自从证监会与发改委发布公募Reits的征求意见稿以来，很多同业已经有相关的解读了。有朋友在后台留言，希望我们从投资者的角度来探讨一下公募Reits，下面我们就从公募Reits的流动性、安全性和收益性出发，来看看公募Reits作为一个投资标的，需要注意什么。
流动性
从产品性质上来说，公募Reits有两个特性：一个是封闭，另一个是在交易所场内交易。
国内目前同时具备两个特性的产品就是封闭式基金。投资封闭式基金的投资者可能清楚，封闭式基金由于退出渠道单一、流动性较差，使得大部分封闭式基金都有一定的折价。
公募Reits会不会也面临这种情况？
从目前的投资者结构来说，公募Reits的投资者主要是两类：一类是项目的原始权益人，一类是机构投资者为主的其他投资者。
其中，原始权益人持有量不低于20%，持有期不低于5年。从这个设计上来说，相当于原始权益人做了一个平层的结构化融资，比例不高于1：5。
通过原始权益自持的设计，将原始权益人和投资者的利益绑定，有利于保护投资者利益。
机构投资者们持有期不得少于一年。从我个人的经验看，这实际上比较适合负债端稳定的投资者，比如银行保险社保等投资者，很多公募基金的负债端是非常不稳定的，除非设计单独的封闭式Reits主题基金，否则公募参与的价值不大。
从投资者的退出机制来说，看完征求意见稿之后，似乎只有场内交易卖出这一个途径。
我们之前说过，场内交易的封闭式产品的折价情况很严重。实际上，传统的封闭式基金的定价都是相对容易的，因为投资的都是股票或者债券，单位净值和二级交易价格都非常透明。
但是公募Reits投资的是一个单一的基础设施，这个基础设施标的如何定价，很难有标准可循。
而且如果主要持有人都是机构投资者（还有一定的锁定期），那么公募Reits在二级市场的交易可能就不活跃。
对于场内交易的品种来说，流动性就是生命。
高善文曾经做过一个研究，A股的中小盘股估值偏高，其中有一个很重要的原因就是国内中小盘股的流动性非常好，适合投机。
中小盘股如此，ETF亦然。一个好的ETF，一定是一个规模大、流动性好的产品。
所以公募Reits想要成功，规模大流动性好是必须的。
国内有很多房地产公司已经在香港联交所发行公募Reits，如0405.HK(越秀房产信托基金)、0808.HK(泓富产业信托)，1503.HK(招商局商业房托)等公募Reits。
由于港交所的股票流动性本来就差，使得这些公募Reits二级成交非常不活跃。越秀稍好，一天不过两千来万，招商局每天就小几十万成交。
这种成交量之下，成交价格是很难准确的。
所以，国内Reits想要成为一种适合投资者的投资标的，一定要有活跃的二级市场。
安全性
因为这次公募Reits主要是针对基础设施建设，所以这几乎可以确定是政府相关的项目，所以安全性较高。
我看了很多同业的解读，说是基础设施包括房地产，我觉得他们可能是没有好好读文件。
文件里明确说明：
本指引所称基础设施资产支持证券，是指依据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（证监会公告【2014】49 号）发行的基础设施资产支持专项计划。
基础设施包括仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，产业园区等其他基础设施，不含住宅和商业地产。
这次Reits需要解决的，是基础设施建设的融资问题。
房地产的融资渠道现在依然通畅，即使是不通畅，在房住不炒的背景下，也不会通过放开Reits的形式，因为这样信号意义太强。
所以，文件非常精准的剔除房地产。
由于基础设施建设基本是由政府主导，涉及国计民生，所以安全性是非常高的。
但是这次公募Reits强调是单一项目。
如果一个基建项目，能够单独成立一个SPV，拿出来融资，那么我们几乎可以肯定这是一个大项目。
那么国内有哪个金融机构深度介入大型基建项目呢？
国开行。
在国内的基建领域，无论是项目储备、项目经验、运作能力，乃至与地方政府的深度合作，无人能出开行其右。
更何况是大项目。
当然，农发行和其他国股行也有相当的实力。
所以，这次公募的基建Reits，开行一定是所有金融机构追逐的对象。
有地方政府和大行背书，项目的安全性应该不是问题。而且从国内的金融史来看，能够拿出来做Reits的项目，也不会是烂项目。
收益性
征求意见稿明确说，收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的90%。
由于Reits拿到的是项目公司的股权，项目公司的利润从哪来呢？
大家接触到的传统的基建类项目，都是以债权形式出现的。在一定程度上，是以地方政府的信用为背书。大家肯借钱给地方政府，是相信城投公司和地方政府的融资能力，相信地方政府到期会还本付息。
做债券的有城投信仰，就是这个意思。
但是债权和股权是两种截然不同的形式。
简单来说，就是买城投债和入股城投公司的区别。
城投公司有能力还债，但是城投公司不赚钱。
债权本身就有利息（这是收益的主要来源），项目本身是不是赚钱其实和债权人关系不大。
但是股权就不一样了。
而且，成立项目公司后，实现了隔离，到底是原始权益人来主导项目运作，还是Reits管理人来主导？
原始权益人还好说，毕竟是地方政府的亲儿子，人生地不熟的Reits管理人来运作，能吃的开吗？
当然，最重要的是，项目本身的收益从何而来？
大家都知道，城投公司的项目运作，都是城投公司先自行融资开发，然后地方政府加一定比例（8%-20%）回购。
基建Reits会是这种形式吗？
有可能。
但是传统的基建项目，如果是公益性的，项目结束后现金流很差，没什么收益。
如果是非公益性的，那得多大的单一项目，还得通过Reits融资啊？
我们算算费用的话，首先成立项目公司，然后发行资产支持证券，再通过公募基金发行Reits，还要上市，这一路走完，从投行到基金管理等各项费率，没2%打不住吧。
国内的基建项目，收益超过8%就算很好的了。
扣掉2%的费用，到投资者手里也就6%。
如果考虑二级折价的话，就更低了。
所以我觉得公募Reits的预期收益不会很高。
我迫不及待想看第一单公募Reits了。
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本文来源：月颜如玉，原文标题《从投资者角度看公募Reits》