眼前的通缩，远方的通胀？

概要

• 油价屡创新低。4月20日WTI原油5月期货价格跌入负值，当日跌幅超过300%，创下历史新低，同时也是原油期货历史上的首次负价格。WTI原油6月期货价格也出现大跌。随着油价大跌，国际金融市场也一度出现动荡，主要发达国家股市均出现明显下跌。原油期货价格短期跌入负值有一定特殊性，主要原因是库存接近历史最高水平，5月期货多头踩踏式平仓导致。在需求疲软和库容稀缺的情况下，5月期货头寸多头在平仓之时找不到交易对手方，造成多头踩踏式平仓，价格直接击穿0的底线。

• 短期供需矛盾仍未缓解。不光期货价格出现异常波动，其实原油现货价格也一直处于持续下跌的状态。3月6日-4月1日国际油价累计跌幅超过60%。尽管4月12日OPEC+最终达成减产协议，但也未能阻止油价的继续下跌。本轮油价持续下跌的主要原因是疫情在全球超预期扩散，各国采取管制措施导致经济活动下降。目前普遍预计二季度全球原油需求量相比去年同期下降1200万桶/天。当前可以说是油价供需矛盾最激烈的时期。一方面，此次减产并不足以覆盖主要机构预测原油需求的下降规模，市场对已经达成的减产规模并不满意。另一方面，本次减产协议是从5月1日实施，远水救不了近火，减产协议传导到市场价格也需要一定的时间。

• 未来油价或大幅回升。目前产油国之间各自为战，原油供给从垄断型退化到类似充分竞争型。当前油价已经低于大部分油企的现金成本，油价不会长期处于如此低位。美国页岩油的现金成本在25-30美元/桶左右，传统油田的现金成本在20-40美元/桶左右，如果国际油价持续处于部分国家的现金成本之下，会导致这些国家的原油生产被迫减产，带来供需关系的缓解。随着原油供给的大幅减少，油价不会长期处于大部分油企的现金成本以下。未来随着欧美逐渐复工，或将出现较大的原油供需缺口推动油价大幅回升。当前原油需求的冲击主要来源于疫情防控导致的经济暂时停滞，近日多国爆发反封锁抗议活动，欧洲部分国家已经采取或将采取放松措施。同时，长期的低油价将导致部分原油生产企业永久退出市场，而原油生产需要较长的前期投入，未来原油供给或大幅收缩。一旦经济活动重新活跃带动原油需求逐步恢复，届时或将出现较大的原油供需缺口，并带动原油价格大幅回升。

• 眼前的通缩，远方的通胀。工业品价格普跌带来短期通缩现象。近期其实不光油价持续走低，其他工业品价格也均出现明显下跌。今年以来国际铜价下跌16.9%，国际铝价下跌18.2%，而国内南华工业品指数和大宗商品价格指数业也分别下跌了16.6%和20.6%。工业品的普跌均是因为经济活动短期低迷导致的需求萎缩，工厂大面积停工停产，导致对工业品需求的下降，带动主要工业品价格集体下跌。受此影响，各国均表现出短期通缩迹象。但各国央行为防止出现金融危机而纷纷放水。美联储资产总规模近两个月内增加了2.4万亿美元，增幅达到58.1%，欧洲央行和日本央行的资产规模在近两个月内也分别增加了5946.3亿欧元和31.4万亿日元，近期我国的信贷扩张速度也明显加快，3月M2同比增速从8.8%大幅上升至10.1%，创下了17年3月以来新高。从历史情况来看，大幅放水往往会带来商品价格的普涨。疫情缓和后，经济回暖将带动需求回升，但央行投放的货币短期难以收回，这就会导致通胀的形成。从历史情况来看，M2和CPI的变化具有明显的正相关性。而这一次，如果油价因为供给萎缩而出现大幅回升，或将进一步加重未来的通胀情况。

