本文将着重回答以下几个问题：
1. 历次新兴市场货币危机的共性与特性是什么？
2. 本轮新兴市场货币贬值更接近历史哪一轮危机？
3. 当前新兴市场货币中最薄弱的环节在哪里？
4. 新兴市场外资撤出和估值压力是否已price in强美元？A股外资撤出压力如何？
5. 后续还有哪些风险点会导致新兴市场风险扩大？
核心观点
新兴市场货币首轮冲击高峰后，后续演绎的三个核心变量+三个脆弱环节
3.23联储开启无限量QE+SMCCF后，美元流动性挤兑第一轮峰值确认，新兴市场被动资金流出幅度收窄；但借鉴次贷危机经验，我们认为当下难言美国信用风险解除，美国疫情拐点后的复工进度、供需格局变化下的原油价格决定是否出现流动性挤兑二轮高峰，此外还需警惕部分新兴市场疫情拐点未至这一风险点。低外资稳定度、低出口稳定度、高短期外债压力三类脆弱新兴市场的货币在强美元下更易承压；VIX、大宗价格、Libor-OIS利差是分别衡量上述压力值的“风向标”。相对乐观的是，对脆弱新兴市场低敞口+非典型外资行为下，A股对新兴市场货币风险具有“安全垫”。
透视历轮新兴市场货币危机：强美元周期下的共性与特性
历史上新兴市场货币危机的共性在于，危机前夕经常项目（贸易盈余/赤字）与资本项目（外资流入/流出）出现双向恶化：经常项目的恶化通常先于资本项目，且较为缓慢、不易察觉，逐步酝酿危机土壤；资本项目的恶化迅速且直观，决定危机爆发时机。历次危机的特性在于，造成经常项目与资本项目恶化的原因不尽相同，经常项目的恶化可能源于大宗商品熊市（1982墨西哥）、出口竞争力下滑（1997泰国）、消费与储蓄的长期失衡（2018土耳其）；资本项目的恶化可能源于美联储收紧流动性（1982墨西哥）、外资Risk-off（2008次贷危机）、经济制裁（2014俄罗斯）。
本轮新兴市场货币风险：1997？2018？2008？
本轮货币风险源于大宗商品熊市导致的经常项目恶化+外资Risk-off下的资本项目恶化，美元流动性被动收紧+风险外生性+无差别冲击的特征更类似于08次贷危机时期，与97亚洲金融危机、18土耳其危机等美元流动性主动收紧+风险内生性+中心化特征的危机有本质区别。从外资稳定度、出口稳定度、短期外债压力三大因素来看，南非在主要新兴市场中货币脆弱度较高，土耳其/阿根廷/印尼次之，其次为巴西；中国/泰国货币安全边际较高。参照次贷危机经验，本轮新兴市场货币贬值压力的扩散相比97亚洲金融危机等内生性货币危机或更为广泛，但消退亦或更为迅速。
对A股的一阶与二阶传导：低基本面敞口+非典型外资行为下具有安全垫
压力测试下，若新兴市场货币危机从阿根廷进一步蔓延至其他国家，考虑到中国对脆弱的5大新兴市场+俄罗斯的ODI与海外收入敞口均较低，A股企业基本面受系统性冲击幅度大概率较为有限；外资短期避险流出+透过新兴市场债务—欧洲银行—欧元—美元指数的二阶传导可能导致北向资金具有定价权的个股估值承压，但相对乐观的方面是，相比于韩国、中国台湾等其他典型新兴市场，A股外资呈现非典型新兴市场行为——与其他新兴市场流入流出节奏联动相对较低、对美元指数的敏感度相对较低，A股估值受强美元拖累幅度或低于其他新兴市场。
对其他新兴市场股市的冲击—后续待验的三个核心变量与三大脆弱环节
