中泰证券:部分原油企业已具备长期配置价值

来源: 投资修炼的水晶球
最悲观时刻已过,油价正常化只是时间问题。从股息率和偿债能力来看,中石化、埃克森美孚、麦哲伦油气、西方石油、全美平地管道等公司已经具备配置价值。

三八节那天,朋友小明问我油价暴跌有什么品种可以搞吗?我给他列举了NAT、DHT、SCO等一大串list,然后让他自己看着办。后来小明说他追了NAT和港股中远海能,三天赚了20%之后扬长而去,最近小明后悔他卖早了,本文尝试捋一下原油的投资节奏。

与以往原油熊市不同,这一次疫情冲击史无前例。05年至今,原油价格经历了三轮牛熊,统计规律来看,熊市底部出现单日涨幅超过8%,未来一年内油价都会重回正常水平且平均涨幅超过30%。4月以来,油价出现了数次大级别的暴涨,这一次规律能否延续?

最悲观时刻已过,油价正常化只是时间问题。我们认为,短期来看,油价最悲观的时刻已经过去,未来一段时间可能是低位震荡为主,而回到正常水平只是时间问题。一般而言,油价代表了大宗商品周期的最后一环,绝大多数时间油价是宏观驱动主导的,宏观层面的先行指标触底是原油价格开始轻装上阵的必要条件。

不同行业的投资节奏和弹性有所差异。复盘上一轮原油熊市期间(2014年7月-2016年2月)的行业表现,表现最差的是钻井和勘探生产,其次是存储运输和油服,表现最好的炼油与销售和综合性油企,节奏上来看,存储运输业一度有不错表现。而2020年以来来看,钻井和油服表现最差,E&P和炼化销售其次,存储和综合最抗跌。与上一轮相比,区别的是炼化销售端,主要原因可能是这次疫情冲击导致的消费需求减少更多。

存储空间告急往往意味着油轮交易的终结。从上一轮熊市可以看到,油轮类公司在油价下跌初始阶段股价并没有太多反应,第一波快速上涨开始于2014年10月,也即原油期货开始由贴水结构转为升水结构的初期,这或许说明套利驱动是这类公司的最强催化剂。另一方面,对于DHT、Frontline等公司的在15年1月出现股价最高点后一直处在高位宽幅震荡的状态,随后尽管油价经历了二次探底,但油轮类公司的股价更多的只是围绕油价波动而已。而期间库欣地区原油满载率一直在70%以上,这或许说明,当存储问题开始逐渐深入人心,这类公司的大行情可能已经结束了。

从股息率和偿债能力来看,部分原油企业已经具备长期配置价值。

风险提示:疫情对全球经济冲击仍然具备较强的不确定性;逆全球化政策下导致的地缘政治冲突、进出口贸易缩减,都有可能引发全球经济不及预期的风险。

一、原油投资节奏探讨

05年至今,原油价格经历了三轮牛熊,涨起来比较慢,跌起来却很快。每一次原油步入熊市后,底部如果出现强劲反弹,比如布油期货出现单日涨幅超过8%,未来一年的油价总会更高,每次都会重回50美元以上且平均涨幅30%+。4月以来,油价出现了数次大级别的暴涨,这个规律是否会延续?

有可能。但是区别的是,这次是从超低价的反弹,30%以上的涨幅很容易实现,但重回历史正常价格的话,需要的时间可能比较长。因为与此前每一轮熊市不同,这一次疫情冲击是前所未有的,除了应对全球经济活动放缓,还要应对出行减少的冲击。根据国际航空运输协会的预测,疫情冲击下,2020年全球航空运输业收入规模或将减少2520亿美元,较2019年下降44%

根据EIA的统计,全球原油日均消费量与日均产量的差额一般在100-200万桶之间波动,1960年以来,这一差额最大值是590万桶,还是需求大于供给造成的,而供过于求时,最大差额是1974年的380万桶。这一次,供需差额超过了500万桶,而EIA预计二季度可能超过1100万桶,这将是有史以来最大的供需失衡。而全球隔离最严重的某些天,这个差额甚至可能达到5000万桶/天,相比之下,970万桶/天的全球减产协议,似乎短时间内也改变不了什么。