1.油价屡创新低

4月20日WTI原油5月期货价格跌入负值，创下历史新低。4月20日WTI原油5月期货合约价格下跌至-37.6美元/桶，当日跌幅超过300%，并创下原油期货历史上首次负价格。一般来说，商品期货价格不会为负，因为实物交割的时候可以获得对应商品，但此次原油期货价格跌到负值意味着原油期货多头宁愿倒贴钱让接手买家运走原油。

WTI原油6月期货价格也出现大跌。随着5月期货价格跌入负值，4月20日WTI原油6月期货价格也大跌至21.4美元/桶，单日跌幅达15%，随后4月21日继续下跌至13.2美元/桶，创下历史新低。近两日，随着悲观预期的适度缓解，WTI原油价格出现一定程度回升，但4月27日WTI原油6月期货再次出现大跌，单日跌幅超过20%。

随着油价大跌，国际金融市场也一度出现动荡。4月20日-21日，标普500、道琼斯工业指数均出现持续下跌，主要是能源板块领跌带动。油价大跌导致石油股集体跳水，能源板块全面走低。4月20日，标普500指数下跌1.8%，道指下跌2.4%；4月21日，标普500指数下跌3.1%，道指下跌2.7%。受其拖累，主要发达国家股市在这两日也均出现了明显下跌。

原油期货价格短期跌入负值有一定特殊性，主要原因是库存接近历史最高水平，5月期货头寸多头踩踏式平仓导致。4月20日邻近5月期货交割日，投机头寸面临移仓换月。无实物交割需求的投机者一般选择提前平仓，若不平仓选择强行交割，多头将收到原油现货。由于原油价格连续下跌，原油需求厂商已经大量囤油，截至4月17日的过去4周美国原油库存急剧上升，环比增加了6328万桶，库存已经接近历史最高水平。在需求疲软和库容稀缺的情况下，5月期货多头在平仓之时找不到交易对手方，造成多头踩踏式平仓，价格直接击穿0的底线，跌至负数。

2.短期供需矛盾仍未缓解

不光期货价格出现异常波动，其实原油现货价格也一直处于持续下跌的状态。3月份OPEC+谈崩后，沙特和俄罗斯石油大战导致供给大幅增加，导致3月以来原油供需出现明显失衡。国际油价开启大幅下跌模式，3月6日-4月1日国际油价从45.6美元/桶下跌至15.4美元/桶，累计跌幅超过60%。

尽管4月12日OPEC+最终达成减产协议，也未能阻止油价的继续下跌。经过美国的斡旋，4月12日OPEC+最终达成减产协议。具体来说，今年5-6月OPEC+将在基准基础上减产970万桶/天，7月-12月OPEC+将在基准基础上减产770万桶/天，21年1月-22年4月则将减产规模缩减至580万桶/天。但原油价格并未因为减产协议的达成而停止下跌。4月12日以来油价再次进入波动下行，从4月9日的24.0美元/桶下跌到27日的13.7美元/桶，跌幅超过40%。

本轮油价持续下跌的主要原因是疫情在全球超预期扩散，各国采取管制措施导致经济活动下降。3月疫情中心开始由韩国、日本等国转移到美国和欧洲，3月中旬中国以外疫情开始集中爆发，3月下旬及4月初全球当日新增确诊病例屡创新高。面对疫情的持续扩散，欧美各国政府均出台防控措施，实行交通管制和居家隔离。3月10日意大利全国封城，西班牙紧随其后，3月16日起美国各州陆续实施居家令，同日法国宣布国家处于“战争状态”。

目前普遍预计二季度全球原油需求量相比去年同期下降1200万桶/天。严格的疫情防控措施直接导致经济停滞，经济活动大幅减弱，民众出行需求断崖式减少，进而导致原油需求的大幅减少。OPEC在4月月报中预测2020年二季度全球原油需求同比下降1186万桶/天，而EIA也预计2020年二季度原油需求同比下降1220万桶/天。

