投资要点：
事件：27 日起正式接受申报材料。根据 4 月 24 日股转系统公告，根据中国证监会党委部署，全国股转公司于 4 月 27 日正式启动股票向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌业务的受理与审查工作。届时保荐机构可以通过全国股转系统业务支持平台报送企业申请文件。
审查聚焦发行人信息的真实、准确和完整，不做价值判断。根据 24 日公告，审查聚焦发行人是否符合公开发行条件、精选层进层条件及相关信息披露要求，不对企业投资价值进行判断，主要关注公司治理规范性、资产与股权权属清晰性、业务经营独立性、经营合法合规性、会计处理准确性、财务真实性、财务规范性及持续盈利能力等问题，将通过提出问询等方式，督促发行人真实、准确、完整地披露信息。
实行比例配售，打新中签率大幅提升。按照股转系统披露的信息，对于参与网上发行的投资者，网上投资者有效申购总量大于网上发行数量时，实施比例配售。申购最小单位为 100 股，不足 100 股的部分，汇总后按时间优先原则向每个投资者依次配售 100 股，直至无剩余股票。“比例配售”战略较大 程度上实现了“申者有其股”，投资者打新中签率将有大幅提升。
现金申购，无市值要求。新股申购要求投资者全额缴付申购资金，待获配股数确定后退回多缴款项，缴款至退款之间间隔约两个交易日。对于网上投资者，资金不足将影响 6 个月内的精选层打新。因此如投资者要参与“打新”， 需提前预留足额资金。
精选层首批打新收益率预计 10%-29%，值得期待。我们假设网下获得配售总金额为 47.7 亿元，首批打新公募基金 20 只，规模为 3 亿元左右，假设当日股价涨幅 20%-60%，公募基金获配臵率为 60%，则公募基金参与首批公司的打新收益率或达到 10%-29%。我们预计首批打新的收益率较高，随着公募基金的发行，收益率会有所降低。
风险提示。政策风险，精选层推进不及预期。打新收益率的测算结果仅为预测值，不代表真实收益率。
1. 精选层自 27 日起正式接受申报材料
27 日起正式接受申报材料。4 月 24 日，全国股转公司明确于 4 月 27 日正式启动股票向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌业务的受理与审查工作。届时保荐机构可以通过全国股转系统业务支持平台报送企业申请文件。我们认为这也意味着新三板精选层准备工作的基本结束和申报通道的正式开启。
审查聚焦发行人信息的真实、准确和完整，不做价值判断。根据 24 日公告，全国股转公司审查聚焦发行人是否符合公开发行条件、精选层进层条件及相关信息披露要求，不对企业投资价值进行判断，主要关注公司治理规范性、资产与股权权属清晰性、业务经营独立性、经营合法合规性、会计处理准确性、财务真实性、财务规范性及持续盈利能力等七大问题，将通过提出问询等方式，督促发行人真实、准确、完整地披露信息， 督促保荐机构、证券服务机构切实履行信息披露的把关责任，督促发行人及其保荐机构、 证券服务机构切实提高信息披露质量。
精选层挂牌一年后可直接上市。根据 3 月 6 日证监会发布的《全国股转系统转板上市指导意见（意见征求稿）》相关规定，企业在精选层挂牌一年后满足条件可直接转板上市，无需重新进行 IPO 流程。
2. 新三板“打新”即将开启
随着精选层工作的步步推进，新三板网上“打新”也即将开启。本次网上“打新”和以往相比有如下特点：
门槛降低，个人投资者也可参与精选层“打新”。根据股转系统《全国中小企业股 份转让系统投资者适当性管理办法》规定，精选层对于个人投资者的要求为申请权限开通前 10 个交易日的日均资产 100 万元以上+2 年投资/工作经验，创新层、基础层的证券资产则分别要求 150 万元、200 万元，相较于过去“500 万资金门槛”大幅降低。股转系统明确精选层打新网下发行和网上发行同时进行，但投资者不可同时参与。
现金打新，申购时缴款，无市值要求。根据股转系统相关规定，网上投资者参与申购无存量持仓市值要求，可按照申购意愿与资金量大小自由决定申购数量，单笔申购数量最低为 100 股，最高可达网上初始发行数量的 5%。但新股申购要求投资者全额缴付申购资金，待获配股数确定后退回多缴款项，缴款至退款之间间隔约两个交易日。对于网上投资者，资金不足将影响 6 个月内的精选层打新。因此如投资者要参与“打新”，需提前预留足额资金。
实行比例配售，申购越多，获配越多。按照股转系统披露的信息，对于参与网上发行的投资者，网上投资者有效申购总量大于网上发行数量时，实施比例配售。申购最小单位为 100 股，不足 100 股的部分，汇总后按时间优先原则向每个投资者依次配售 100 股，直至无剩余股票。我们认为“比例配售”战略较大程度上实现了“申者有其股”，投资者打新中签率将有大幅提升。
3. 新三板网下“打新”收益率测算
我们统计已经公布募资规模的 47 家拟精选公司（截至 4 月 26 日），平均每家融资额为 2.65 亿元。对比科创板首批公司从提交申请到最终发行一共用时 3 个月左右，考虑到目前精选层已有 50 家左右的企业公开发行方案，我们认为，新三板精选层三轮 6 月底筛选结束，若 7 月份或 8 月份开板，预计首批将有 30 家左右的挂牌企业进入精选 层。假设为精选层首批家数为 30 家，则首批融资额为 79.5 亿元。股转系统明确网下初始发行比例应当不低于 60%且不超过 80%，我们假设网下配售比例 60%，则网下获得 配售总金额为 47.7 亿元。
根据中国基金报公众号数据，此前至少 20 家基金公司表达了发行新三板基金产品的意向，部分基金已筹备相关产品并针对产品设计方案与监管部门进行沟通，因此我们假设第一批获批基金公司为 20 家。规模上，以中国基金报公众号披露的南方基金数据为例，此前基金子公司发行的新三板投资产品高峰期时管理规模超过 4 亿元，考虑到新三板精选层初期的市值规模和流动性，我们预计首批参与的公募基金规模相对较小，为 3 亿元左右。
根据南方财富网公众号数据，科创板开板初期网下打新的 A 类投资者获配比例一直维持在 80%左右，而公募基金配售比例在 A 类投资者中占比高达 90%左右，是 A 类投资者中的主力。而按照中国证券业协会《首次公开发行股票网下投资者备案管理细则》 规定，评价结果为 A 类网下投资者的，主承销商在开展投资者选择和股票配售工作时应予以优先考虑，因此公募基金的配售比例相对较高。考虑到本次精选层打新实行“比例 配售”，公募基金的获配比例应当会适当降低，我们假设公募基金首批打新获配比例为 60%左右。
假设当日股价涨幅在 20%-60%，在公募基金只参与网下打新且获配臵率为 60%的 前提下，公募基金参与首批公司的打新收益率或达到 10%-29%。我们预计一开始的打新收益率较高，但随着公募基金发行的增加，收益率会逐渐下降。
本文作者：钮宇鸣，来源：海通证券