新兴市场股市ETF显示，近三个月外资撤出幅度已基本price in强美元估值压力；美国疫情拐点+原油价格战缓和后美元流动性环境朝着我们预期的中性情形（利差高位震荡）演进。但流动性二次挤兑是否发生、新兴市场货币是否“失守”、外资撤出二轮高峰是否出现，仍需三大待验变量——美国疫情拐点后的复工进度、供需格局变化下的原油价格趋势、新兴市场疫情拐点的逐步确认；VIX、大宗价格、Libor-OIS利差分别对应低外资稳定度（南非/土耳其/阿根廷/印尼）、低出口稳定度（南非/印尼/巴西）、高短期外债压力（南非/阿根廷/土耳其）三种脆弱类型新兴市场所面临的压力值。
风险提示：美国复工进度不及预期；油价跌幅超预期；新兴市场债务违约爆发情况超预期；全球避险情绪大幅上升。
正文目录
01历史上的新兴市场货币危机：强美元周期下的共性与特性
历史上新兴市场货币危机的共性在于，危机前夕经常项目（贸易盈余/赤字）与资本项目（外资流入/流出）出现双向恶化，经常项目的恶化通常较为缓慢且不易察觉，但酝酿了危机土壤，资本项目的恶化迅速且直观，决定了危机爆发时机。历次危机的特性在于，造成经常项目与资本项目恶化的原因不尽相同，经常项目的恶化可能源于大宗商品熊市（1982墨西哥）、出口竞争力下滑（1997泰国）、消费与储蓄的长期失衡（2018土耳其）；资本项目的恶化可能源于美联储收紧流动性（1982墨西哥）、外资Risk-off（2008次贷危机）、经济制裁（2014俄罗斯）。
共性——经常项目与资本项目的双向恶化，前者酝酿危机，后者决定时机
纵观历史上的几次大范围的新兴市场货币危机——1982拉美债务危机、1997亚洲金融危机、2008次贷危机、2014资源国货币危机、2018土耳其里拉危机以及本轮新冠疫情+原油价格战背景下的新兴市场货币贬值——发生的共同背景均为强美元周期，造成强美元的原因可能是美国经济强劲→联储主动收紧流动性，亦可能是美国陷入衰退→市场进入flight to USD模式。
从一国的国际收支平衡角度来讲，国际储备的变动=经常项目余额+资本项目余额，经常项目与资本项目的双向恶化造成国际储备下降→央行稳定汇率的能力下滑→货币贬值预期上升→外债压力上升→外资避险进一步流出→资本项目进一步恶化→国际储备进一步下降→进入恶性循环…，这一链条在历次危机的风暴中心国家屡次出现，如1982的墨西哥、1997的泰国、2008的新兴市场多国、2014的俄罗斯、巴西等资源国以及2018的土耳其。
相比于资本项目（外资撤出）恶化的剧烈、快节奏，经常项目的恶化（贸易盈余降低或赤字扩大）更为漫长且容易被忽略，经常项目的恶化通常先于资本项目的恶化，经常项目的缓慢恶化意味着，外汇储备积累不足，央行进入下一次货币贬值阶段时可运用的弹药相对匮乏，这构成了新兴市场货币危机的土壤——一旦某些风险事件发生，外资开始快速地、大幅度地撤出，资本项目逆转，央行外汇储备将快速被侵蚀，因此在我们观察到的诸多新兴市场货币危机中，资本项目急剧恶化决定了危机爆发的时机。
特性——经常项目恶化与资本项目恶化的触因并不相同
但相比于共性，我们更想强调特性——每次造成新兴市场经常项目与资本项目恶化的触因并不完全相同，而触因的特质性在很大程度上有助于让我们透过“强美元”的表象观察到新兴市场货币弱势的本质，以及对后续情景演绎做出判断。分析历次新兴市场货币危机，造成经常项目恶化的因素包括大宗商品熊市、出口竞争力下滑、消费与储蓄长期失衡；造成资本项目恶化的因素包括美联储主动收紧流动性、外资Risk-off（全球衰退）、经济制裁。
经常项目恶化的触发因素：大宗商品熊市、出口竞争力下滑、消费与储蓄失衡