当前可以说是油价供需矛盾最激烈的时期。一方面，此次减产并不足以覆盖主要机构预测原油需求的下降规模，市场对已经达成的减产规模并不满意。另一方面，本次减产协议是从5月1日实施，远水救不了近火。当前到减产协议生效仍有一段空窗期，原油供给没有限制，而减产协议传导到市场价格也需要一定的时间。

3.未来油价或大幅回升

本轮油价下跌的本质是需求冲击下，产油国之间各自为战，原油供给从垄断型退化到类似充分竞争型。美国页岩油技术发展之前，原油供给的主导权一直掌握在中东主要产油国之间，他们通过OPEC形成全球原油供给的寡头垄断。而由于美国页岩油技术的发展，美国原油产量大幅增加，同时俄罗斯也趁机崛起，OPEC对全球原油供给的话语权逐步下降。特别是美国页岩油并不参与到OPEC+协商中，这就导致当前全球原油供给逐步由垄断型退化到类似充分竞争型。在新冠疫情带来的巨大需求冲击下，主要原油生产国都不愿减产失去市场份额，就出现了目前原油市场暴力出清的局面。

当前油价已经低于大部分油企的现金成本，油价不会长期处于如此低位。以美国页岩油为例，根据2017年主要页岩油气生产企业的年报披露数据可以发现，页岩油的完全成本大概在45-55美元/桶左右，而现金成本在25-30美元/桶左右。尽管美国页岩油企业多数采用衍生品工具进行套保，短期对低油价仍能具有一定的容忍度。但目前WTI的原油价格已经跌至20美元/桶以下，如果油价持续处于低位意味着美国大部分页岩油企业无法维持正常的生产经营活动，目前美国已有1/3的油井因为低油价被迫关停。

而传统油田的现金成本也大多高于目前油价水平。根据海通石化团队的测算，传统油田的完全成本在30-50美元/桶左右，现金成本在20-40美元/桶左右。其中分国家来看，沙特、委内瑞拉、俄罗斯、巴西原油成本相对较低，完全成本低于40美元/桶；加拿大油砂成本较高，以加拿大森科能源为例，2019年盈亏平衡油价73美元/桶。如果国际油价持续处于部分国家的现金成本之下，也会导致这些国家的原油生产被迫减产。未来随着原油供给的大幅减少，原油供需失衡问题会得到一定程度的缓解，油价不会长期处于大部分油企的现金成本以下。

同时，长期的低油价将导致部分原油生产企业永久退出市场，未来原油供给或大幅收缩。目前油价已经低于大部分企业的现金成本以下，这意味着很多企业连基本的正现金流都没有办法保证。4月初，美国石油公司Whiting Petroleum宣布已向德克萨斯州破产法院申请破产保护，成为2020年第一家因为低油价而陷入困境的美国石油企业。原油生产需要较长期的前期投入，一旦出现大量原油生产企业破产退出市场，未来一段时间内原油供给都难以快速恢复。

目前受疫情管控措施影响，各国经济活动收缩，失业人数达到新高，消费者信心指数大幅下降。截至4月18日，美国过去4周新增的申请失业金总人数超过2300万。而受失业飙升的影响，各国消费者信心指数骤降。美国4月密歇根消费者信心指数降至71，创下新低，德国4月份GFK消费者信心指数降至2.7，日本和韩国3月份的消费者信心指数分别降至31.1和78.4。因此，目前管控措施严重影响各国经济，各国都处在疫情控制和重振经济的两难矛盾之中。

