3月数据简述：量升价跌，利润同比略有收窄
3月规模以上工业企业利润总额单月同比增速为 -34.9%，1-3月累计同比为-36.7%。1-2月累计同比为-38.3%。
量、价、利润率拆分来看，量升价跌，利润率同比继续下行。PPI 3月同比为-1.5%，低于1-2月的-0.2%。工业增加值3月同比为-1.1%，大幅好于1-2月的-13.5%。3月利润率同比继续下行。3月利润率为4.5%，相比1-2月的3.5%有所提升，但与去年相比，按照今年规上企业口径计算，3月利润率同比为-26.6%，1-2月利润率同比为-25%。利润率同比继续下行。
后续怎么看？综合收入、利润率同比的判断，预计2季度利润同比可能在-15%左右。预计2季度工业增加值同比转正，PPI小幅下探，收入同比或能收窄至0附近。利润率部分，3月4.5%的利润率属于偏低的水平，后续随着收入同比收窄，成本费用率下行，利润率会有所回升。参考2009年利润率回升情况，1-2月利润率为3.6%，3-5月利润率回升至5.13%。以及2019年单月的利润率在6%附近波动，预计利润率同比将慢慢收窄至-15%左右。
要点一：为什么3月利润同比收窄幅度不大？
第一，受被动加库、PPI下行影响，工业增加值同比的大幅收窄并没有完全体现在收入同比的收窄上。3月工业增加值同比相比1-2月收窄12.4个百分点。但3月收入同比为-11.1%，相比1-2月的-17.7%仅仅收窄6.6个百分点。
第二，受成本上行、费用率偏高影响，利润率同比降幅继续走扩。1-2月利润率同比大幅下行，主要是因为费用率上行幅度较大。3月这一因素依然在，单月费用率为8.8%，去年同期为8.2%，费用率走高了0.6%。但3月对利润率的另一个拖累来自成本端，3月每百元收入中成本为85.7%，去年同期为84.7%。成本的上行或与会计记账中对原材料采用的先进先出法有关，去年年底今年年初，PPI持续回升，这段时间采购的原材料可能拉高了3月的成本。类似可以参考的是2016年下半年PPI上行期，成本收入比持续下行。
要点二：分产业看，为什么采矿业与电热气水利润同比降幅扩大？
分产业来看，3月采矿业利润同比为-36.2%，低于1-2月的-21.1%。3月制造业利润同比为-34.7%，好于1-2月的-42.7%。3月电热气水利润同比为-36.6%，低于1-2月的-23.2%。三大产业中，制造业3月情况好于1-2月，但采矿业与电热气水利润同比相比1-2月降幅大幅走扩。
相对于工业增加值同比的收窄幅度而言，采矿业与电热气水3月价格端的下行幅度偏大，因而利润降幅进一步走扩。采矿业PPI的下行幅度是工业增加值同比收窄幅度的40%。电热气水PPI的下行幅度是工业增加值同比收窄幅度的13%。而制造业PPI的下行幅度仅是其工业增加值同比收窄幅度的8%。
要点三：制造业内部的分化有着怎样的特征？
对于制造业而言，尽管3月利润降幅同比收窄。但按上、中、下游来看，分化明显。上游3月利润同比为-61%，低于1-2月-42%，同比降幅继续走扩。中游3月利润同比为-29%，相比1-2月的-70%，大幅收窄近40个百分点。下游利润3月同比为-2.7%，相比1-2月的-18%，收窄15个百分点左右。
上游利润降幅的走扩受累于价格的下行，燃料加工业大幅亏损，黑色、有色两大行业濒临亏损。中游与下游的利润降幅的收窄主要受益于价格平稳下，产量的回升。表现较好的行业有电子、电气机械、酒饮料、农副食品、食品加工、造纸与纸制品等几个行业。
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（一）整体情况：为什么3月利润同比收窄幅度不大？
