油价冲击将影响国内通胀中枢

来源: 广发证券贺骁束
油价冲击将影响PPI,二季度PPI将显著为负或为全年底部;油价还会影响CPI,导致二季度CPI加速回落,全年同比增速或为3.1%。
摘要
为何WTI原油价格一度下跌为负值:对来龙去脉的简要解释。
首先,一度下跌为负值的只是WTI原油价格,WTI原油下跌为负值也只是阶段性的。常用的原油价格基准包括布伦特原油和WTI原油等。其中布伦特原油出产于北大西洋北海布伦特地区,全球65%以上的现货原油挂靠布伦特原油定价;WTI原油出产于美国西得克萨斯,美国出产和消费的原油往往挂靠WTI定价。4月20日下跌至-37美元/桶的只是WTI原油,布伦特原油4月20日只是从前一日的31.7美元/桶下跌至29.7美元/桶。WTI原油下跌为负值也只是阶段性的。4月21日、22日WTI原油价格回升至10.0、13.8美元/桶。
其次,WTI原油价格超大幅度下跌背后有两个背景。
一)全球疫情影响下的需求预期偏弱、炼厂开工率较低、库存偏高的基本面原因是一个大背景。由于全球疫情蔓延,以及防控举措之下各国经济暂时停摆,海外成品油需求疲软,炼厂开工率较为低迷成为本轮库存高企主因。而期货价格暴跌以及期限结构的极端化,则更多反映的是市场对于未来需求预期,以及金融市场对于风险资产配置需求的动态平衡。
二)交易层面的原因是另一个重要背景。一则库容严重不足,即投资者短期内没有办法自备仓库,接受实物交货;而未平仓的合约被迫集中平仓;二则程序化交易可能会形成阶段性助推。
再次,同样逻辑框架下,后续原油价格在修复过程中仍将存在的两个约束:
一)全球疫情的影响及全球经济的短期衰退压力。截止4月23日,全球累计确诊新冠病例逾260万,213个国家和地区有受到直接影响。IMF在4月14日发布的最新展望预计全球经济萎缩3%。全球经济的衰退风险,叠加OPEC+减产协议靴子落地等地缘政治不确定性,成品油需求修复探明时点仍为主要矛盾,疫情冲击下的油价修复过程更趋于复杂化与长期化。
二)6月合约同样存在承压风险。截止4月21日,WTI原油6月期货价格下跌29%至14.5美元/桶。考虑到美油库容尤其是库欣地区日趋紧张,市场预计库欣容量或于5月中旬达到存储极限。同时值得注意的是5月19日6月美油主力合约同样面临交割问题,若届时库容问题未能得到根本性解决,交易者或再度面临“高成本移仓”和“实物交割”困境。
PPI的定价因素中,上游大宗品价格尤其是原油价格较为关键。原油价格冲击将影响年内PPI斜率,目前原油价格下PPI中枢将有所下移。我们依据几种情景假设对此做一个大致测算。
我们在前期报告《疫情对宏观面的影响和以往事件性冲击有何不同》曾经提到:宏观经济特征的变化一般由三个因素驱动:一是趋势(trend);二是周期(cycle);三是外生冲击(shock)。因此若将本轮油价超预期下行进一步视为外生冲击,其对通胀固有斜率的影响将出现修正。
我们对未来原油价格走势做出几种基本的情景假设:
情景一:乐观情形下,假定WTI原油价格在4月维持在25美元/桶,较上月末略有回升;此后逐月均匀回升至年末的均值水平55美元/桶(和国内疫情下的年末均值相同)。
情景二:中性情形下,假定WTI原油价格在4月维持在20美元/桶,较上月末基本持平;此后逐月均匀回升至年末50美元/桶(低于国内疫情下的年末均值)。
情形三:悲观情形下,假定WTI原油价格在4-6月维持在10美元/桶,此后逐月缓慢回升至年末的40美元/桶(低于海外疫情爆发时点均值)
情景四:极端情形下,假定海外疫情产生明显且持续的影响致油价中枢整体下跌,WTI原油价格将在未来8个月一直维持在10美元/桶。
PPI的定价包含外需定价和内需定价两部分,由于财政扩张的政策方向已经确定,内需定价也是一个很重要的环节,我们进一步对油价冲击后的PPI基准分布进行微调。我们以螺纹钢价格作为控制变量,对本轮油价冲击进行孤立分析;结合考虑PPI对于螺纹钢波动、油价波动的弹性系数分别为0.08、0.06,最终得出结论:二季度PPI显著为负或对应于全年底部,PPI年度均值在乐观、中性、悲观情形下分别为-0.5%、-1.9%、-2.5%,极端情形下PPI均值或录得-3.7%。这一系列坐标中枢较原油价格下跌前已有显著下移。
