“天量”供给将至,如何影响债市?

来源: 姜超
综合来看,预计5月政府债券供给新高对债市的冲击不会像2016年4月那么大。

5月政府债供给将创新高。国债方面,按照财政部发行计划与往年单只发行规模规律,我们预计5月记账式国债发行规模或将突破6400亿、位于历年同期高位。地方债方面,财政部共提前下达专项债新增额度2.29万亿元、一般债新增额度5580亿元,且要求在5月底发行完毕。根据我们的测算,5月还有1.1万亿新增地方债需要发行完毕,地方债发行量将超过2016年4月的历史新高。综合来看,5月记账式国债+地方债净发行量或超1.4万亿,刷新了2016年4月1.2万亿的历史最高值。

长端压力较大。国债方面,10年及以上国债将有4期要发行(2只10年、1只30年、1只50年),而往年同期发行只数一般为2-3只,单只发行规模也将明显提升(例如7年期国债发行量从4月的480亿大幅提升至5月的670亿元),这意味着长期限国债发行规模将创新高。地方债方面,今年以来地方债久期明显拉长,加权平均发行期限已经从19年的10.3年拉长至20年1-4月的15.5年。综合而言,5月国债和地方债放量将对长端利率形成扰动。

那么回顾历史20164月债市“天量”供给如何影响债市?从市场表现来看,当时收益率大幅上行,同时曲线变平,短端利率上行幅度超过20BP,长端利率上行幅度在5~20BP之间。债市供给新高带来缴款压力,叠加货币政策转向稳健、缴税缴准扰动因素,4月资金面先松后紧。除此以外,美联储加息、信用风险冲击、大宗商品价格暴涨、以及监管因素(营改增、资管业去杠杆担忧)也对债市形成影响,政策性银行债跌幅远大于国债。到了5月中旬,随着经济金融数据走弱,英国退欧导致全球避险情绪升温,国内降准预期再起,加之资金面担忧缓解,6月下旬债市开始上涨。

本次供给放量与16年的不同之处在于,当时债市调整除了供给因素,还有监管因素(如市场担忧“营改增”增加隐性回购成本和政金债投资成本)。而当前新冠疫情影响下货币宽松持续,金融监管并未像当时那样趋于收紧,减税降费和疫情冲击企业盈利使得5月缴税金额较往年同期或有所下降。但供给新高带来的缴款压力或将高于16年4月。综合来看,预计5月政府债券供给新高对债市的冲击不会像16年4月那么大。

展望5月债市:从基本面看,一季度经济底已现,二季度外需前景依然悲观,但逆周期政策发力有利于拉动国内消费、基建和地产投资,预计2季度经济增速有望回升转正,但较难回到疫情之前的6.0~6.5%的区间,预计通胀继续回落。从曲线形态看,一方面,5月政府债券供给将突破16年4月的历史新高,且发行久期拉长,这意味着长端利率压力较大。另一方面,5月货币宽松延续,后续降准、OMO降息仍可期,并有利于带动中短端利率进一步下行,而中美利差和期限利差对长端的保护较足,这意味着牛陡之后走向熊市概率不大,“天量”供给对债市的影响应该弱于16年4月。因此,在货币宽松+债市供给加速的背景下,曲线陡峭化将维持一段时间,中短端确定性机会仍大于长端。后续关注海外复工进展、两会政策力度、国内宽财政拉动效果及存款基准利率变化可能性。

一、货币利率:资金延续宽松

1)跨月资金收紧。上周银行体系流动性总量处于合理充裕水平,央行未开展逆回购操作。资金利率方面,R001均值上行12bp至1.08%,R007均值上行17bp至1.64%。DR001均值上行13bp至1.03%;DR007上行13bp均值1.52%。

2)关注下旬两会。为对冲疫情影响和债券供给压力、促进LPR利率下降,预计5月货币政策依然维持宽松,后续MLF降息、降准(定向降准)政策可期。今年全国政协和人大会议将分别于5月21和22日召开,关注经济就业目标、地产政策、赤字目标、货币政策基调和存款基准利率变化的可能性。

二、利率债:供给压力将至,中短债优于长债。

1)节前债市调整。上周,1年期国债收于1.15%,环比上行2BP;10年期国债收于2.54%,环比上行3BP。1年期国开债收于1.19%,环比下行1BP;10年期国开债收于2.82%,环比上行2BP。

2)供给继续回落。上周,利率债共发行2006亿元,净供给为900亿元。其中,记账式国债未发行,环比减少202亿元;政策性金融债发行1211亿元,环比增加19亿元;地方政府债发行795亿元,环比增加40亿元。

