公募Reits:从投资者角度该怎么看?

来源: 月颜如玉
公募Reits想要成功,规模大流动性好是必须的。国内Reits想要成为一种适合投资者的投资标的,一定要有活跃的二级市场。

自从证监会与发改委发布公募Reits的征求意见稿以来,很多同业已经有相关的解读了。有朋友在后台留言,希望我们从投资者的角度来探讨一下公募Reits,下面我们就从公募Reits的流动性、安全性和收益性出发,来看看公募Reits作为一个投资标的,需要注意什么。

流动性

从产品性质上来说,公募Reits有两个特性:一个是封闭,另一个是在交易所场内交易。

国内目前同时具备两个特性的产品就是封闭式基金。投资封闭式基金的投资者可能清楚,封闭式基金由于退出渠道单一、流动性较差,使得大部分封闭式基金都有一定的折价。

公募Reits会不会也面临这种情况?

从目前的投资者结构来说,公募Reits的投资者主要是两类:一类是项目的原始权益人,一类是机构投资者为主的其他投资者。

其中,原始权益人持有量不低于20%,持有期不低于5年。从这个设计上来说,相当于原始权益人做了一个平层的结构化融资,比例不高于1:5。

通过原始权益自持的设计,将原始权益人和投资者的利益绑定,有利于保护投资者利益。

机构投资者们持有期不得少于一年。从我个人的经验看,这实际上比较适合负债端稳定的投资者,比如银行保险社保等投资者,很多公募基金的负债端是非常不稳定的,除非设计单独的封闭式Reits主题基金,否则公募参与的价值不大。

从投资者的退出机制来说,看完征求意见稿之后,似乎只有场内交易卖出这一个途径。

我们之前说过,场内交易的封闭式产品的折价情况很严重。实际上,传统的封闭式基金的定价都是相对容易的,因为投资的都是股票或者债券,单位净值和二级交易价格都非常透明。

但是公募Reits投资的是一个单一的基础设施,这个基础设施标的如何定价,很难有标准可循。

而且如果主要持有人都是机构投资者(还有一定的锁定期),那么公募Reits在二级市场的交易可能就不活跃。

对于场内交易的品种来说,流动性就是生命。

高善文曾经做过一个研究,A股的中小盘股估值偏高,其中有一个很重要的原因就是国内中小盘股的流动性非常好,适合投机。

中小盘股如此,ETF亦然。一个好的ETF,一定是一个规模大、流动性好的产品。

所以公募Reits想要成功,规模大流动性好是必须的。

国内有很多房地产公司已经在香港联交所发行公募Reits,如0405.HK(越秀房产信托基金)、0808.HK(泓富产业信托),1503.HK(招商局商业房托)等公募Reits。

由于港交所的股票流动性本来就差,使得这些公募Reits二级成交非常不活跃。越秀稍好,一天不过两千来万,招商局每天就小几十万成交。

这种成交量之下,成交价格是很难准确的。

所以,国内Reits想要成为一种适合投资者的投资标的,一定要有活跃的二级市场。

安全性

因为这次公募Reits主要是针对基础设施建设,所以这几乎可以确定是政府相关的项目,所以安全性较高。

我看了很多同业的解读,说是基础设施包括房地产,我觉得他们可能是没有好好读文件。

文件里明确说明:

本指引所称基础设施资产支持证券,是指依据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》(证监会公告【2014】49 号)发行的基础设施资产支持专项计划。

基础设施包括仓储物流,收费公路、机场港口等交通设施,水电气热等市政设施,产业园区等其他基础设施,不含住宅和商业地产。

这次Reits需要解决的,是基础设施建设的融资问题。

房地产的融资渠道现在依然通畅,即使是不通畅,在房住不炒的背景下,也不会通过放开Reits的形式,因为这样信号意义太强。

所以,文件非常精准的剔除房地产

由于基础设施建设基本是由政府主导,涉及国计民生,所以安全性是非常高的。

但是这次公募Reits强调是单一项目。

如果一个基建项目,能够单独成立一个SPV,拿出来融资,那么我们几乎可以肯定这是一个大项目。

那么国内有哪个金融机构深度介入大型基建项目呢?

国开行。

在国内的基建领域,无论是项目储备、项目经验、运作能力,乃至与地方政府的深度合作,无人能出开行其右。

更何况是大项目。

当然,农发行和其他国股行也有相当的实力。

所以,这次公募的基建Reits,开行一定是所有金融机构追逐的对象。

有地方政府和大行背书,项目的安全性应该不是问题。而且从国内的金融史来看,能够拿出来做Reits的项目,也不会是烂项目。

收益性

征求意见稿明确说,收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的90%。

由于Reits拿到的是项目公司的股权,项目公司的利润从哪来呢?

大家接触到的传统的基建类项目,都是以债权形式出现的。在一定程度上,是以地方政府的信用为背书。大家肯借钱给地方政府,是相信城投公司和地方政府的融资能力,相信地方政府到期会还本付息。

做债券的有城投信仰,就是这个意思。

但是债权和股权是两种截然不同的形式。

简单来说,就是买城投债和入股城投公司的区别。

城投公司有能力还债,但是城投公司不赚钱。

债权本身就有利息(这是收益的主要来源),项目本身是不是赚钱其实和债权人关系不大。

但是股权就不一样了。

而且,成立项目公司后,实现了隔离,到底是原始权益人来主导项目运作,还是Reits管理人来主导?

原始权益人还好说,毕竟是地方政府的亲儿子,人生地不熟的Reits管理人来运作,能吃的开吗?

当然,最重要的是,项目本身的收益从何而来?

大家都知道,城投公司的项目运作,都是城投公司先自行融资开发,然后地方政府加一定比例(8%-20%)回购。

基建Reits会是这种形式吗?

有可能。

但是传统的基建项目,如果是公益性的,项目结束后现金流很差,没什么收益。

如果是非公益性的,那得多大的单一项目,还得通过Reits融资啊?

我们算算费用的话,首先成立项目公司,然后发行资产支持证券,再通过公募基金发行Reits,还要上市,这一路走完,从投行到基金管理等各项费率,没2%打不住吧。

国内的基建项目,收益超过8%就算很好的了。

扣掉2%的费用,到投资者手里也就6%。

如果考虑二级折价的话,就更低了。

所以我觉得公募Reits的预期收益不会很高。

我迫不及待想看第一单公募Reits了。

以上所有纯属个人YY,不代表所在机构观点,欢迎拍砖。

本文来源:月颜如玉,原文标题《从投资者角度看公募Reits》

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