1）大宗商品熊市：由于新兴市场独特的发展路径，诸多新兴市场出口具有比较优势的产品为原油、金属、农产品等大宗商品，由于全球经济增长转弱或陷入衰退等因素造成大宗商品价格大幅下跌，对于大宗商品出口依赖度较高的新兴市场经常项目压力将显著加大，如1982年墨西哥、2008年印尼、2014年俄罗斯；2）出口竞争力下滑：典型案例为1997年亚洲金融危机，泰国在90年代中期出口竞争力显著下滑造成经常项目持续恶化，泰国出口竞争力下滑一方面由于中国在90年代初期在出口市场上的崛起，另一方面也源于盯住美元政策造成泰铢被动升值过快；3）消费与储蓄的长期失衡，典型案例为土耳其，土耳其居民的低储蓄、高消费的生活模式造成土耳其长期贸易赤字与经常项目薄弱。
资本项目恶化的触发因素：美联储收紧流动性，外资Risk-off、经济制裁
1）美联储收紧流动性：美国经济走强或为对抗恶性通胀背景下，美联储通过加息或QT（量化紧缩）收紧流动性，美元Libor上升一方面直接推动外资回流发达市场，另一方面新兴经济体偿债展期压力上升（浮动利率定价债务比重高），亦可能带来外资避险流出的二阶传导，如1982年墨西哥、1997泰国、2014俄罗斯、2018土耳其；2）外资Risk-off：这一情景通常发生于全球性衰退和金融危机阶段，典型案例为2008次贷危机和本轮新冠危机，VIX飙升下外资对于各类、各国资产无差别抛售，进入Flight to USD的现金囤积模式；3）经济制裁：以美国为首的发达经济体对部分新兴经济体不时发起经济制裁，外资避险情绪上升亦可能大幅流出该国市场，如2014俄罗斯、2018土耳其。
五次新兴市场货币危机复盘——透视共性与特性
1982拉美债务危机——沃尔克铁腕下拉美外资蜜月期的完结
1982年拉美债务危机发端于当年8月墨西哥政府宣布债务违约。70年代前中期受益于充裕的美元流动性，拉美国家享受了持续的外资流入，尽管经常项目持续赤字，但资本项目充裕下外汇储备能够整体保持稳定。1979年新任美联储主席沃尔克上台，成为拉美国家外资红利的分水岭时刻，与前任主席伯恩斯不同，沃尔克摈弃传统凯恩斯学说（在滞胀阶段，为拯救高失业率，可以容忍高通胀），采纳弗里德曼新经济学（高通胀通常由货币政策导致），通过加息对抗恶性通胀，一度将联邦基金利率提升至20%以上。
由于沃尔克激进的加息以刺破通胀的政策，美国于80年代初期不可避免地陷入衰退，原油、农产品等大宗商品价格自1981年起持续走软，彼时原油出口依赖度较高的墨西哥深受其害，贸易赤字快速扩张；另一方面，美联储的快速加息直接导致80年代初外资回流美国，而美元Libor的快速走高亦造成墨西哥外债偿本付息压力飙升（彼时浮动利率定息的外债占主导），外资避险流出进一步加剧资本项目压力；经常项目与资本项目的双向恶化导致墨西哥外汇储备收缩，陷入长达10年的快速贬值阶段。
1997亚洲金融危机——地产泡沫破灭与加息组合下的必然结局
1997亚洲金融危机始发于当年7月泰国宣布放弃固定汇率制度，90年代前中期由于中国低增加值制造业的崛起，东南亚出口普遍受冲击，另一方面盯住美元的汇率制度下，泰铢在90年代前中期被动升值，上述两大因素共同造成泰国出口竞争力承压，经常项目持续恶化。1997年美联储开启90年代第二轮加息周期，外资回流发达市场，且彼时正值泰国房产泡沫破灭，经济衰退预期飙升，进一步加剧外资流出压力。长期经常项目赤字下，泰国央行无力积累足够的外汇储备以应对突如其来的外资剧烈外流，被迫放弃盯住美元的固定汇率制度。
2008次贷危机——罕见的外生性新兴市场货币危机