3月规模以上工业企业利润总额单月同比增速为-34.9%，1-3月累计同比为-36.7%。1-2月累计同比为-38.3%。3月利润单月同比相比1-2月收窄幅度不大。
量、价、利润率拆分来看，量升价跌，利润率同比继续下行。PPI 3月同比为-1.5%，低于1-2月的-0.2%。工业增加值3月同比为-1.1%，大幅好于1-2月的-13.5%。3月利润率同比继续下行。3月利润率为4.5%，相比1-2月的3.5%有所提升，但去年相比，按照今年规上企业口径计算，3月利润率同比为-26.6%，1-2月利润率同比为-25%。利润率同比继续下行。
为什么3月利润降幅同比收窄幅度不大？第一，受被动加库、PPI下行影响，工业增加值同比的大幅收窄并没有完全体现在收入同比的收窄上。3月工业增加值同比相比1-2月收窄12.4个百分点。但3月收入同比为-11.1%，相比1-2月的-17.7%仅仅收窄6.6个百分点。第二，利润率同比降幅继续走扩。1-2月利润率同比大幅下行，主要是因为收入同比大幅走弱下，费用支出较为刚性，带来费用率上行。3月，费用率偏高依然对利润率有所压制。3月单月费用率为8.8%，去年同期为8.2%，费用率走高了0.6%。但3月对利润率的另一个拖累来自成本端，3月每百元收入中成本为85.7%，去年同期为84.7%。成本的上行或与会计记账中对原材料采用的先进先出法有关，去年年底今年年初，PPI持续回升，这段时间采购的原材料可能拉高了3月的成本。类似可以参考的是2016年下半年PPI上行期，成本收入比持续下行。
后续怎么看？综合收入、利润率同比的判断，预计2季度利润同比可能在-15%左右。预计2季度工业增加值同比转正，PPI小幅下探，收入同比或能收窄至0附近。利润率部分，3月4.5%的利润率属于偏低的水平，后续随着收入同比收窄，成本费用率下行，利润率会有所回升。参考2009年，1-2月利润率为3.6%，3-5月利润率回升至5.13%。以及2019年单月的利润率在6%附近波动，预计利润率同比将慢慢收窄至-15%左右。
（二）产业情况：为什么采矿业与电热气水降幅扩大？
分产业来看，3月采矿业利润同比为-36.2%，低于1-2月的-21.1%。3月制造业利润同比为-34.7%，好于1-2月的-42.7%。3月电热气水利润同比为-36.6%，低于1-2月的-23.2%。三大产业中，制造业3月情况好于1-2月，但采矿业与电热气水利润同比相比1-2月降幅大幅走扩。
相对于工业增加值同比的收窄幅度而言，采矿业与电热气水3月价格端的下行幅度偏大，因而利润降幅进一步走扩。
采矿业受石油价格走低影响，3月PPI同比大幅下行，我们测算，采矿业3月PPI大概下行至-5.5%左右，相比2月的-1.2%，下行4.3个百分点。而采矿业3月工业增加值同比为4.2%，相比1-2月的-6.5%收窄10.7个百分点。PPI的下行幅度是工业增加值同比收窄幅度的40%。
电热气水受国家要求降低企业用能成本影响，发改委于2月22日下发文件，要求阶段性降低企业用电成本、非居民用气成本，3月电热气水行业PPI也明显下行。我们测算，电热气水3月PPI大概下行至-1.74%左右，低于2月的-1.05%。下行0.7个百分点。而电热气水3月工业增加同比为-1.6%，相比其1-2月的累计同比-7.1%而言收窄5.5个百分点。PPI的下行幅度是工业增加值同比收窄幅度的13%。
而制造业，尽管其上游的几个行业受油价下行影响，价格也有所走弱，但整体而言，PPI下行幅度不算大，尤其是相对于其工业增加值同比的收窄幅度而言。我们测算，3月制造业PPI大概下行至-1.6%，低于2月 -0.5%，下行1.1个百分点。但制造业3月工业增加值同比为-1.8%，相比其1-2月的累计同比-15.7%，大幅收窄13.9个百分点。制造业PPI的下行幅度仅是其工业增加值同比收窄幅度的8%。