油价冲击也会影响CPI,一则是CPI中的两个分项(交通燃料、水电燃料)受到成品油价格直接影响;二则PPI的变化也会影响至工业类消费品。
油价冲击也会影响CPI,一则是CPI中的两个分项(交通燃料、水电燃料)受到成品油价格直接影响;二则PPI的变化也会影响至工业类消费品。我们简要阐述一下对CPI影响的测算过程:
步骤一:通过主成分分析容易发现,PPI是解释非食品项CPI分布的第一大主成分。非食品项CPI对于PPI变动的弹性系数为0.11,解释度R方达73%。
步骤二:根据上一部分对于PPI的测算结论,我们得到油价二次冲击下PPI相较基准情形的变动幅度,再结合弹性系数得到三种情景下非食品项CPI所受影响。
步骤三:结合非食品项的分项权重69.9%,综合考虑非食品项CPI变动对于CPI的总贡献率,我们对报告《浅析本轮疫情对于通胀的影响》中的基准结论进行调整。结论显示:三种情形下油价均主要影响4-6月CPI分布,二季度后影响逐步趋缓。油价冲击或导致二季度CPI加速回落,年度均值在乐观、中性、悲观情形下的分布为3.3%、3.1%、2.8%。
这篇研究主要是考虑对油价对通胀的直接影响,建立一个影响量级的大致坐标。如果考虑到产业链、行业的连锁影响和对通缩效应的触发,则整个宏观过程会更为复杂。我们对此做一个梳理。
值得注意的是:本部分测算仅考虑油价冲击对于通胀分布的直接影响,并未探寻油价下行的连锁影响。(一)油价对于煤炭、化工产品等其他工业品价格的连带影响;(二)此外油价还将通过影响生物燃料需求,以及下游化工品需求传导至农产品价格,如燃料乙醇相关的玉米,与生物柴油相关的油脂油料,以及互为替代品的棉花与化纤等:(三)一般来说油价加速下行阶段全球金融市场波动率通常亦趋于抬升,其逻辑在于页岩油企业通常由高收益债实现融资,原油价格暴跌、北美高收益债上行通常与全球资产价格波动率飙升联系紧密。
油价波动主要影响的行业包括:石化产业链(上游油服开采、中游炼化、下游化工)、煤炭电力、交通运输(航空、航运)、以及汽车等行业。具体来看,石油及天然气开采活动受制于低油价显著收缩,远期供给曲线相应趋紧;炼化及化工行业受油价冲击影响,则取决于相应产品的价格传导与转嫁能力。伴随成品油价改机制趋于完善,成品油加工业价格传导机制亦进一步顺畅,但油价冲击是否从成本端增厚利润依然受竞争格局所决定;煤化工行业整体将受制于油价下跌出现受损,但电力行业诸如水电、风电等新能源成本相应刚性,因此低油价背景下电力行业景气度或相应分化。交通运输行业中,燃料油成本通常占其生产成本30%-40%,低油价对运营成本的降低将导致交运行业景气度回升。此外由于原油库容趋紧,远期结构持续升水,全球主要国家增加战略及商业原油储备背景下,运输存储以及套利需求将对港口、油轮景气度形成提振。
油价更深层次的影响是对通缩效应的触发。在工业价格通缩背景下,一则上游价格预期没有触底,企业会等待价格进一步下跌,而影响原材料补库;二则产成品价格收缩,企业盈利预期收缩,抵押品价格下跌可能会加剧微观影响;三则投资收益率和资金的价值失衡(不考虑政策为对冲通缩而推动的降息),企业投资意愿下降;四则较通胀预期下,居民消费也会更少。所以通缩会形成对整体经济的负面影响,它将加大政策稳增长压力。
正文
4月20日,WTI原油价格重挫至-37美元/桶,在原油库存逼近极限,实盘多头接货意愿清淡影响之下,期货合约成交量临近交割日出现较大幅度萎缩,收盘前投机性多头回补是本轮油价迅速下跌的直接原因。
为何WTI原油价格一度下跌为负值:我们对来龙去脉的简要解释。
首先,一度下跌为负值的只是WTI原油价格,WTI原油下跌为负值也只是阶段性的。常用的原油价格基准包括布伦特原油和WTI原油等。其中布伦特原油出产于北大西洋北海布伦特地区,全球65%以上的现货原油挂靠布伦特原油定价;WTI原油出产于美国西得克萨斯,美国出产和消费的原油往往挂靠WTI定价。4月20日下跌至-37美元/桶的只是WTI原油,布伦特原油4月20日只是从前一日的31.7美元/桶下跌至29.7美元/桶。WTI原油下跌为负值也只是阶段性的。4月21日、22日WTI原油价格回升至10.0、13.8美元/桶。

