六点透视负油价:两个经典液体品的启示

来源: 对冲研投
4月份是黎明前的黑暗,尤其是原油现货市场,5月是原油市场的双重拐点。

北京时间4月20日晚,部分原油品种出现了负价格,如WTI库欣跌至-37.63美元/桶,Bakken Guernsey跌至-38.63美元/桶,WTS(德州西部含硫)跌至-12.88美元/桶等。详情可查看往期文章:WTI 5月合约暴跌300%,史上首次跌至负值,为何会出现负油价?

我们该如何看待此次历史性的负油价出现?七个维度仅供参考:

1. 两个经典液体品价格的启示

在所有的液体化工品中,经常出现负价格的品种就是液氯。液氯有两个显著的特点:

1、剧毒、强腐蚀性、不易储存;

2、液氯是生产烧碱的副产品。

当烧碱的盈利很高时,高到在弥补液氯亏损后依然有较好的盈利时,即便液氯价格为负,生产商也不会降低负荷。另外就是牛奶,牛奶生产商往往通过倒奶的方式来解决过剩的问题,也就是价格为0,而不是贴钱送人。这两个例子给我们的启示是:企业作为盈利最大化的组织,只有在非常强硬的约束下,才会出现产品价格为负的局面。

2.一般只有重油和稠油会出现负油价

原油作为液体商品,存储空间显然对其有明显的约束。但从原油的生产方式来看,在严重亏损的局面下(负油价其实也就是加剧亏损)依然不停产,宁愿以负油价的方式出售,一般来说只有生产重油或稠油才会出现。

重油或稠油一旦停产后可能会面临石油凝固的问题,再重启所需要花费的金额以及时间都比较大,而一般的油井即使关停,重启也是比较方便的,并且更多的可以通过调节流量的方式来调节产量。

3. 典型的原油净进口国不会出现负油价,北美是负油价的主要出现地

从一体化油企来讲,进口油价+运费就是自身原油生产的机会成本。也就是说整个欧洲、亚洲都不会出现负油价;此外,OPEC+减产联盟也不会出现负油价。

他们在长期的运营过程中,积累了调整产量的能力和灵活性。放眼全球,真正会出现短暂、局部的负油价应该只有一个区域,那就是北美。加拿大主要生产重油,且为原油净出口国,出口方向主要是美国;美国内陆的个别区域也会出现负油价。

4. 全球其他原油生产企业和页岩油企业将被动减产

除OPEC+减产联盟之外的石油企业,更多的是一个经济型组织。他们需要在给定油价下实现利润最大化,而不是收入或产量最大化。在低于40美元/桶的油价下,我们估计这些企业总共5000万桶/天的产量将出现7-10%的降幅,即350-500万桶/天的减产量。

2016年油价大幅下跌时,全球除OPEC国家之外的其他地区石油产量下降了5%,其中中国产量下降7.2%,整个亚洲产量下降4.2%,非洲下降5.5%。而今年的原油均价可能会低于2016年,因此不论主动还是被动,我们认为都会出现350-500万桶/天的减产力度。

5. 4月份是黎明前的黑暗,尤其是原油现货市场

OPEC+将从5月1日开始减产,4月仍是减产的空档期。从需求端来看,4月份是需求冲击最厉害的,我们的预期是2000万桶/天的需求降幅(IEA预期2900万桶/天)。美国石油需求是按周公布的,能为观察新冠疫情对经济需求的影响提供很好的样本。

在3月最后一周,美国整体石油消费下降了17.1%,其中汽油下降了近30%;而4月第一周的数据则更加糟糕,整体石油消费下降了32%。因此从现在到5月1日,全球原油库存将会有快速的累积,全球原油库容将接受极限考验。

原油是液体,它的存储必须要有罐容。我们估计全球有将近10亿桶的原油库存冗余。尤其是考虑到全球一半的可用库容原油在美国,空间上分布极不均匀,4月份我们将看到某些原油出口国面临库容不够的局面。

6. 5月是原油市场的双重拐点

从供给端来看,OPEC+减产联盟开始执行协议。从需求端来看,从目前欧美采取的应对措施来看,4月下旬或者5月上旬有望出现疫情的拐点。我们在之前的报告中提到的原油市场的两个拐点:

一个拐点或者说次要的拐点是供给端的变化,即OPEC+减产联盟重新形成。但这个次要拐点会显著影响原油价格回升的高度和速度。

原油市场右侧也就是主要的拐点应该是欧美疫情的变化。什么时候欧美疫情出现明显可控的局面,原油、甚至包括全球风险资产都会出现一个明显的拐点。从目前欧美采取的应对措施来看,4月下旬或者5月上旬有望出现疫情的拐点。

所以站在当下,虽然有种种悲观的现实和言论,但是前景已经非常清晰。我们应该积极利用这个比较好的时间窗口,逐步配置与油价走势有关,但关联度不高的标的,这也是我们所说的拐点时刻。

本文作者光大证券研究吴裕裘孝锋,本文来源:对冲研投 (ID:hedgechina),华尔街见闻专栏作者

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