三八节那天，朋友小明问我油价暴跌有什么品种可以搞吗？我给他列举了NAT、DHT、SCO等一大串list，然后让他自己看着办。后来小明说他追了NAT和港股中远海能，三天赚了20%之后扬长而去，最近小明后悔他卖早了，本文尝试捋一下原油的投资节奏。
与以往原油熊市不同，这一次疫情冲击史无前例。05年至今，原油价格经历了三轮牛熊，统计规律来看，熊市底部出现单日涨幅超过8%，未来一年内油价都会重回正常水平且平均涨幅超过30%。4月以来，油价出现了数次大级别的暴涨，这一次规律能否延续？
最悲观时刻已过，油价正常化只是时间问题。我们认为，短期来看，油价最悲观的时刻已经过去，未来一段时间可能是低位震荡为主，而回到正常水平只是时间问题。一般而言，油价代表了大宗商品周期的最后一环，绝大多数时间油价是宏观驱动主导的，宏观层面的先行指标触底是原油价格开始轻装上阵的必要条件。
不同行业的投资节奏和弹性有所差异。复盘上一轮原油熊市期间（2014年7月-2016年2月）的行业表现，表现最差的是钻井和勘探生产，其次是存储运输和油服，表现最好的炼油与销售和综合性油企，节奏上来看，存储运输业一度有不错表现。而2020年以来来看，钻井和油服表现最差，E&P和炼化销售其次，存储和综合最抗跌。与上一轮相比，区别的是炼化销售端，主要原因可能是这次疫情冲击导致的消费需求减少更多。
存储空间告急往往意味着油轮交易的终结。从上一轮熊市可以看到，油轮类公司在油价下跌初始阶段股价并没有太多反应，第一波快速上涨开始于2014年10月，也即原油期货开始由贴水结构转为升水结构的初期，这或许说明套利驱动是这类公司的最强催化剂。另一方面，对于DHT、Frontline等公司的在15年1月出现股价最高点后一直处在高位宽幅震荡的状态，随后尽管油价经历了二次探底，但油轮类公司的股价更多的只是围绕油价波动而已。而期间库欣地区原油满载率一直在70%以上，这或许说明，当存储问题开始逐渐深入人心，这类公司的大行情可能已经结束了。
从股息率和偿债能力来看，部分原油企业已经具备长期配置价值。
风险提示：疫情对全球经济冲击仍然具备较强的不确定性；逆全球化政策下导致的地缘政治冲突、进出口贸易缩减，都有可能引发全球经济不及预期的风险。
一、原油投资节奏探讨
05年至今，原油价格经历了三轮牛熊，涨起来比较慢，跌起来却很快。每一次原油步入熊市后，底部如果出现强劲反弹，比如布油期货出现单日涨幅超过8%，未来一年的油价总会更高，每次都会重回50美元以上且平均涨幅30%+。4月以来，油价出现了数次大级别的暴涨，这个规律是否会延续？
有可能。但是区别的是，这次是从超低价的反弹，30%以上的涨幅很容易实现，但重回历史正常价格的话，需要的时间可能比较长。因为与此前每一轮熊市不同，这一次疫情冲击是前所未有的，除了应对全球经济活动放缓，还要应对出行减少的冲击。根据国际航空运输协会的预测，疫情冲击下，2020年全球航空运输业收入规模或将减少2520亿美元，较2019年下降44%。
根据EIA的统计，全球原油日均消费量与日均产量的差额一般在100-200万桶之间波动，1960年以来，这一差额最大值是590万桶，还是需求大于供给造成的，而供过于求时，最大差额是1974年的380万桶。这一次，供需差额超过了500万桶，而EIA预计二季度可能超过1100万桶，这将是有史以来最大的供需失衡。而全球隔离最严重的某些天，这个差额甚至可能达到5000万桶/天，相比之下，970万桶/天的全球减产协议，似乎短时间内也改变不了什么。
原油当前最严峻的问题是存储空间告急，美国俄克拉荷马州库欣（Cushing）是全球最重要的石油库存和运输枢纽之一，也是WTI原油的交割地，当地拥有世界最多的储油罐，可以储存8500万桶原油，当前储量已经超过6000万桶，库容占用已经超过70%，虽然油罐还没装满，但剩余空间早已全部租给生产商和贸易商，估计5月上旬就能达到满载。