原油当前最严峻的问题是存储空间告急,美国俄克拉荷马州库欣(Cushing)是全球最重要的石油库存和运输枢纽之一,也是WTI原油的交割地,当地拥有世界最多的储油罐,可以储存8500万桶原油,当前储量已经超过6000万桶,库容占用已经超过70%,虽然油罐还没装满,但剩余空间早已全部租给生产商和贸易商,估计5月上旬就能达到满载。

以上来看,原油多头似乎只能寄希望于OPEC减产和全球复工进度了。我们的看法是,短期最悲观的时刻已经过去,未来一段时间可能是低位震荡为主,而回到正常水平只是时间问题。一般而言,油价代表了大宗商品周期的最后一环,绝大多数时间油价是宏观驱动主导的,宏观层面的先行指标触底是原油价格开始轻装上阵的必要条件。这样的论据有很多,我们不再赘述。

以上是商品投资的视角,股票投资的角度,原油产业链主要分为6个行业,综合性油企,一般都是巨无霸企业,平均市值超过400亿美元,如埃克森美孚、中石油都属于此类;存储与运输,前面说的NAT、DHT都属于这一类,目前市值最大的是安桥公司,他们在库欣有很多储油罐;勘探与生产,目前市值最大的是中海油;炼制与销售,如瓦莱罗能源、菲利普斯66等;设备与服务,斯伦贝谢和贝克休斯目前是TOP 2;钻探服务商,这类公司主要承包大油企的钻井服务为主,上市家数和平均市值都处在行业最底层,相对知名的如赫尔默里奇&佩恩和越洋钻探等。

不同行业的投资节奏和弹性有所差异。复盘上一轮原油熊市期间(2014年7月-2016年2月)的行业表现,表现最差的是钻井和勘探生产,其次是存储运输和油服,表现最好的炼油与销售和综合性油企,节奏上来看,存储运输业一度有不错表现。而2020年以来来看,钻井和油服表现最差,E&P和炼化销售其次,存储和综合最抗跌。与上一轮相比,区别的是炼化销售端,主要原因可能是这一次疫情冲击导致的消费需求减少更多。

以代表性个股为例,油价快速下跌阶段,表现最好的是安桥,菲利普66和XOM表现相当,油服(SLB)和钻探商(HP)表现最差。而反过来,当油价开始企稳向上的阶段,钻井服务和勘探生产的弹性最大,油服和综合的弹性最小。当然代表性个股的市值大小不同,不能一概而论。

从近期表现来看,3月涨幅最高的是存储与运输,4月涨幅最高的是勘探与生产。接下来我们主要探讨两个问题,一是油轮类公司还有多少空间?二是如果油价一年内能够回到正常水平,哪个方向值得配置?

存储空间告急往往意味着油轮交易的终结。从上一轮熊市可以看到,油轮类公司在油价下跌初始阶段股价并没有太多反应,第一波快速上涨开始于2014年10月,也即原油期货开始由贴水结构转为升水结构的初期,这或许说明套利驱动是这类公司的最强催化剂。与当前类似,3月下旬以来的平均3个月升水为8.1美元,假设一艘VLCC可以运输200万桶原油,不考虑其他成本,只要运价不高于18万美元/天,就存在套利空间。另一方面,对于DHT、Frontline等公司的在15年1月出现股价最高点后一直处在高位宽幅震荡的状态,而NAT、TNK等公司则持续上涨到2015年7月,随后尽管15年7月至16年3月,油价经历了二次探底,但油轮类公司的股价更多的只是围绕油价波动而已。

与当前类似,2015年1月之后,原油存储空间开始紧张,从2015年4月一直到2017年11月,库欣地区原油满载率一直在70%以上。这或许说明,当存储问题开始逐渐深入人心,这类公司的大行情可能已经结束了,只有个别小公司还有一定的博弈弹性。

第二个问题,我们主要从股息率和偿债能力来考量,我们认为中长期的视角,中石化(SNP)、埃克森美孚(XOM)、麦哲伦油气(MMP)、西方石油(OXY)、全美平地管道(PAA)等公司已经具备配置价值。一方面,他们当前的股息率水平都在8%以上,持股的安全边际较高;另一方面,负债水平都处在可控的区间,低油价阶段的生存能力较强。当然,一旦油价确认步入上行区间,油服和钻探商的弹性可能更大,可以关注哈里伯顿(HAL)、越洋钻探(RIG)等。

本文作者:中泰证券策略团队,来源:修炼投资的水晶球

 

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