3)供给压力将至,中短债优于长债。展望5月债市:从基本面看,一季度经济底已现,二季度外需前景依然悲观,但逆周期政策有利于拉动内需,预计2季度经济增速有望回升小幅转正,通胀继续回落。从曲线形态看,一方面,5月政府债券供给将突破16年4月的历史新高,且发行久期拉长,这意味着长端利率压力较大。另一方面,货币宽松延续,后续降准、OMO降息仍可期,并有利于带动中短端利率进一步下行,而中美利差和期限利差对长端的保护较足,这意味着牛陡之后走向熊市概率不大。因此,在货币宽松+债市供给加速的背景下,曲线陡峭化将维持一段时间,中短端确定性机会仍大于长端。后续关注海外复工进展、两会政策力度、国内宽财政拉动效果及存款基准利率变化可能性。

三、信用债:公募REITs新规,曲线继续陡峭化

1)曲线继续陡峭化。上周信用债收益率整体小幅震荡,AAA级企业债收益率平均上行2BP,AA级企业债收益率平均上行不到1BP。品种间有所分化,整体表现为曲线的陡峭化,短久期品种表现好、长久期品种表现差。信用利差来看,1年期和3年期品种利差稍有压缩,压缩幅度平均在5BP以内,更长期限的品种利差走扩。

2)公募基础设施REITs新规,盘活基建存量资产。4月30日证监会、发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》,明确基础设施REITs试点的基本原则、试点项目要求和试点工作安排,标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。基础设施REITs聚焦于新基建、交通、能源、仓储物流、环境保护、信息网络、园区开发,通过推行基础设施公募REITs,有助于盘活基建存量资产。

3)一季度7成上市公司盈利,行业分化明显。截至4月30日A股上市公司年报和一季报均已披露完毕,整体来看,一季度上市公司业绩不太乐观,实现盈利的公司数量占比仅有68%,亏损企业占比接近32%。疫情之下,绝大多数行业均被影响,不过农林牧渔、国防军工、综合、银行4个行业整体实现了净利润的逆势增长,食品饮料、电气设备、电子、医药生物表现也相对较好。而休闲服务、交通运输、计算机、化工等行业盈利冲击较大,行业盈利皆录得亏损。展望未来,随着国内复工大多数行业预计会逐渐好转,但由于海外疫情仍然严重,出口型企业、原材料对外依赖的企业仍旧面临挑战,比如纺织服装、贸易、化工等。

四、可转债:关注结构性机会

1)转债小幅上涨。上周中证转债指数上涨0.92%,日均成交量(包含EB)571亿元,环比下降5.63%,我们计算的转债全样本指数(包含公募EB)上涨0.77%。同期沪深300指数上涨3.04%、创业板指上涨3.28%、上证50上涨3.09%。个券146涨2平113跌,正股115涨6平140跌,长青转2退市。个券涨幅前5位分别是晶瑞转债(31.52%)、新莱转债(19.99%)、模塑转债(19.37%)、百合转债(16.93%)、至纯转债(12.05%)。

21EB发行。上周20广版EB(10亿元)发行。审批方面,雪榕生物(5.85亿元)转债获批文;科华生物(7.38亿元)、大胜达(5.50亿元)、海容冷链(5亿元)及正邦科技(16亿元)转债过会,三诺生物(5亿元)等2只转债获受理。此外,上周大秦铁路(320亿元)、华菱钢铁(40亿元)、福斯特(17亿元)、洽洽食品(14.6亿元)等13只转债公布了预案。

3)关注结构性机会。4月转债指数震荡小幅收涨,估值较3月末有所压缩但仍然相对较高,从行业表现来看,今年以来医药和必需消费领涨,4月涨幅较大的主要是TMT等板块。一方面正股业绩期已过,总体来看一季度部分行业受疫情冲击较大,往后三个季度业绩或将较一季度有所改善,需等待盈利回升。另一方面可期待两会行情、逆周期政策发力带来的结构性机会。短期震荡行情下主要关注中低价券,可重点关注内需相关板块,新老基建(中天、烽火、博特等),可选消费如汽车(新泉、远东、玲珑等)、家居(顾家、欧派等),以及农业(希望、唐人、海大)等政策受益板块。中期来看成长(新能源汽车、5G等)+券商或依然是主线。

本文来源:姜超 (ID:jiangchao8848),华尔街见闻专栏作者,本文节选自《“天量”供给将至,如何影响债市?》

 

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