疫情过后境外机构或将加大中国资产配置力度。

疫情推动美债收益率中枢再度下移，发达国家资产吸引力整体下降。金融危机后欧日无风险利率大幅下移令其资产吸引力下降。疫情冲击下的转移支付令美国财政压力陡增，为了缓解财政负担，美联储也将继续通过QE压低美债收益率中枢。预计10年期美债收益率中枢在1-2年内或仍处于1%下方，也意味着欧美日等发达经济体债券资产吸引力下降。疫情过后，发达国家企业部门或将进入去杠杆阶段，股票资产吸引力亦会下降。

此外，金融危机后无风险利率下降令发达国家股票市场享受了长达11年的估值红利。疫情爆发前标普500指数的10年期席勒周期调整市盈率（CAPE）已经处于纳斯达克泡沫破灭后的极高水平。尽管疫情爆发令美国无风险利率中枢进一步下移，但在不实施负利率的前提下美国无风险利率下行趋势已然触及瓶颈，股票资产的估值红利期也步入尾声。

疫情过后中国资产的相对吸引力显著增强。第一，境外机构对于A股处于低配状态，十四五期间中国有望跻身高收入国家，并向中高端制造国及消费国转型。疫情过后若国内资本市场加速开放，境外机构也极有可能加大对中国股票型资产的配置力度。第二，疫情过后欧美日等发达经济体国债收益率或均将保持在历史极低水平，中国债券类资产的国际配置价值凸显。第三，疫情过后全球再次迎来强资本开支周期。在此阶段，美元指数将进入贬值通道，美国相对非美的资本吸收能力也将下降、美股表现也将弱于非美股市，预计在十四五期间A股表现亦有望成为全球的α资产。第四，假若人民币国际化提速，境外人民币外储也大概率将回流中国资本市场。

人口结构及收入等因素将令中国居民加大股票配置。

经济结构转型及利率市场化容易推动直接融资占比上升。由国际经验来看，美日英韩及中国香港直接融资占比上升与经济结构转型和利率市场化等因素有关。当前，中国也正处于即将实现经济结构转型和利率市场化的重要阶段，参照国际经验中国未来直接融资占比也将显著提升。

经济转型前地产资产吸引力往往超越股票等金融资产。我们在报告《疫情过后全球或迎来一轮强资本开支周期》指出，每一轮全球产业转移历经20年，且可以分为上半场和下半场，各10年。在下半场的10年间产业承接国会发生一轮消费升级，即：衣食消费转向住行消费。此间，产业承接国城镇化率大幅提高、房价攀升，地产会成为家庭部门的重要资产，地产吸引力好于股票等金融资产。2001-2011年中国就处于该阶段。

经济结构转型成功后，人口结构、人均GDP、城镇化率以及住房自有率等因素会令地产资产吸引力下降，股票等金融资产吸引力提升。地产发展与人口结构和城镇化率水平或住房自有率等指标有关。日韩实现经济转型后均出现了中年人口占比大幅攀升、青年人口占比明显下降的特征。经历了城镇化率加速上升期以及人口结构“中年化”后，日韩房地产发展开始降速，地产资产相对股票等金融资产的吸引力也显著下降。十四五期间中国大概率跻身高收入国家，加上人口“中年化”特征明显，且住房自有率已高达96%，房产在中国居民总资产中占比或已触顶，未来居民部门的增量收入或将增配股票等金融资产。此外，依据国际经验，高收入国家及地区股市总市值往往与其财富总量正相关，其股市总市值占GDP比重往往与人均GDP正相关。疫情结束后，中国股市总市值有望与中国财富总量同向走高、中国股市总市值占GDP比重也有望同中国人均GDP同步攀升。

疫情过后，亦看好美国与越南等地房地产。

人口结构短期改善叠加居民部门加杠杆预期利于美国房地产。在婴儿潮和回声婴儿潮的代际影响下，2012年后美国青年人占比回升。人口结构阶段性改善大概率是推动美国住房自有率自2016年H2触底回升的动力之一。由于人口结构改善趋势将持续到2030年前后，且疫情结束后美国有望进入企业部门降杠杆、居民部门加杠杆周期，因此疫情结束后美国房地产景气度或将明显高于美股。

