公募基础设施REITs相比类REITs有哪些变化?

来源: 刘郁,姜丹
现有的基础设施类REITs,交易结构体现了固定收益属性。公募基础设施REITs交易结构突出股性,体现高分红特征。

2020年4月30日,中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》。同时,证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(征求意见稿)。二者对公募基础设施REITs的试点范围、项目要求、融资用途、产品设计等方面做出相应规定,标志着国内公募REITs拉开序幕。

从《征求意见稿》具体内容看,国内公募基础设施REITs在运作方式、收益分配、杠杆限制方面的规定与国际接轨。其中,收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的90%,与国际一致;借款总额不得超过基金资产的20%,杠杆限制比其他国家REITs严格。

国内已发行的产品部分符合了国外REITs的标准,但在交易结构、运营方式、收益分配等存在差异,因此称为“类REITs”。截至2020年4月30日,存续的类REITs共68只,发行额合计为1271.97亿元。其中,基建类的收费路桥类REITs有3只,发行额合计109.9亿元,占比8.64%。

现有的基础设施类REITs,交易结构体现了固定收益属性。原始权益人或其关联方作为劣后投资者,认购次级资产支持证券,而外部投资者认购优先级,享有固定收益。同时,类REITs还采取多样化的增信措施保障优先级现金流。

公募基础设施REITs交易结构突出股性,体现高分红特征。公募REITs产品有望采用平层设计,投资者享有浮动的租金、收费权收益以及资产增值收益。

公募基础设施REITs引入公众投资者,并增强流动性。目前类REITs投资者范围较小,且私募发行,投资者一般只能在开放期选择回售,产品流动性弱,导致产品近几年数量和规模增速很缓慢。公募REITs的试点,一方面,扩大投资者范围至公众投资者,另一方面,符合条件的公募基金可上市交易,增强流动性。

公募基础设施REITs长远发展,可能有两个问题仍需解决:一是管理人问题,从国外经验来看,基础设施REITs的发起人就是运营者,有能力管理资产,而资产运营和投资是REITs未来收益的保障,而我国公募基金目前欠缺项目运营能力;二是产品的供给和需求匹配问题,可能存在原始权益人认为REITs融资成本较高,而投资人认为REITs投资收益较低的不匹配问题。

风险提示:政策法规超预期。

公募基础设施REITs指引与国际接轨

2020年4月30日,中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》(以下简称《通知》)。同时,证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(征求意见稿)(以下简称《征求意见稿》)。二者对公募基础设施REITs的试点范围、项目要求、融资用途、产品设计等方面做出相应规定,标志着国内公募REITs拉开序幕。

从投资角度看,REITs(Real Estate Investment Trusts,房地产投资信托基金)是一种以发行股票或受益凭证的方式汇集众多投资者的资金,由专门投资机构进行不动产投资经营管理,并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。从资产角度看,REITs是不动产的证券化,底层资产是能够产生稳定现金流的不动产。底层资产为基础设施项目的REITs称作基础设施REITs。

2019年4月,我们在报告《他山之石,公募REITs如何发展》对国外REITs的交易结构、立法模式、物业及REITs估值进行梳理,并探讨了国内公募REITs可能的发展路径。从《征求意见稿》具体内容看,国内公募基础设施REITs在运作方式、收益分配、杠杆限制方面的规定与国际接轨。其中,收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的90%,与国际一致;借款总额不得超过基金资产的20%,杠杆限制比其他国家REITs严格。

值得注意的是,国内公募基础设施REITs的交易结构和国际模式存在差异。在现有法律制度和实践背景下,“公募基金+ABS”成为公募REITs阻力相对较小的模式,与国外REITs采取公司型或信托型有所差异。美国主要采用公司型,亚洲国家主要采用信托型。公司型REITs,投资者与REITs形成股权关系,投资收益以股利方式分配;信托型REITs,投资者与管理人、受托人形成信托关系,持有信托基金份额。两种模式下,REITs均可以直接投资股权或物业资产,满足一定条件可以在交易所公开交易,公司型REITs还可以进行IPO和增发。

而国内REITs以公募基金作为载体,较难直接投资股权或不动产资产。考虑到资产证券化制度规则已经较为成熟,资产支持证券(ABS)成为REITs的投资标的,从而形成“公募基金+ABS”模式。

 

政策指引下,公募基础设施REITs相比类REITs有哪些变化

国内已发行的产品部分符合了国外REITs的标准,但在交易结构、运营方式、收益分配等存在差异,因此称为“类REITs”。截至2020年4月30日,存续的类REITs共68只,发行额合计为1271.97亿元。其中,基建类的收费路桥类REITs有3只,发行额合计109.9亿元,占比8.64%。

(一)类REITs交易结构体现了固定收益属性

现有的基础设施类REITs,交易结构体现了固定收益属性。原始权益人或其关联方认购次级,而外部投资者认购优先级,优先级享有固定收益。同时,类REITs采取多样化的增信措施保障优先级现金流。