2008年次贷危机背景下的新兴市场货币本质上不同于其他几次货币危机，其并非为一个脆弱新兴经济体外汇储备崩溃导致的发散式危机，而是美元流动性挤兑下新兴市场货币的无差别承压，当然也伴随着经常项目与资本项目的双向恶化。以印尼为例，次贷危机期间大宗商品大幅下跌，对大宗出口依赖度较高的印尼经常项目快速收缩；2008年9月雷曼兄弟破产后，全球Risk-off模式下外资无差别抛售各类、各国流动性资产，带来印尼等金融对外开放度较高的新兴市场资本项目快速恶化。与内生性新兴市场货币危机不同，次贷危机期间的货币危机来去均较为迅速，随着美联储引领全球央行进入空前的宽松周期，美元挤兑压力在2009年3月后大幅缓解，外资再度流入新兴市场，货币贬值压力缓解。
2014资源国货币危机——地缘政治冲突引燃的货币危机
2014年资源国危机始发于当年7月俄罗斯卢布的暴跌，直接导火索为1）2014年4月美国以俄罗斯干涉乌克兰内政为名，宣布对俄官员实施签证禁令和资产冻结等制裁措施；7月美国宣布进一步扩大制裁措施至金融、能源和军事装备领域的俄罗斯企业，同月欧盟决定加大对俄罗斯的制裁力度，同时要求欧洲投资银行暂停在俄罗斯开展新的融资业务；2）2014美国页岩油产量猛增，叠加全球需求疲软，油价自2014年6月起快速下行，俄罗斯对原油出口依赖度较高，衰退预期高企；3）2014年10月31日，美联储宣布结束QE3，市场此前对此已有预期，外资开始布局回流美国。上述三大因素共同导致外资自2014年下半年大幅流出俄罗斯，资本项目恶化幅度逼近次贷危机时期。
此外2012年-2014年期间大宗商品的震荡走低也酝酿了长期的危机土壤，俄罗斯、南非、巴西等资源输出国经常项目余额在此期间逐步回落（俄罗斯2014年经常项目扩张源于衰退式顺差扩大）。
2018土耳其里拉危机——地缘政治式货币危机的卷土重来
2018年8月初，美国以逮捕牧师布伦森和土耳其政府侵犯人权为由，宣布对土耳其内政部长和司法部长实施制裁，随后特朗普宣布大幅提高土耳其钢铁和铝产品的进口关税，制裁蔓延至经济领域，土耳其里拉应声暴跌；2018年美联储加息四次亦加剧外资流出新兴市场的压力，经济制裁+美联储收紧流动性共同导致土耳其资本项目快速恶化。而土耳其消费-储蓄失衡、通过外资加杠杆的增长模式下，经常项目长期疲弱，外债覆盖率低，外资一旦大幅流出，央行维稳货币的能力相对有限，里拉暴跌在所难免。
02本轮新兴市场货币风险：1997？2018？2008？
从触发因素来看，本轮新兴市场货币危机源于大宗商品熊市导致的脆弱新兴市场经常项目恶化+外资Risk-off下的资本项目恶化，美元流动性被动收紧+风险外生性+无差别冲击的特征更类似于2008次贷危机时期，与97亚洲金融危机、18土耳其里拉危机等美元流动性主动收紧+风险内生性+中心化特征的危机有本质区别。从外资稳定度、出口稳定度、短期外债压力三个脆弱因素来考察，当前南非在主要新兴市场中货币脆弱度较高，土耳其、阿根廷次之、其次为巴西；中国、泰国货币安全边际较高。外生性风险模式下，借鉴次贷危机时期表现，本轮新兴市场货币贬值的扩散或广于以往内生性危机（如2018土耳其里拉危机），但消退亦或更为迅速。
从触发因素来看，本轮新兴市场货币贬值演绎形式接近08次贷危机时期
从触发因素来看，本轮新兴市场货币快速下跌始于美元流动性挤兑压力剧增，外资从金融市场流出导致资本项目恶化，而衰退预期下，原油、铜等大宗商品价格大幅下跌大概率也将造成部分大宗输出国经常项目恶化，资本与经常项目双向恶化下外汇储备缩水预期上升，同时Libor-OIS利差上行也对部分低外债覆盖度的国家，如阿根廷、土耳其等造成短期付息展期压力，进一步加剧外资流出趋势。