疫情过后东盟六国将出现第一轮消费升级：衣食消费-->住行消费。金融危机后，全球正在发生第四轮产业转移，也即：中国中低端产业向东盟等经济体转移，同时中国承接全球中高端产业。疫情过后全球将进入第四轮产业转移的下半场，人均收入提高等因素推动下，东盟六国有望出现一轮由衣食需求转向住行需求的消费升级。此间，东盟六国城镇化率、家庭住房自有率都将快速提升，类似60年代日本、80年代的亚洲四小龙以及2001-2011年的中国。因此，疫情过后以越南为代表的东盟六国的房地产也有望成为全球的α资产。

目录

一、疫情过后境外机构或将加大中国资产配置力度

（一）疫情推动美债收益率中枢再度下移，发达国家资产吸引力整体下降

1.疫情推动美国无风险利率中枢进一步下移，发达国家利率债整体吸引力下降

美元全球货币储备地位使得美国具有财政货币化的能力并可据此压低其国债发行成本。美国国债占GDP比重与10年期美债收益率之间存在显著负相关性，金融危机后美国国债利息支出占GDP比重也不升反降。我们在报告《疫情或加速中美角色切换》中指出，疫情冲击下的转移支付令美国财政压力陡增。为了缓解财政负担，美联储也将继续通过QE压低美债收益率中枢。往后看，疫情持续时间决定了美国赤字率及债务规模攀升幅度，也将直接影响10年期美债在未来较长时间的中枢水平。但预计10年期美债收益率中枢在1-2年内或仍处于1%下方。

负利率货币政策始于欧洲并在日本得到“推广”。2014年6月在经济衰退和通缩预期之下，欧洲央行将隔夜存款利率降至-0.1%，开启了大型经济体负利率先河。2016年1月日本央行也将政策目标利率调至-0.1%。欧日央行实施负利率后其短端利率债收益率随即转负，2016年中日德的10年期国债收益率也均转负。

表面上看这样的操作并没有对欧元区和日本产生太多影响，但事实上，国债负利率引发了欧日大型金融机构资产配置组合的巨大调整。以日本养老金为例。结合图5及表1可知，在2013年10年期日债收益率明显低于1%之后，日本养老金资产组合出现两个变化：一是大幅提高了风险偏好增加权益资产配置；二是用海外债券“置换”国内债券。2016年日本央行实施负利率后，日本养老金组合的这种变化特征更加突出。结合图6可知，此过程日本对于美国股债的配置规模大幅上升；如图7来看，欧元区金融机构在本土低利率背景下也明显加大了对于美国资产的配置。

相反，金融危机后欧日无风险利率大幅下移令其资产吸引力下降。如图8所示，与金融危机前相比，近年来美国持有欧日资产占其持有境外总资产比重大幅下移。疫情冲击下美债收益率中枢下移意味着欧美日等发达经济体金融资产整体吸引力下降。

2.疫情过后，发达国家企业部门或将进入去杠杆周期，股票吸引力下降

金融危机后疫情爆发前，无风险利率中枢下移叠加金融严监管促进了发达国家的直接融资。截至2018年，美国、德国、日本、法国及加拿大股市总市值占各自名义GDP比重分别为：148.2%、44.5%、106.6%、85.2%及113.1%。尽管世界银行尚未披露2019年数据，但2019年发达经济体股市再度普涨，上述各国股市总市值或已部分（甚至全部）创下历史新高。此外，如图10所示，金融危机后美日非金融企业部门资产负债率持续回升。2017年日本非金融企业资产负债率为83%，接近1999年及2006年的高点84%；2019年美国非金融企业资产负债率为138%，略低于1999年的142%，为有数据以来的次高水平。

我们在报告《欧债危机是如何爆发的？对当下有何启示？》中指出疫情结束后发达经济体企业部门或将进入去杠杆阶段。未来几年，上述各国非金融企业资产负债率及股市总市值占GDP比重大概率高位回落，其变化类似2001-2008年。非金融企业部门资产负债率回落阶段，股票资产吸引力会下降。