1. 交易结构以私募基金/信托计划+专项计划为主

类REITs交易结构相对复杂,基本结构是专项计划通过私募基金或信托控制项目公司股权,从而间接控制物业。专项计划除了控制项目公司股权,同时给项目公司发放委托贷款,构造“股+债”,有了债权,利息可以抵税,且能够实现物业抵押。

以“私募基金+专项计划”为例,运作流程如下:(1)基金管理人设立私募基金,原始权益人认购全部私募基金份额。(2)计划管理人设立专项计划,优先级和次级投资人认购资产支持证券。(3)专项计划以认购资金向原始权益人收购全部私募资金份额。(4)私募基金直接或通过SPV取得项目公司100%股权并发放委托贷款。

2. 优先级/次级分层,多种增信措施保障优先级现金流

类REITs通常采用优先级/次级分层,原始权益人或其关联方作为劣后投资者,认购次级资产支持证券,而外部投资者认购优先级,享有固定收益。同时,类REITs还采取多样化的增信措施保障优先级现金流。以沪杭甬徽杭高速类REITs为例,增信方式主要包括优先级/次级分层、项目公司运营净现金流1.21倍以上超额覆盖、标的公路收费权和标的公路广告经营权运营收入应收账款质押担保、沪杭甬公司差额支付及流动性支持承诺等。

(二)公募基础设施REITs交易结构突出股性,体现高分红特征

现有类REITs,对资产支持证券进行分层设计,外部投资者认购优先级,享有固定收益,该模式下产品的债性较强。公募REITs产品有望采用平层设计,投资者享有浮动的租金、收费权收益以及资产增值收益,突出股性。而且,《征求意见稿》规定,公募基础设施REITs收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的90%,与国际接轨,体现了REITs高分红的特征。 

(三)公募基础设施REITs引入公众投资者,并增强流动性

目前类REITs投资者范围较小,且私募发行,投资者一般只能在开放期选择回售,产品流动性弱,导致产品近几年数量和规模增速缓慢,市场很小。公募REITs的试点,最核心是解决了类REITs的痛点,即参与者少和流动性弱的问题。一方面,扩大投资者范围至公众投资者,根据《征求意见稿》,公众投资者的认购占比还相对较低,不超过基金份额数量的16%。另一方面,符合条件的公募基金可上市交易,增强流动性,同时也增加了退出渠道,投资者可通过二级市场交易退出。

(四)公募基础设施REITs发展展望

公募基础设施REITs长远发展,可能有两个问题仍需解决:一是管理人问题,从国外经验来看,基础设施REITs的发起人就是运营者,有能力管理资产,而资产运营和投资是REITs未来收益的保障,而我国公募基金目前欠缺项目运营能力;二是产品的供给和需求匹配问题,可能存在原始权益人认为REITs融资成本较高,而投资人认为REITs投资收益较低的不匹配问题。

1. 管理人问题。REITs的收益主要来自租金、收费权收益以及不动产增值或再投资收益,因此,不动产的运营管理和投资成为REITs收益增长的重要因素。“公募基金+ABS”交易结构下,与国外REITs相比,存在管理人欠缺项目运营能力的问题。

国外基础设施REITs的发起人(管理人)通常是基础设施的运营者,比如印度电网基础设施投资信托的发起人Sterlite Power Grid Ventures Limted,是私营领域领先的电力传输企业之一,具有在印度全境中标、设计、预算、施工、运营、维护电力传输项目的丰富经验。

根据《征求意见稿》,公募基金将作为基础设施项目的管理人,应配备不少于3名具有5年以上基础设施项目投资管理或运营经验的主要负责人员。但目前我国公募基金的主业是证券投资,缺乏基础设施项目运营和投资的能力。因而短期来看,基础设施项目的管理归属原始权益人,可能更有利于REITs的收益。长期来看,随着REITs的发展,国内可能培育出兼具融资和项目管理能力的另类资产管理人,从而形成管运一体。

2. 基础设施REITs的供需匹配问题。《通知》和《征求意见稿》规定了项目的试点范围和项目要求,并由各省级发展改革委遴选项目,国家发展改革委将符合条件的项目推荐至中国证监会。试点大概率首选原始权益人信用稳健、现金流稳定且投资回报良好的项目。但可能由于原始权益人认为REITs融资成本较高而投资人认为REITs投资收益较低,导致供给和需求的不匹配。

从可能的匹配来看,供给方面,基础设施REITs对于降负债率需求较强的原始权益人吸引力相对较大。对于拥有好项目的原始权益人而言,REITs融资成本不一定低于银行借款,但能够实现项目所有权或收益权转让,从而降低公司负债率。投资方面,基础设施REITs的收益和风险介于股票和债券之间,且期限较长,与银行、保险、社保基金等长期资金追求稳健收益的目标较为匹配。

风险提示:政策法规超预期。

本文来源:郁言债市 (ID:yuyanzhaishi),华尔街见闻专栏作者

风险提示及免责条款
市场有风险,投资需谨慎。本文不构成个人投资建议,也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资,责任自负。
参与评论
收藏
qrcode
写评论

icon-emoji表情
图片