贷款余额同比增速来看，2008年以来小微企业贷款余额增速在大部分时间里均超过整体，2018年统计口径转换成普惠小微贷款以及政府提出明确规模增长目标之后同比增速更是出现明显提升，不过涉农贷款余额增速却在逐步下滑并且在2015年之后低于整体。粗略来看，结构性货币政策确实对于小微企业贷款规模增长起到了积极作用，但对于涉农贷款似乎影响有限。
从贷款利率来看，2019年普惠小微贷款利率下行幅度明显高于一般贷款利率。
总体来看，结构性货币政策对于普惠小微贷款的量价均起到较为明显的正面作用，此前孙国峰在《2019年货币政策回顾与2020年展望》一文中也对此进行了肯定。
“2019年普惠小微贷款“量增、面扩、价降”，民营企业和制造业融资条件明显改善。前11个月，普惠小微贷款增加1.9万亿元，同比多增8115亿元，是2018年全年增量的1.5倍；支持了2633万户小微经营主体，户数同比增长28.7%；五家国有大型银行新发放普惠型小微企业贷款平均利率为4.73%，比2018年平均水平下降0.7个百分点。前11个月民营企业贷款增加2.4万亿元，同比多增6866亿元。11月末制造业中长期贷款余额增速为12.1%，较2018年同期高4.2个百分点。”
——孙国峰，《2019年货币政策回顾与2020年展望》
值得注意的是，结构性货币政策对于小微企业、三农的作用不相同可能有相当一部分原因要归结于政策约束力度不同上：对于普惠小微贷款，2019、2020年政府对其增速以及贷款利率下降幅度都提出了非常明确的目标，这给银行的信贷行为带来了硬约束；而三农贷款方面政府并无给出具体目标，因而银行对结构性货币政策执行效果相对更差。
进一步地，结构性货币政策对小微企业等的定向支持对于整体信用扩张的帮助如何呢？
我们认为作用并不显著：
目前而言，房地产和基建仍是最主要的信用承载主体，虽然普惠小微贷款增速在结构性货币政策的支持下有所改善，但在调结构、严监管下房地产和基建相关贷款增速也出现明显放缓。考虑到普惠小微贷款在整体贷款中的地位明显低于房地产和基建（普惠小微贷款占比约为7%，房地产贷款占比约为29%，基建贷款占比约为14%），其增长对于整体信用扩张的作用相对有限，反而是房地产和基建贷款增速回落对于整体信用扩张的拖累更为明显。最直观的体现就是虽然2018年以来在普惠小微贷款增速明显提升，但整体贷款增速却在下降。
2、疫情防控以来的结构性货币政策效果如何？
2020年4月10日，孙国峰在2020年第一季度金融统计数据新闻发布会上对疫情防控以来的再贷款情况进行了公布：
“3000亿元专项再贷款是保供的，截至4月8号相关银行对重点企业发放了优惠贷款2379亿元，加权平均利率是2.51%，财政贴息后实际融资利率是1.26%，目前医用物品需求缓解，物资供应趋于正常，所以3000亿元的专项再贷款政策目前在收官阶段。
5000亿元再贷款再贴现支持中小企业有序复工复产，截至4月8号支持地方法人银行累计发放优惠利率贷款3453亿元。
新出台的1万亿元的再贷款再贴现政策更具有普惠性。刚才说3000亿元再贷款目前支持的企业是6158户，5000亿元再贷款再贴现政策支持的范围就比较广，目前已经支持了42.5万户，估计总的支持户数会超过50万户。1万亿元的再贷款再贴现政策我们预计会支持超过200万户企业。目前在银行体系有授信的中小微企业一共是3000万户左右，所以1万亿元的再贷款政策可以覆盖全国7%-10%的中小微企业，帮助他们渡过难关。”
以普惠小微贷款为例，今年3月末余额为12.4万亿元，同比增长23.6%，增速上行了0.5个百分点；普惠小微贷款余额占各项贷款比重达7.7%，比上年同期高0.6个百分点，这说明疫情防控以来的结构性货币政策确实发挥了积极作用。
结合最新3月数据，新增社融信贷规模明显超市场预期和季节性，总体信用扩张情况有所改善，其中政策支持（包括结构性货币政策和总量性货币政策）应该是主要因素。
该如何评估这一效果呢？
3月新增企业贷款主要以短贷为主，企业中长期贷款占比下降，并且为2016年以来的最低值，这主要与逆周期调控初期银行信贷主要通过短贷来缓解企业资金压力、维持企业生存有关（2008、2015年均如此）。所以这一数据还需要进一步的对比验证。
我们可以结合信用扩张和信用利差来看，如果信用扩张的同时信用分层问题有所缓解，说明信用有效传导到更多的微观信用主体，那么宽信用可以得到更为正面的确认。
一个典型的例子就是，2008年11月推出“四万亿计划”后信贷增速出现拐点，12月信贷增速进一步提升，同时信用利差开始见顶回落，信用扩张的同时信用利差明显收窄，信用有效传导得到确认，次年1月利率便迎来拐点。
目前从信用利差角度观察，当前信用改善程度仍然十分有限。
结构性货币政策能否取代总量货币政策？
