2020年4月30日，中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》。同时，证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿）。二者对公募基础设施REITs的试点范围、项目要求、融资用途、产品设计等方面做出相应规定，标志着国内公募REITs拉开序幕。
从《征求意见稿》具体内容看，国内公募基础设施REITs在运作方式、收益分配、杠杆限制方面的规定与国际接轨。其中，收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的90%，与国际一致；借款总额不得超过基金资产的20%，杠杆限制比其他国家REITs严格。
国内已发行的产品部分符合了国外REITs的标准，但在交易结构、运营方式、收益分配等存在差异，因此称为“类REITs”。截至2020年4月30日，存续的类REITs共68只，发行额合计为1271.97亿元。其中，基建类的收费路桥类REITs有3只，发行额合计109.9亿元，占比8.64%。
现有的基础设施类REITs，交易结构体现了固定收益属性。原始权益人或其关联方作为劣后投资者，认购次级资产支持证券，而外部投资者认购优先级，享有固定收益。同时，类REITs还采取多样化的增信措施保障优先级现金流。
公募基础设施REITs交易结构突出股性，体现高分红特征。公募REITs产品有望采用平层设计，投资者享有浮动的租金、收费权收益以及资产增值收益。
公募基础设施REITs引入公众投资者，并增强流动性。目前类REITs投资者范围较小，且私募发行，投资者一般只能在开放期选择回售，产品流动性弱，导致产品近几年数量和规模增速很缓慢。公募REITs的试点，一方面，扩大投资者范围至公众投资者，另一方面，符合条件的公募基金可上市交易，增强流动性。
公募基础设施REITs长远发展，可能有两个问题仍需解决：一是管理人问题，从国外经验来看，基础设施REITs的发起人就是运营者，有能力管理资产，而资产运营和投资是REITs未来收益的保障，而我国公募基金目前欠缺项目运营能力；二是产品的供给和需求匹配问题，可能存在原始权益人认为REITs融资成本较高，而投资人认为REITs投资收益较低的不匹配问题。
风险提示：政策法规超预期。
公募基础设施REITs指引与国际接轨
2020年4月30日，中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》（以下简称《通知》）。同时，证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿）（以下简称《征求意见稿》）。二者对公募基础设施REITs的试点范围、项目要求、融资用途、产品设计等方面做出相应规定，标志着国内公募REITs拉开序幕。
从投资角度看，REITs（Real Estate Investment Trusts，房地产投资信托基金）是一种以发行股票或受益凭证的方式汇集众多投资者的资金，由专门投资机构进行不动产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。从资产角度看，REITs是不动产的证券化，底层资产是能够产生稳定现金流的不动产。底层资产为基础设施项目的REITs称作基础设施REITs。
2019年4月，我们在报告《他山之石，公募REITs如何发展》对国外REITs的交易结构、立法模式、物业及REITs估值进行梳理，并探讨了国内公募REITs可能的发展路径。从《征求意见稿》具体内容看，国内公募基础设施REITs在运作方式、收益分配、杠杆限制方面的规定与国际接轨。其中，收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的90%，与国际一致；借款总额不得超过基金资产的20%，杠杆限制比其他国家REITs严格。
值得注意的是，国内公募基础设施REITs的交易结构和国际模式存在差异。在现有法律制度和实践背景下，“公募基金+ABS”成为公募REITs阻力相对较小的模式，与国外REITs采取公司型或信托型有所差异。美国主要采用公司型，亚洲国家主要采用信托型。公司型REITs，投资者与REITs形成股权关系，投资收益以股利方式分配；信托型REITs，投资者与管理人、受托人形成信托关系，持有信托基金份额。两种模式下，REITs均可以直接投资股权或物业资产，满足一定条件可以在交易所公开交易，公司型REITs还可以进行IPO和增发。
而国内REITs以公募基金作为载体，较难直接投资股权或不动产资产。考虑到资产证券化制度规则已经较为成熟，资产支持证券（ABS）成为REITs的投资标的，从而形成“公募基金+ABS”模式。
政策指引下，公募基础设施REITs相比类REITs有哪些变化？
国内已发行的产品部分符合了国外REITs的标准，但在交易结构、运营方式、收益分配等存在差异，因此称为“类REITs”。截至2020年4月30日，存续的类REITs共68只，发行额合计为1271.97亿元。其中，基建类的收费路桥类REITs有3只，发行额合计109.9亿元，占比8.64%。