近日多国爆发反封锁抗议活动，欧洲部分国家已经采取或将采取放松措施。失业及经济萎缩威胁到了部分民众的基本生存需求，人们对于抗疫封锁措施造成的经济停滞越来越不满。近日美国宾夕法尼亚州、俄亥俄州、加利福尼亚州等多州的普通民众走上街头示威抗议居家隔离，要求重启经济。印度、法国、俄罗斯、巴西等全球多个国家也相继爆发抗议活动。欧洲部分国家在疫情防控和经济萎靡的两难中开始逐渐倾向重启经济，已经采取或将采取放松措施。4月16日德国总理宣布将逐步解除抗疫防控措施，重开部分商铺，5月4日起允许中小学逐步复课；4月20日意大利总理宣布将从5月4日起逐步放松封城；4月22日希腊政府表示正在制定计划将逐步放松疫情管控。

未来，随着欧美逐渐复工，或将出现较大的原油供需缺口推动油价大幅回升。当前原油需求的冲击主要来源于疫情防控措施导致的经济暂时停滞，但各国及时出台了大量救助措施使得经济基本面并未受到严重影响。随着5、6月份欧美等主要发达国家逐步复工复产，未来经济活动重新活跃或将带动原油需求逐步恢复。相比之下，持续的低油价或导致未来原油供给大幅萎缩，这意味着届时将出现较大的原油供需缺口，并带动原油价格的大幅回升。

4. 眼前的通缩，远方的通胀

近期其实不光油价持续走低，其他工业品价格也均出现明显下跌。作为工业的重要原料，截至到4月26日国际铜价年内下跌16.9%，国际铝价下跌18.2%。而国内南华工业品指数和大宗商品价格指数业也分别下跌了16.6%和20.6%。

工业品的普跌均是因为经济活动短期低迷导致的需求萎缩。随着新冠疫情在全球的蔓延，各国出台了严格的防控措施，居家隔离使工人无法返岗复工，叠加交通管制、物流受阻，工厂大面积停工停产。生产的停滞导致对工业品需求的下降，带动主要工业品价格集体下跌。

受此影响，各国均表现出短期通缩迹象。3月美国CPI同比从2.3%快速回落至1.5%，3月欧元区调和CPI也从1.2%下降至0.7%。而国内方面，尽管受到食品价格带动导致CPI同比仍然处于相对高位，但是2-3月非食品和PPI同比也均出现了明显下滑，其中3月非食品CPI同比降至0.7%，为5年来新低。

但各国央行为防止出现金融危机而纷纷放水。为了维持美国金融市场的稳定，3月以来美联储采取了多项措施，并扩大了资产购买范围和规模。同时，目前美国已经或者计划出台的4轮财政刺激总额将达到2.6万亿美元，占到美国19年GDP的12%，美联储也将为天量财政赤字提供主要融资。受此影响，美联储资产总规模自2月26日开始迅速膨胀，至今的两个月内增加了2.4万亿美元，增幅达到58.1%。

而欧洲央行和日本央行的资产规模在近两个月内也分别增加了5946.3亿欧元和31.4万亿日元。受到疫情的冲击，欧洲和日本的经济也陷入困境，目前日本已经确定将出台108万亿日元刺激计划，而欧洲各国或也将不可避免扩大财政刺激计划，未来这些新增的政府债务也将由欧央行和日本央行承担，带来货币的大量投放。同时，为了稳定经济增长，近期我国的信贷扩张速度也明显加快，3月M2同比增速从8.8%大幅上升至10.1%，创下了17年3月以来新高。

从历史情况来看，大幅放水往往会带来商品价格的普涨。在全球央行大面积放水的情况下，疫情一旦缓和，经济活动的恢复将带来需求的回升，而为了救助经济产生的政府债务并不会消失，央行投放的货币短期也难以收回，这就会导致通胀的形成。从历史情况来看，M2和CPI的变化具有明显的正相关性，每次出现货币增速大幅上升以后，往往都会出现商品价格的普涨并带来通胀的攀升。而这一次，如果油价因为供给萎缩而出现大幅回升，或将进一步加重未来的通胀情况。

本文作者：海通宏观宋潇，来源：姜超宏观债券研究，原文标题：《眼前的通缩，远方的通胀 ——兼论如何看待油价持续走低（海通宏观 宋潇）》