虽然结构性货币政策在某些特定领域和特定时期发挥了积极作用，但不能认为结构性货币政策可以取代总量货币政策。此前张晓慧女士已经明确表示“货币政策本质上还属总量政策”，说明货币政策还是需要总量方面的安排：
1、货币政策需要把握好总量和结构的平衡
此前，央行张晓慧明确指出：“定向调节措施在信号显示和结构引导中发挥了积极作用，但货币政策本质上还属总量政策，若结构化调节不当也可能影响总量稳定，并造成新的扭曲，需要把握好两者的平衡和协调。”
2019年12月，易纲行长也表示：“过多使用结构性政策也可能会导致总量出问题。这就要求，货币政策始终保持松紧适度，加强预调微调，为高质量发展营造适宜的货币环境。”
这说明结构性政策运用不能离开总量政策的支持，总量政策可以为结构性政策营造适宜的金融货币条件。
一个典型的例子就是疫情发生以来，一方面央行针对受疫情影响严重的中小微企业实施了多种结构性货币政策，另一方面央行还继续从总量上保持宽松，公开市场利率和超额存款准备金利率均有调降。
2、结构性货币政策仍需考虑银行的诉求
2019年四季度《货币政策执行报告》直接提到“在信用风险加快暴露情况下，部分中小金融机构风险偏好下降”、“继续做好重点领域高风险机构的‘精准拆弹’工作”，表明中小银行的风险还是处在暴露的阶段。
疫情无疑会增加不良贷款压力和中小银行信用风险暴露。2月7日国新办发布会银保监会也指出“我们预判不良率会有所上升”，4月3日刘国强副行长也明确表示“短期来看，疫情对经济造成了短期较大的冲击，部分行业影响比较大，风险会有所上升，这是必然的。对银行信贷资产也必然造成一定的下迁压力”。
在防风险的前提下，如何才能让银行能够提高对于薄弱领域的定向支持呢？这就要求商业银行能够保持一定的利润增长，而在银行资产端收益率不断下降的当下，这也意味着央行需要配合降低银行负债成本，以维护银行息差和利润的相对稳定，因此总量政策上大概率还是需要进一步全面降准、降息。
“当前，银行加大对实体经济的信贷支持需要有资本金，化解风险也要有资本金，而银行资本补充渠道少、难点多、进展慢，存在较大资本缺口，在拓展外源资本补充渠道的同时，保持内源资本补充能力尤为重要，维持一定的利润增长有助于银行补充资本，增强银行支持实体经济和防范风险的能力，也有利于达到国际监管标准，维护境内外投资。”
——2019年四季度《货币政策执行报告》
后续央行还会有哪些动作？
结构性货币政策肯定仍要继续实施。
此前的3000亿元、5000亿元、1万亿元再贷款仍未发放完毕，后续仍要继续向实体企业投放。同时视疫情情况和影响，关注是否进一步增加相应再贷款额度。
另外，4月的TMLF估计还会继续投放。TMLF是用于补充大型银行发放小微企业、民营企业贷款所需资金，考虑疫情影响下政策对于支持中小企业的要求以及上半年往往是一年里普惠小微贷款投放的主要时期（季节性特征），我们预计本月TMLF仍会有所操作，规模可能在2500-3000亿元之间。
关注TMLF利率是否有进一步调降。在2018年12月创设以来，TMLF利率一直维持在3.15%，虽然创设之初TMLF利率低于MLF利率15BP，但随着去年以来的多次降息，MLF利率已经降到2.95%，低于TMLF利率20BP。如果未来TMLF利率不跟随调降，仅进行数量操作的话，会让该工具无法发挥其定向降低小微企业融资成本的功能，从这个角度我们认为TMLF利率大概率也需要随行就市进行调降。
确认信用传导有效之前总量宽松仍会继续维持，降准和降息继续。
4月17日政治局会议明确“降息、降准”，意味着二季度央行应该会通过量价工具对流动性和资金利率进行进一步引导，包括存款基准利率调降依然可期。
我们预估未来还会有两次降准，政策利率还有至少20-30BP的调降空间。
小结
市场关注二季度内随着刺激政策进一步出台，货币政策重心和力度是否会有变化，特别是结构性货币政策配合运用的情况下，总量货币政策是否会有所收敛。
我们的回答始终如一。
虽然结构性货币政策对于普惠小微贷款的支持力度明显（但对于三农贷款作用并不明显），并且在疫情防控期间发挥了积极作用，但不能凭此简单认为结构性货币政策可以取代总量货币政策。
总量政策需要为结构政策的运用营造适宜的金融货币条件，同时还需要维护商业银行的适当诉求，所以在结构性政策运用以降低实体融资成本的同时，需要总量政策降低银行的负债成本。
后续央行的行为：一方面，结构性货币政策肯定仍要继续实施；另一方面，确认信用传导有效之前总量宽松仍会继续维持，降准、降息仍有必要。
既然货币政策总量放松的方向不变，那么利率下行的方向也不变，所以即使有更大力度的刺激政策出台和落地，我们也仍然看好二季度内久期策略。
风险提示
海外疫情发展超预期，逆周期政策力度不及预期，监管政策变化超预期。
本文来源：孙彬彬 (ID:gushoubinfa)，华尔街见闻专栏作者