当前大宗熊市触发经常项目恶化+外资Risk-off触发资本项目恶化的危机模式，体现为美元流动性被动收紧，而非由美联储主动收紧；风险主要源于外生性因素（疫情+原油价格战）而非内生性因素；呈现无差别式冲击而非中心化扩散，上述三点意味着本次新兴市场货币贬值从根本上与1982拉美债务危机、1997亚洲金融危机、2014资源国危机、2018土耳其里拉危机不同，更接近08年9月-09年3月次贷危机期间的新兴市场货币危机。
从脆弱环节来看，下一个“阿根廷”是谁？
4月19日阿根廷经济部长古斯曼表示，阿根廷处在“事实违约”状态，目前无力偿还债务，故提出全面的债务重组，由此阿根廷成为首个受疫情冲击发生债务危机的新兴市场。基于本次新兴市场货币危机的特殊性（外生性、美元流动性被动收紧），我们从以下三个方面来检阅新兴市场货币中最薄弱环节，以挖掘悲观情形下，下一个可能的货币崩溃点，
1）外资稳定度：外资投资一国的形式分为直接投资（FDI）、组合投资（Portfolio Investment）、其他投资（间接购买企业、居民债务等），FDI相对于组合投资和其他投资更为稳定，在全球金融市场Risk-off阶段流出压力更低，因此以FDI存量/总体外资投资存量可以大致反映外资短期稳定度。基于这个角度，阿根廷、土耳其、南非、印尼等经常项目赤字国面临外资稳定度较低，若后续VIX再度攀升，外资从金融市场流出的压力可能导致其货币贬值压力剧增。相较之下，中国、俄罗斯、沙特、巴西的外资投资存量中FDI占比较高（超过50%），外资稳定度相对较高。
2）出口稳定度：前述部分我们说到，大宗商品熊市是触发新兴市场经常项目恶化的常见原因之一，新冠疫情+原油价格战冲击下，原油、铜等大宗商品前期大幅下跌，可以预见这将导致部分资源输出国经常项目短期恶化，我们以大宗商品出口金额/总出口金额作为衡量新兴经济体出口稳定度的指标，从这一角度来看，南非、印尼、巴西等经常项目赤字经济体面临的出口端恶化的压力较大，中国、泰国、菲律宾、墨西哥出口端压力相对更低。
3）短期外债压力：美元Libor上升将导致浮动利率定价的外债付息展期压力加大，债务违约风险升高大概率将加剧外资流出压力，导致资本项目进一步恶化，而债务压力中尤以短期外债压力最为显著，我们以短期外债覆盖倍数（国际储备/短期外债余额）作为衡量新兴经济体短期外债压力的指标，土耳其、阿根廷、南非的短期外债压力相对较高，考虑到美联储已降息至0且大概率不考虑负利率操作，若后续美元Libor-OIS利差上升，可能造成外债违约→评级下调→外资抛售债务→利率上升→外债压力进一步加大的恶性循环。
基于上述三个环节的分析，我们认为南非是主要新兴经济体中最易失守的“短板”，低外资稳定度、低出口稳定度、高短期外债压力三大负面因素均具备。土耳其、阿根廷、印尼次之，土耳其与阿根廷类似，脆弱点在于低外资稳定度、高短期外债压力，印尼脆弱点在于低外资稳定度、低出口稳定度；其次为巴西，主要脆弱点在于低出口稳定性。进一步地，外资稳定度、出口稳定度、短期外债压力分别对应VIX、CRB大宗价格、美元Libor-OIS利差三大市场指标，三大指标后续的演绎形式将大概率反映货币风险是否会加剧，以及曝露在哪个脆弱环节。
从传导路径来看，本轮新兴市场货币贬值蔓延程度或高于2018，但消退亦或更快