其次,WTI原油价格超大幅度下跌背后有两个背景:
其一,全球疫情影响下的需求预期偏弱、炼厂开工率较低、库存偏高的基本面原因是一个大背景。由于全球疫情蔓延,以及防控举措之下各国经济暂时停摆,海外成品油需求疲软,炼厂开工率较为低迷成为本轮库存高企主因。而期货价格暴跌以及期限结构的极端化,则更多反映的是市场对于未来需求预期,以及金融市场对于风险资产配置需求的动态平衡。
其二,交易层面的原因是另一个重要背景。在原油库存逼近极限,实盘多头接货意愿清淡影响之下,WTI 5月合约成交量临近交割日出现较大幅度萎缩,收盘前投机性多头回补是本轮油价下跌的直接触发因素。总体而言,交易层面一则库容严重不足,即投资者短期内没有办法自备仓库,接受实物交货;而未平仓的合约被迫集中平仓;二则程序化交易可能会对油价下跌形成阶段性助推。
再次,同样逻辑框架下,后续原油价格在修复过程中仍将存在的两个约束:
其一,疫情的影响及全球经济的短期衰退压力。截止4月23日,全球累计确诊新冠病例逾260万,213个国家和地区有受到直接影响。IMF在4月14日发布的最新展望预计全球经济萎缩3%,实际上从原油需求层面来看,由于全球疫情蔓延和以及各国封锁政策,复工开启时点不确定性导致成品油需求仍较为疲软,叠加OPEC+减产协议靴子落地等地缘政治不确定性,全球成品油需求修复探明时点仍为主要矛盾,疫情冲击下的油价修复过程更趋于复杂化与长期化。
其二,6月合约进一步承压风险。截止4月21日,WTI原油6月期货价格下跌29%至14.5美元/桶。考虑到美油库容尤其是库欣地区日趋紧张,市场预计库欣容量或于5月中旬达到存储极限。值得注意的是5月19日,6月美油主力合约同样面临交割问题,若届时库容问题未能得到根本性解决,交易者或再度面临“高成本移仓”和“实物交割”困境,即6月合约亦存在进一步承压风险。
总体而言原油供需基本面恶化以及全球原油库存超预期累计风险,是本轮WTI原油05合约暴跌的深层次原因。我们在前期报告《疫情对宏观面的影响和以往事件性冲击有何不同》曾经提到:宏观经济特征的变化一般由三个因素驱动:一是趋势(trend);二是周期(cycle);三是外生冲击(shock)。因此若将本轮油价超预期下行进一步视为外生冲击,其对通胀固有斜率的影响将出现修正。
在PPI的定价因素中,上游大宗品价格尤其是原油价格较为关键。原油价格冲击将影响年内PPI斜率,目前原油价格下PPI中枢将有所下移。我们依据前期报告《浅析本轮疫情对于通胀的影响》中:PPI总体趋势前低后高,一季度进入负值区间对应于全年中枢性底部,下半年回升相对较快这一结论,以国内疫情对于工业品价格(采掘、原材料、加工、生活资料)的负面冲击为基础,进一步叠加本轮油价暴跌对于原油产业链价格的直接影响,就油价对于PPI的二次冲击进行情景分析:
情景一:乐观情形下,假定WTI原油价格在4月维持在25美元/桶,较上月末略有回升;此后逐月均匀回升至年末的均值水平55美元/桶(和国内疫情下的年末均值相同)。
情景二:中性情形下,假定WTI原油价格在4月维持在20美元/桶,较上月末基本持平;此后逐月均匀回升至年末50美元/桶(低于国内疫情下的年末均值)。
情形三:悲观情形下,假定WTI原油价格在4-6月维持在10美元/桶,此后逐月缓慢回升至年末的40美元/桶(低于海外疫情爆发时点均值)
情景四:极端情形下,假定海外疫情产生明显且持续的影响致油价中枢整体下跌,WTI原油价格将在未来8个月一直维持在10美元/桶。
PPI的定价包含外需定价和内需定价两部分,由于财政扩张的政策方向已经确定,内需定价也是一个很重要的环节,我们进一步对油价冲击后的PPI基准分布进行微调。调整方法为:根据上述三种情形下的油价最新分布,针对《浅析本轮疫情对于通胀的影响》中的油价同比基准值进行修正,结合考虑PPI对于螺纹钢波动、油价波动的弹性系数分别为0.08、0.06,最终得出结论:二季度PPI显著为负或对应于全年底部, PPI年度均值在乐观、中性、悲观情形下分别为-0.5%、-1.9%、-2.5%,极端情形下PPI均值或录得-3.7%。这一系列坐标中枢较原油价格下跌前已有显著下移。