此外，金融危机后无风险利率下降令发达国家股票市场享受了长达11年的估值红利。疫情爆发前标普500指数的10年期席勒周期调整市盈率（CAPE）已经处于纳斯达克泡沫破灭后的极高水平。尽管疫情爆发令美国无风险利率中枢进一步下移，但在不实施负利率的前提下美国无风险利率下行趋势已然触及瓶颈，股票资产的估值红利期也步入尾声。

（二）疫情过后中国资产的相对吸引力显著增强

1. 疫情过后中国股票资产吸引力或将显著提高

境外机构对于中国股票资产处于低配状态。如图12所示，截止2018年美国持有中国大陆、日本及德国的股票资产占其各自股票总市值比重分别为2.40%、14.36%及22.89%。如图13所示，截止2020年3月境外机构持有中国股票资产占国内股票总资产规模比重分别为3.35%；但境外机构持有韩国、美国、英国及中国台湾地区股票资产占其各自股市总市值比重分别为32.91%（2013年）、21.39%（2018年）、41.60%（2014年）及41.22%（2019年）。

国际资金对于各国股票资产的配置权重取决于后者资本市场开放程度及资产质量。如图16所示，美国持有的境外股票资产中，欧元区占比最高，且美国持有日本单个国家股票规模相当于OPEC及中国大陆以外的所有新兴国家，同时美国持有OPEC国家股票占其持有境外股票资产总规模比重则较低。由此可见，国别信用、资本市场开放程度乃至资产质量等因素是决定国际资金进行海外资产配置的关键。如图14，2000-2004年境外机构持有韩国股票资产占比大幅提升，我们认为这有两个宏观基本面背景：一是结合图15及表2可知，经过亚洲金融危机的扰动后，1999年后韩国人均GDP稳定于高收入国家行列；二是我们在报告《疫情过后全球或迎来一轮强资本开支周期》中指出2001-2008年全球处于一轮强资本开支周期，非美经济体资本吸收能力更强，非美股市相对美股也更为强劲。

疫情过后中国将逐渐实现经济转型，亦将受到境外资金青睐。往后看，正如我们在报告《疫情过后全球或迎来一轮强资本开支周期》和《疫情或加速中美角色切换》中提到的，十四五期间中国有望跻身高收入国家，并向中高端制造国及消费国转型。此外，疫情过后全球再次迎来强资本开支周期。由国际经验和历史经验评估，疫情过后若国内资本市场加速开放，境外机构也极有可能加大对中国股票型资产的配置力度。

2.疫情过后中国债券类资产也将进一步吸引境外长期投资者

如图17-18所示，境外机构对中国国债的配置既与国内债券收益率的绝对水平有关，也与相对同期限美债收益率差值有关。我们在前文提到，2013年10年期日债收益率降至1%下方后，日本养老金用海外相对高收益的债券置换了本土的低收益债券。由于财政转移支付压力较大，疫情过后的一段时间内欧美日国债收益率或均将保持在历史极低水平。发达经济体国债吸引力将进一步下降，相比之下中国利率债的国际配置价值更为凸显。

3.强资本开支阶段非美经济体资本吸收能力更强，中国股市的α优势更为突出

基于报告《疫情过后全球或迎来一轮强资本开支周期》的结论，疫情过后全球将进入二战后全球第四轮产业转移的下半场并由此开启一轮强资本开支周期。在此阶段，美元指数将进入贬值通道，美国相对非美的资本吸收能力也将下降、美股表现也将弱于非美股市。郭磊博士在报告《外商直接投资撤出中国市场了吗？》中指出，当前中国“工程师红利”优势突出。表明疫情过后的中长周期下A股表现好于美股的可能性极大。