2018年新兴市场货币危机从土耳其、阿根廷向其他新兴经济体蔓延的链条是土耳其/阿根廷债务贬值→持有大量脆弱新兴市场债务的欧洲银行资产端恶化→欧元走弱→美元指数走强→其他新兴市场货币二阶承压，蔓延过程呈现中心化发散特征；在本轮新兴市场货币危机中，由于外资无差别抛售各国各类资产，流入美元现金资产，新兴市场货币贬值呈现无差别式冲击模式。但相对乐观的一点是，若参照08次贷危机时期的货币走势，外生性的危机相比于内生性的危机消退亦更为迅速，美国迈过信用危机高峰后，伴随着美国引领全球央行推出前所未有的流动性支持政策，各新兴市场货币或将快速收复前期失地。
03对A股的一阶与二阶传导：结构性影响为主
基本面角度，当前中国对脆弱的5大新兴市场（南非、土耳其、阿根廷、印尼、巴西）+俄罗斯的直接投资与海外收入敞口均较低，悲观情形下新兴市场货币危机的蔓延对A股企业难造成系统性基本面冲击；估值角度，外资短期避险+透过欧元的二阶传导可能导致北向资金具有定价权的个股估值受冲击，但相对乐观的一点是，相比于韩国、中国台湾等其他典型新兴市场，A股外资呈现非典型新兴市场行为——与其他新兴市场流入流出节奏联动相对较低、对美元指数的敏感度相对较低，A股估值受强美元拖累幅度大概率低于其他新兴市场。
基本面透视：A股公司在脆弱新兴市场的海外收入+ODI较为有限
我们在上文中提到，当前新兴经济体中最易失守的“短板”在南非、土耳其、阿根廷、印尼、巴西5个国家，考虑到俄罗斯对地缘政治冲击的高脆弱度，我们将上述六个国家作为整体考量A股在悲观情况下面临的风险敞口。新兴市场货币危机对于A股基本面的冲击主要源于两个方面：1）A股企业在受影响的新兴市场的海外业务收入下滑；2）A股企业在受影响的新兴市场的直接投资（ODI）缩水。（考虑到国内银行持有的海外资产较为有限，国内企业在上述6个国家的间接投资的比重大概率较低）
由于A股上市公司大多不会披露详细的国别投资和收入数据，我们以中国整体数据作为间接观测指标。根据2018年中国对海外市场的ODI投资存量数据，5大脆弱市场+俄罗斯总计ODI存量占全体ODI存量的比重约为2.1%，俄罗斯占比最高（0.7%）、阿根廷占比最低（0.1%）；根据2018年全年中国对外出口数据，5大脆弱市场+俄罗斯总计出口规模占全体出口金额的比重约为7%，俄罗斯占比最高（2.0%）、阿根廷最低（0.4%）。不论是从直接投资还是海外收入来看，国内企业对于上述5大脆弱新兴市场+俄罗斯的整体基本面敞口均较低。
估值透视：A股外资对美元指数敏感度低于其他新兴市场
脆弱新兴市场货币失守的悲观情形下，除引发外资对于整体新兴市场的谨慎情绪上升外，还可能通过持有较多土耳其、阿根廷等国外债的欧洲银行→欧元走软→美元指数走强的路径对新兴市场外资流出构筑二阶压力（新兴市场外资资金流与美元指数的强负相关性），A股在新兴市场股指的权重自2018年“入摩”、2019年“入富”以来不断上升，外资流出可能造成北向资金权重股的估值压力。
但乐观的方面是，我们在2019年12月的报告《台韩启示录：A 股入摩第二程展望》中提出，A股在外资视野中呈现非典型新兴市场的特征，体现在两个方面：1）外资在各新兴市场中通常表现为同进同出，主要新兴市场之间外资资金流相关性高，尽管近几个月以来北向资金与其他新兴市场外资资金流的联动性有所提升，但相关性仍处于较低水平；2）新兴市场外资资金流与美元指数通常呈现强负相关性，美元指数快速走高时期外资倾向于流出，但A股北向资金对美元指数的敏感度要显著低于其他新兴市场中的外资。
外资流入节奏的低相关性+外资对美元指数的低敏感度，意味着悲观情形下，即使美元指数再度走强，对A股带来的外资流出——估值压力也将相对有限。从北向资金配置的短中期逻辑来看，VIX、AH溢价、中美利差仍然是最优预判指标；从北向资金的长期配置逻辑来看，中国作为全球最大的高成长性市场，巨大的配置缺口仍然是北向资金持续流入最稳定的“轴”。