油价冲击也会影响CPI,一则是CPI中的两个分项(交通燃料、水电燃料)受到成品油价格直接影响;二则PPI的变化也会影响至工业类消费品。我们在前述报告《浅析本轮疫情对于通胀的影响》已对食品项受疫情影响程度进行了简单测算。因此在本部分化繁为简,通过油价下跌对于非食品项的冲击影响角度入手,再结合上述PPI分布预测的结论,以及非食品项权重即可推演未来CPI分布
步骤一:通过主成分分析容易发现,PPI是解释非食品项CPI分布的第一大主成分。非食品项CPI对于PPI变动的弹性系数为0.11,解释度R方达73%。
步骤二:根据上一部分对于PPI的测算结论,我们得到油价二次冲击下PPI相较基准情形的变动幅度,再结合弹性系数得到三种情景下非食品项CPI所受影响。
步骤三:结合非食品项的分项权重69.9%,综合考虑非食品项CPI变动对于CPI的总贡献率,我们对报告《浅析本轮疫情对于通胀的影响》中的基准结论进行调整。结论显示:三种情形下油价均主要影响4-6月CPI分布,二季度后影响逐步趋缓。油价冲击或导致二季度CPI加速回落,年度均值在乐观、中性、悲观情形下的分布为3.3%、3.1%、2.8%。
简单理解油价二次冲击对于CPI的影响:三种情形下的油价冲击主要影响二季度CPI分布,二季度往后影响逐步趋缓。从分布来看一季度仍为全年高点,油价二次冲击影响下二季度CPI或加速回落,预计4月份回落至3.5%左右区间,相较基准情形下的CPI下行斜率有所扩大。

这篇研究主要是考虑对油价对通胀的直接影响,建立一个影响量级的大致坐标。如果考虑到产业链的连锁影响和对通缩效应的触发,则整个宏观过程会更为复杂。我们对此做一个梳理。
首先本部分测算仅考虑油价冲击对于通胀分布的直接影响,并未探寻油价下行对于化工、煤炭等其他工业品价格的连带冲击。此外油价还将通过影响生物燃料需求,以及下游化工品需求传导至农产品价格,如燃料乙醇相关的玉米,与生物柴油相关的油脂油料,以及互为替代品的棉花与化纤等:大体来看油价加速下行阶段金融市场波动率通常亦趋于抬升。其逻辑在于页岩油企业通常由高收益债实现融资,原油价格暴跌、北美高收益债上行通常与全球资产价格波动率飙升联系紧密。

其次从油价二次冲击的波及行业来看,石化产业链(上游油服开采、中游炼化、下游化工)、煤炭电力、交通运输(航空、航运)、以及汽车等行业冲击较为直接。具体来看,石油及天然气开采活动受制于低油价显著收缩,远期供给曲线相应趋紧;炼化及化工行业受油价冲击影响,则取决于相应产品的价格传导与转嫁能力。伴随成品油价改机制趋于完善,成品油加工业价格传导机制亦进一步顺畅,但油价冲击是否从成本端增厚利润依然受竞争格局所决定;煤化工行业整体将受制于油价下跌出现受损,但电力行业诸如水电、风电等新能源成本相应刚性,因此低油价背景下电力行业景气度或相应分化。交通运输行业中,燃料油成本通常占其生产成本30%-40%,低油价对运营成本的降低将导致交运行业景气度回升。此外由于原油库容趋紧,远期结构持续升水,全球主要国家增加战略及商业原油储备背景下,运输存储以及套利需求将对港口、油轮景气度形成提振。
油价更深层次的影响是对通缩效应的触发。在工业价格通缩背景下,一则上游价格预期没有触底,企业会等待价格进一步下跌,而影响原材料补库;二则产成品价格收缩,企业盈利预期收缩,抵押品价格下跌可能会加剧微观影响;三则投资收益率和资金的价值失衡(不考虑政策为对冲通缩而推动的降息),企业投资意愿下降;四则较通胀预期下,居民消费也会更少。所以通缩会形成对整体经济的负面影响。它将加大政策稳增长压力。
风险提示:海外疫情变化超预期,油价下行压力超预期,通胀分布超预期。

本文作者:广发证券宏观分析师贺骁束,来源:郭磊 ,原文标题《油价冲击将影响国内通胀中枢》

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