以上来看，原油多头似乎只能寄希望于OPEC减产和全球复工进度了。我们的看法是，短期最悲观的时刻已经过去，未来一段时间可能是低位震荡为主，而回到正常水平只是时间问题。一般而言，油价代表了大宗商品周期的最后一环，绝大多数时间油价是宏观驱动主导的，宏观层面的先行指标触底是原油价格开始轻装上阵的必要条件。这样的论据有很多，我们不再赘述。
以上是商品投资的视角，股票投资的角度，原油产业链主要分为6个行业，综合性油企，一般都是巨无霸企业，平均市值超过400亿美元，如埃克森美孚、中石油都属于此类；存储与运输，前面说的NAT、DHT都属于这一类，目前市值最大的是安桥公司，他们在库欣有很多储油罐；勘探与生产，目前市值最大的是中海油；炼制与销售，如瓦莱罗能源、菲利普斯66等；设备与服务，斯伦贝谢和贝克休斯目前是TOP 2；钻探服务商，这类公司主要承包大油企的钻井服务为主，上市家数和平均市值都处在行业最底层，相对知名的如赫尔默里奇&佩恩和越洋钻探等。
不同行业的投资节奏和弹性有所差异。复盘上一轮原油熊市期间（2014年7月-2016年2月）的行业表现，表现最差的是钻井和勘探生产，其次是存储运输和油服，表现最好的炼油与销售和综合性油企，节奏上来看，存储运输业一度有不错表现。而2020年以来来看，钻井和油服表现最差，E&P和炼化销售其次，存储和综合最抗跌。与上一轮相比，区别的是炼化销售端，主要原因可能是这一次疫情冲击导致的消费需求减少更多。
以代表性个股为例，油价快速下跌阶段，表现最好的是安桥，菲利普66和XOM表现相当，油服（SLB）和钻探商（HP）表现最差。而反过来，当油价开始企稳向上的阶段，钻井服务和勘探生产的弹性最大，油服和综合的弹性最小。当然代表性个股的市值大小不同，不能一概而论。
从近期表现来看，3月涨幅最高的是存储与运输，4月涨幅最高的是勘探与生产。接下来我们主要探讨两个问题，一是油轮类公司还有多少空间？二是如果油价一年内能够回到正常水平，哪个方向值得配置？
存储空间告急往往意味着油轮交易的终结。从上一轮熊市可以看到，油轮类公司在油价下跌初始阶段股价并没有太多反应，第一波快速上涨开始于2014年10月，也即原油期货开始由贴水结构转为升水结构的初期，这或许说明套利驱动是这类公司的最强催化剂。与当前类似，3月下旬以来的平均3个月升水为8.1美元，假设一艘VLCC可以运输200万桶原油，不考虑其他成本，只要运价不高于18万美元/天，就存在套利空间。另一方面，对于DHT、Frontline等公司的在15年1月出现股价最高点后一直处在高位宽幅震荡的状态，而NAT、TNK等公司则持续上涨到2015年7月，随后尽管15年7月至16年3月，油价经历了二次探底，但油轮类公司的股价更多的只是围绕油价波动而已。
与当前类似，2015年1月之后，原油存储空间开始紧张，从2015年4月一直到2017年11月，库欣地区原油满载率一直在70%以上。这或许说明，当存储问题开始逐渐深入人心，这类公司的大行情可能已经结束了，只有个别小公司还有一定的博弈弹性。
第二个问题，我们主要从股息率和偿债能力来考量，我们认为中长期的视角，中石化（SNP）、埃克森美孚（XOM）、麦哲伦油气（MMP）、西方石油（OXY）、全美平地管道（PAA）等公司已经具备配置价值。一方面，他们当前的股息率水平都在8%以上，持股的安全边际较高；另一方面，负债水平都处在可控的区间，低油价阶段的生存能力较强。当然，一旦油价确认步入上行区间，油服和钻探商的弹性可能更大，可以关注哈里伯顿（HAL）、越洋钻探（RIG）等。
本文作者：中泰证券策略团队，来源：修炼投资的水晶球