04对其他新兴市场：后续待验的三个核心变量与三大脆弱环节
对于其他新兴市场而言，我们追踪的新兴市场股市ETF显示，近三个月外资撤出幅度已基本price in强美元这一估值压力；3.23美元流动性挤兑第一轮峰值基本确认，后续美国疫情拐点后的复工进度、原油价格趋势、新兴市场疫情拐点三大变量待验，决定后续脆弱新兴市场货币危机爆发的风险；VIX上升幅度、大宗商品跌幅、美元Libor-OIS利差上升幅度分别对应低外资稳定度（南非、土耳其、阿根廷、印尼）、低出口稳定度（南非、印尼、巴西）、高短期外债压力（南非、阿根廷、土耳其）三种脆弱类型新兴市场所面临的“压力值”。
对其他新兴市场：外资撤出幅度基本price in强美元，但需警惕信用风险“灰犀牛”
我们追踪的新兴市场股市的前50大ETF，自2月末至今持续净流出，3月23日美联储宣布无限量QE+重启SMCCF（购买投资级公司债）后流出幅度有所收窄，对应美元指数见顶回落。我们以新兴市场被动资金流（3个月滚动累计）相对于美元指数的强弱来衡量目前的外资流出压力，4月以来外资流出水平已接近历史极值区域，大幅高于100左右的美元指数对应的中性水平下的外流幅度，这意味着外资撤出幅度已基本反映强美元这一估值压力。若后续美元指数震荡或回落，外资流出对新兴市场股权风险溢价的冲击或有所缓和。
我们在4月8日发布的报告《流动性危机根源与信用危机警兆》中提示，当前美国处于流动性风险阶段II与信用风险的分水岭时刻，未来美元流动性压力水平取决于三个变量——疫情拐点的确认（决定企业债务风险的广度）、原油价格战趋势（决定页岩油企业债务风险的深度）、美联储政策纵深（广义资产购买边界，决定非银金融中介的资产负债表修复程度），当前海外疫情拐点初步确认，G20能源部长会议确认初步减产协议，美联储通过Main Street项目将资产购买拓宽到中小企业贷款，大致朝着我们此前预期的中性情形演进，即美元流动性指标（Libor-OIS利差、TED利差）或在3月末点位附近震荡。
但需警惕的是，第一，美国疫情拐点初步确认后，复工时点的确认亦将影响美国企业债务风险的广度；第二，原油价格战出现缓和，但减产力度慢于需求滑坡的背景下，油价难言企稳，美国页岩油企业债务压力尚待观察，此两点意味着美国企业仍有可能进入我们所担忧的悲观情形——深度信用风险阶段，届时金融中介资产负债表出现实质性恶化或将导致第二轮美元流动性挤兑的高峰，对新兴市场货币造成第二轮冲击，届时VIX、大宗商品价格、美元Libor-OIS利差分别对应低外资稳定度（南非、土耳其、阿根廷、印尼）、低出口稳定度（南非、印尼、巴西）、高短期外债压力（南非、阿根廷、土耳其）三种脆弱新兴市场所面临的“压力值”。
第三，海外疫情发展的结构分化较大，部分新兴市场疫情拐点尚未确认（如印尼、拉美），甚至处于拐点左侧（如俄罗斯、印度），若这些新兴市场的疫情拐点确认时间较长，需警惕长期的社交隔离对这些国家的内需冲击、滞胀效应及其可能连带造成的经常项目与资本项目恶化（GDP下滑→经常项目赤字/GDP与资本项目赤字/GDP扩大）。
风险提示
美国复工进度不及预期，企业信用违约大面积爆发；原油价格跌幅超预期，页岩油企业破产数量大幅上升；全球避险情绪大幅上升，外资流出新兴市场幅度超预期。
本文来源：华泰策略首席曾岩 (ID:gh_a42cf12d44c3)，华尔街见闻专栏作者