（三）行业情况：制造业内部分化有着怎样的特征？
对于制造业而言，尽管3月利润降幅同比收窄。3月制造业利润同比为-34.7%，好于1-2月的-42.7%。但内部分化较大。按上、中、下游来看，上游3月利润同比为-61%，低于1-2月-42%，上游利润同比在3月降幅进一步走扩。中游3月利润同比为-29%，相比1-2月的-70%，大幅收窄近40个百分点。下游利润3月同比为-2.7%，相比1-2月的-18%，收窄15个百分点左右。
上游利润降幅的走扩受累于价格的下行。燃料加工大幅亏损，黑色、有色两大行业濒临亏损。我们测算，3月制造业上游的几个行业PPI同比为-4.2%，大幅低于2月的-1.25%以及1月的-0.01%。持续的价格下行，使得上游行业利润持续下行。1-2月，制造业上游利润总额合计为1095亿，到了3月，降至623亿，其中，石油、煤炭及其他燃料加工业在1-2月利润为 -21.2亿，在3月为-225.8亿。黑色金属冶炼及压延加工业1-2月利润为128.9亿，在3月为50.1亿。有色金属冶炼加工业1-2月利润为85.6亿，3月为17.7亿。
中游与下游的利润降幅的收窄主要受益于价格平稳下，产量的回升。我们测算，3月制造业中游的几个行业PPI为-0.9%，持平于2月，甚至略好于1月的-1.1%。下游的几个行业3月PPI为1.52%，与2月的1.73%，1月的1.65%变动不大。但增加值同比方面，中游、下游普遍在3月回升明显。这与中下游行业资本密集程度不及上游相关。中下游行业资本密集程度低，劳动密集度高，在2月人员流动、返工受限的背景下，受冲击更大。
3月中游的几个行业利润总额合计为1490.8亿，1-2月为473亿，环比大幅提升。其中计算机、通信和其他电子设备制造业3月利润总额为548亿，好于1-2月的25亿。电气机械及器材制造业3月利润总额为229.3亿，好于1-2月的88.8亿。
3月下游的几个行业利润总额合计为938亿，比1-2月的1416亿低一些，但同比收窄明显。分行业看，同比改善幅度较大的有农副食品加工业（从1-2月的2.2%提升至28.8%）、食品制造业、酒饮料和精制茶制造业（从1-2月的-21.9%提升至7.55%）、纺织业、木材加工、家具制造、造纸及纸制品（从1-2月的-22.5%提升至17.14%）、印刷业、文娱用品等。烟草制造业的利润依然保持较高的正增长，3月同比为19.5%。
二库存：同比上行来自两个因素的叠加
3月末产成品库存同比为14.9%，2月末为8.7%。库存同比超过2016年以来的最高点，来自两个因素的叠加。
第一，基数因素。2019年4月开始增值税调降，3月下游企业让上游企业提前交货，以多开增值税调降前的发票用于抵扣增值税。因而，2019年3月工业增加值同比高达8.5%。2019年3月末产成品库存同比陡降至0.3%。
第二，3月依然存在明显的生产强于需求的状况。3月工业增加值同比回升至-1.1%。而几个需求指标如社零、固投等3月依然较弱。导致3月产销率大幅走低，库存被动上行。环比来看，3月产成品库存环比上升1343亿元，与2019年各月库存环比变化相比，增量偏高。
后续怎么看？同比大概率会缓慢下行。一方面，3月这一特殊的低基数在后续月份中不复存在，受此影响，库存同比会下行。另一方面，需求端回升的态势也较为明显。4月高频数据看，螺纹钢单周去库达到60-70万吨。2019年同期，单周去库在50-60万吨左右。显示，4月投资的恢复较为强劲。
具体内容详见华创证券研究所4月27日发布的报告《【华创宏观】理解3月利润数据的三个要点——3月工业企业利润点评》。
本文来源：张瑜 (ID:Open_Mind_27)，华尔街见闻专栏作者