（一）类REITs交易结构体现了固定收益属性
现有的基础设施类REITs，交易结构体现了固定收益属性。原始权益人或其关联方认购次级，而外部投资者认购优先级，优先级享有固定收益。同时，类REITs采取多样化的增信措施保障优先级现金流。
1. 交易结构以私募基金/信托计划+专项计划为主
类REITs交易结构相对复杂，基本结构是专项计划通过私募基金或信托控制项目公司股权，从而间接控制物业。专项计划除了控制项目公司股权，同时给项目公司发放委托贷款，构造“股+债”，有了债权，利息可以抵税，且能够实现物业抵押。
以“私募基金+专项计划”为例，运作流程如下：（1）基金管理人设立私募基金，原始权益人认购全部私募基金份额。（2）计划管理人设立专项计划，优先级和次级投资人认购资产支持证券。（3）专项计划以认购资金向原始权益人收购全部私募资金份额。（4）私募基金直接或通过SPV取得项目公司100%股权并发放委托贷款。
2. 优先级/次级分层，多种增信措施保障优先级现金流
类REITs通常采用优先级/次级分层，原始权益人或其关联方作为劣后投资者，认购次级资产支持证券，而外部投资者认购优先级，享有固定收益。同时，类REITs还采取多样化的增信措施保障优先级现金流。以沪杭甬徽杭高速类REITs为例，增信方式主要包括优先级/次级分层、项目公司运营净现金流1.21倍以上超额覆盖、标的公路收费权和标的公路广告经营权运营收入应收账款质押担保、沪杭甬公司差额支付及流动性支持承诺等。
（二）公募基础设施REITs交易结构突出股性，体现高分红特征
现有类REITs，对资产支持证券进行分层设计，外部投资者认购优先级，享有固定收益，该模式下产品的债性较强。公募REITs产品有望采用平层设计，投资者享有浮动的租金、收费权收益以及资产增值收益，突出股性。而且，《征求意见稿》规定，公募基础设施REITs收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的90%，与国际接轨，体现了REITs高分红的特征。
（三）公募基础设施REITs引入公众投资者，并增强流动性
目前类REITs投资者范围较小，且私募发行，投资者一般只能在开放期选择回售，产品流动性弱，导致产品近几年数量和规模增速缓慢，市场很小。公募REITs的试点，最核心是解决了类REITs的痛点，即参与者少和流动性弱的问题。一方面，扩大投资者范围至公众投资者，根据《征求意见稿》，公众投资者的认购占比还相对较低，不超过基金份额数量的16%。另一方面，符合条件的公募基金可上市交易，增强流动性，同时也增加了退出渠道，投资者可通过二级市场交易退出。
（四）公募基础设施REITs发展展望
公募基础设施REITs长远发展，可能有两个问题仍需解决：一是管理人问题，从国外经验来看，基础设施REITs的发起人就是运营者，有能力管理资产，而资产运营和投资是REITs未来收益的保障，而我国公募基金目前欠缺项目运营能力；二是产品的供给和需求匹配问题，可能存在原始权益人认为REITs融资成本较高，而投资人认为REITs投资收益较低的不匹配问题。
1. 管理人问题。REITs的收益主要来自租金、收费权收益以及不动产增值或再投资收益，因此，不动产的运营管理和投资成为REITs收益增长的重要因素。“公募基金+ABS”交易结构下，与国外REITs相比，存在管理人欠缺项目运营能力的问题。
国外基础设施REITs的发起人（管理人）通常是基础设施的运营者，比如印度电网基础设施投资信托的发起人Sterlite Power Grid Ventures Limted，是私营领域领先的电力传输企业之一，具有在印度全境中标、设计、预算、施工、运营、维护电力传输项目的丰富经验。
根据《征求意见稿》，公募基金将作为基础设施项目的管理人，应配备不少于3名具有5年以上基础设施项目投资管理或运营经验的主要负责人员。但目前我国公募基金的主业是证券投资，缺乏基础设施项目运营和投资的能力。因而短期来看，基础设施项目的管理归属原始权益人，可能更有利于REITs的收益。长期来看，随着REITs的发展，国内可能培育出兼具融资和项目管理能力的另类资产管理人，从而形成管运一体。
2. 基础设施REITs的供需匹配问题。《通知》和《征求意见稿》规定了项目的试点范围和项目要求，并由各省级发展改革委遴选项目，国家发展改革委将符合条件的项目推荐至中国证监会。试点大概率首选原始权益人信用稳健、现金流稳定且投资回报良好的项目。但可能由于原始权益人认为REITs融资成本较高而投资人认为REITs投资收益较低，导致供给和需求的不匹配。
从可能的匹配来看，供给方面，基础设施REITs对于降负债率需求较强的原始权益人吸引力相对较大。对于拥有好项目的原始权益人而言，REITs融资成本不一定低于银行借款，但能够实现项目所有权或收益权转让，从而降低公司负债率。投资方面，基础设施REITs的收益和风险介于股票和债券之间，且期限较长，与银行、保险、社保基金等长期资金追求稳健收益的目标较为匹配。
风险提示：政策法规超预期。
本文来源：郁言债市 (ID:yuyanzhaishi)，华尔街见闻专栏作者