日本及韩国分别在上世纪70年代及90后年代末完成经济转型，在实现经济转型后的相当长时间内日韩股市都跑赢了美股，韩国综合指数在1999-2010年间亦持续跑赢MSCI全球。此外，结合表2及图21，80年代中后期中国香港地区人均GDP就已达到高收入水平，1984-1993年的10年间香港恒生指数也跑赢了美股和MSCI全球。我们在报告《疫情或加速中美角色切换》指出十四五期间中国将跻身高收入国家并逐步实现向中高端制造国与消费国的转型。由此，我们预计在十四五期间A股表现亦有望成为全球的α。

4.若人民币国际化加速，境外人民币外储也将部分回流中国资本市场

我们在报告《疫情或加速中美角色切换》指出，疫情结束后人民币在全球外储中的占比或将持续上升。当然其上行斜率或取决于中国转型速率、美元指数贬值幅度以及中国资本市场开放程度等因素。在美元货币体系下全球美元外储大部分回流到美国国债市场中，假若未来人民币国际化提速，境外的人民币外储也大概率将回流中国资本市场。

二、人口结构及收入等因素将令中国居民加大股票配置

（一）经济结构转型及利率市场化容易推动直接融资占比上升

由于各国债券数据不完整，我们用股票总市值代替企业直接融资规模。如图27所示，日本、英国、美国、韩国及中国香港分别在上世纪70年代末、80年代中期、90年代初、90年代末及2000年出现了直接融资相对间接融资比值的跃升。从时点来看，与经济结构转型和利率市场化等因素有关。70年代日本完成经济结构转型；1986年英美两国完成利率市场化；1997年韩国完成利率市场化；2001年中国香港完成利率市场化。当前，中国也正处于即将实现经济结构转型和利率市场化的重要阶段，参照国际经验中国未来直接融资占比也将显著提升。

（二）人口结构与人均GDP影响资产投资倾向

1.人口结构及住房自有率水平意味着房产在中国居民总资产中占比或已触顶

我们在报告《疫情过后全球或迎来一轮强资本开支周期》指出，二战后，全球已经经历了三轮产业转移：50-60年代美国中低端产业向德国及日本等国转移；上世纪70-80年代日德中低端产业向亚洲四小龙和亚洲四小虎转移；上世纪90年代至2010年全球中低端产业向中国转移。金融危机后，全球正在发生第四轮产业转移，也即：中国中低端产业向东盟等经济体转移，同时中国承接全球中高端产业。每一轮全球产业转移历经20年，且可以分为上半场和下半场，各10年。在下半场的10年间产业承接国会发生一轮消费升级，即：衣食消费转向住行消费。

理论上，60年代的日本、80年代的亚洲四小龙乃至2000年后的中国都出现了衣食转向住行消费升级。处于该阶段的各国，城镇化率及汽车保有量大幅提高，房价大幅攀升，地产会成为家庭部门的重要资产，地产吸引力好于股票等金融资产。

但是地产发展与人口结构和城镇化率水平或住房自有率等指标有关。考察45-69岁年龄段与20-44岁年龄段人口比值，不难看出日本（70年代）及韩国（90年代末）实现经济转型后该指标均出现大幅攀升。经济结构与人口结构存在相互影响，经济结构转型过程人均GDP上升、居民部门受教育程度上升会降低生育率；人口结构变差会加速中低端产业转出倒逼经济结构转型。但经历了城镇化率加速上升期以及人口结构“中年化”后，日韩房地产发展开始降速。此外，对于部分发达国家而言，地产发展降速也是人口结构转变后居民部门降低负债久期的结果。正因如此，日韩两国经济结构转型成功后，其地产资产相对股票等金融资产的吸引力显著下降，如图33、34。

2020年中国中年人口与青年人口比值就将超过90%，明显超过当年日本（约60%）及韩国（约50%）实现经济转型、房产吸引力下降时该指标水平。我们认为这与中国总人口体量庞大有关。4月24日《中国金融》杂志官方微信公众号刊发了中国人民银行调查统计司城镇居民家庭资产负债调查课题组的调研报告《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》。报告指出我国城镇居民家庭的住房拥有率为96.0%，户均拥有住房1.5套。我国城镇居民家庭资产以实物资产为主，占家庭总资产的八成；实物资产中，74.2%为住房资产[2]。往后看，十四五期间中国大概率跻身高收入国家，加上人口结构也将进一步“中年化”，预计房产在中国居民总资产中占比或已触顶，未来居民部门的增量收入和储蓄或将增配股票等金融资产。

2.股市总市值占GDP比重往往与人均GDP正相关

由图36-47所示，高收入国家及地区股市总市值往往与其财富总量正相关，高收入国家及地区股市总市值占GDP比重往往与其人均GDP正相关；全球情况亦然。这种相关性与高收入国家及地区经济结构、人口结构、利率市场化程度乃至居民部门资产配置需求等因素有关。事实上，股市市值与财富总量是相互作用关系：如前文一国跻身高收入国家后，股票等金融资产在居民部门总资产中占比上升。居民部门增量资金持续流入股票等金融资产中，对金融资产形成提振；股市上涨又将拉动居民部门财富积累。但是我们认为在一国实现经济转型、跻身高收入国家的初期，居民部门新增收入和储蓄持续流入股市对资本市场的提振作用可能大于股市上涨为居民带来的财富效应。

基于我们关于十四五期间中国大概率跻身高收入国家以及疫情结束后美元指数进入贬值趋势的两点判断，预计疫情结束后，中国股市总市值也将与美元计价的中国财富总量同向走高、中国股市总市值占GDP比重也将同美元计价的中国人均GDP同步攀升。

三、疫情过后，亦看好美国与越南等地房地产

（一）人口结构短期改善叠加居民部门加杠杆预期利于美国房地产

美国人口结构的长期变化与日韩差异极大。尽管美国早已完成经济转型，但其中年人与青年人比值并未趋势上移，而是在婴儿潮和回声婴儿潮的代际影响下，美国45-69岁人口与20-44岁人口比值在2012年后阶段性触顶回落，人口结构阶段性改善也是推动2016年H2美国住房自有率触底回升的动力之一。由于人口结构改善趋势将持续到2030年前后，且疫情结束后美国有望进入企业部门降杠杆、居民部门加杠杆周期（详细分析请见报告《欧债危机是如何爆发的？对当下有何启示？》），因此疫情结束后美国房地产景气度或将明显高于美股。

（二）疫情过后东盟六国将出现第一轮消费升级：衣食消费转向住行消费

金融危机后，全球正在发生第四轮产业转移，也即：中国大陆中低端产业向东盟等经济体转移，同时中国大陆承接全球中高端产业。东盟中的新加坡、文莱、马来西亚人均GDP高于中国，泰国人均GDP也有7273.56美元（2018年世行数据），而东帝汶经济总量极低，因此本轮产业转移的承接国以柬埔寨、越南、缅甸、印尼、菲律宾及老挝等东盟六国为主。

2018年东盟六国人均GDP为3167美元，疫情过后随着美元贬值及非美资本吸收能力提高，东盟六国将跃升为中高收入国家行列。基于我们报告《疫情过后全球或迎来一轮强资本开支周期》的观点，疫情过后全球将进入第四轮产业转移的下半场，人均收入提高等因素推动下，东盟六国有望出现一轮由衣食需求转向住行需求的消费升级。此间，东盟六国城镇化率、家庭住房自有率都将快速提升，类似60年代日本、80年代的亚洲四小龙以及2001-2011年的中国。因此，疫情过后以越南为代表的东盟六国的房地产也有望成为全球的α资产。

风险提示

（一）全球疫情超预期

（二）各国货币政策超预期

（三）各国财政政策超预期

（四）中美东盟等国经济超预期

[1]人均国民总收入是人均GNI的概念，但与人均GDP接近，在此我们暂时将二者混用。

[2]http://www.xinhuanet.com/2020-04/25/c_1125902781.htm

本文选自广发证券发展研究中心研究报告：《穿越疫情系列（三）：疫情过后：中国的股票和美越的地产》

本文作者：广发宏观张静静，文章来源：静观金融，原文标题：《【广发宏观张静静】疫情过后：中国的股票和美越的地产——穿越疫情系列（三）》