投资要点
事件：4月30日，中国证监会和国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。同时，证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》。对此，我们点评如下：
权益融资方式改善流动性，扩大再投资或将优于改善负债率。REITs是通过集中投资于不动产，将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。REITs为重资产的基础设施提供了新的融资方式，社会资本可以通过REITs，盘活存量资产，收回现金用于改善负债率和扩大再生产。《通知》要求加强融资用途管理，鼓励将回收资金用于新的基础设施和公用事业建设，重点支持补短板项目，形成投资良性循环。我们认为，2018年经历“缩表”之后，行业已经触底出清，同时叠加今年以来再融资新规的放开，市场融资环境宽松，企业重心将从资产负债表出清重新回归业绩增长。REITs的推出将有助于龙头公司加快跑马圈地，提升行业集中度。
项目收入来源以使用者付费为主，稳定回报及优质现金流将更加受到重视。《通知》强调：1）试点项目必须收入来源以使用者付费为主（PPP三种付费方式为使用者付费，政府付费和可行性缺口补助），未出现重大问题和合同纠纷；2）具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流。我们始终强调，环保运营代表未来，随着流动性宽松，稳定收益类资产价值将逐渐脱颖而出，与海外环保巨头同样获得高估值。
目前国内REITs以债权形式为主，税收等多项配套政策有待跟进落地。目前国内REITs主要采用专项资管计划，即契约型方式，采用优先级（享有发行时确定的固定利率为主）和劣后级等多种收益类型并存的模式。随着本次《通知》的出台，国内股权REITs也有望通过交易所挂牌上市快速实现。但后续所有权转移过程中如所得税、土地增值税、房产税等多种税收问题仍需要财政与税务部门跟进出台政策解决。
从PPP市场化到REITs证券化，加速类债资产价值重估。企业投资本质上是考虑投资现金流回报，环保运营类公司由于稳健成长现金流受到长期资本青睐，而环保公司也开始倾向于拓展运营业务：
从PPP到REITs是环保及公用事业市场化到证券化的过程。长期以来，我国的基础设施资产主要由政府主导。2013年以来，随着推进公共服务社会化、市场化政策的明确，环保及公用事业行业也开启了市场化之路。而PPP模式的推出，加速了社会资本进入环保及公用事业领域的进程，如根据E20数据截止至2018年，垃圾焚烧/污水处理/环卫服务市场化率分别达到了77%/43%/40%。本次《通知》将推动社会资本盘活存量在运项目，回笼资金用于扩大再生产。
加速类债资产价值重估。由于全球宽松的货币政策，长钱将持续流入权益市场，这类资金普遍对风险及波动的接受程度较低，因此对收益稳定性强的类债资产较为青睐。目前国内类债资产估值普遍低于海外，随着REITs的推出，将为长钱提供更多样化的选择，也有助于类债资产价值重估。
寻找“补短板”与优质项目的最大公约数。本次试点优先支持基础设施补短板行业，环保公用涉及水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。固废危废板块关注瀚蓝环境、伟明环保、长青集团、东江环保、高能环境、盈峰环境、玉禾田、侨银环保等。水务板块关注洪城水业、重庆水务、碧水源等、燃气板块关注深圳燃气等。
风险提示：环保政策落地风险，建设项目进度风险，再融资政策收紧风险。
报告正文
1、基础设施REITs试点起步，运营类环保获重点支持
4月30日，中国证监会和国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。同时，证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》。
《通知》指出，REITs试点将优先支持基础设施补短板行业，其中重点行业包括水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目，优先支持的重点区域则包括京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等。此外，《通知》还强调了试点项目的收入来源以使用者付费为主，并要求已产生持续、稳定的收益及现金流。
2、权益融资方式改善流动性，扩大再投资优于改善负债率
基础设施REITs是通过集中投资于基础设施，将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。REITs为重资产的基础设施提供了新的融资方式，社会资本可以通过REITs，盘活存量资产，收回现金用于改善负债率和扩大再生产。《通知》要求加强融资用途管理，鼓励将回收资金用于新的基础设施和公用事业建设，重点支持补短板项目，形成投资良性循环。我们认为，2018年经历“缩表”之后，行业已经触底出清，同时叠加今年以来再融资新规的放开，市场融资环境宽松，企业重心将从资产负债表出清重新回归业绩增长。REITs的出现将有助于龙头公司加快跑马圈地，提升行业集中度。
融资环境是环保行业的关键变量，环保行业是以BOT/PPP等投资、建设、运营为主要模式的行业，呈现资金密集的特征。环保企业建设期收入确认依靠投资驱动，自身经营性现金流难以覆盖投资性现金流支出，必须凭借外部融资实现业务扩展。而2018年恰逢去杠杆政策融资环境收紧，高增速高杠杆受到抽贷和限贷的反噬，环保工程进度和业绩受到冲击，拉低了环保行业整体估值，估值中枢向建筑行业收敛。
REITs试点启动后，为行业提供新的融资渠道以扩大再投资，融资环境得到进一步改善，叠加此前的再融资新规政策、专项债订单超预期释放、环保政策持续加码，行业将重新回归业绩增长。
3、项目收入来源以使用者付费为主，稳定回报及优质现金流将更加受到重视
《通知》强调了1）试点项目必须收入来源以使用者付费为主（PPP三种付费方式为使用者付费，政府付费和可行性缺口补助），未出现重大问题和合同纠纷；2）具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流。我们始终强调，环保运营代表未来，企业投资本质上是考虑投资现金流回报，环保运营类公司由于稳健成长现金流受到长期资本青睐，而环保公司也开始倾向于拓展运营业务。环保行业仍然是时代焦点，随着流动性宽松，稳定收益类资产价值将逐渐脱颖而出，与海外环保巨头同样获得高估值。
我们认为，类债资产的本质在于资产端的现金流回报特征类似于债券，即在建设期一次性高投入（类似于购买债券的本金投入），在运营期具有较稳定的现金流回报（类似于债券的利息收入或本息收入），而该资产在全生命周期的内部收益率（IRR）则类似于债券的到期收益率（YTM）。
类债资产运营阶段的收入较稳定，同时现金成本占比低，在运营期的现金流和净利润都趋于稳定，同时经营性净现金流要大幅高于净利润。因此，对于处在成熟期的类债资产，由于规模稳定、增速低，因此稳定的现金流可带来现阶段的高股息回报。而对于正处在成长期的类债资产，事实上类似于一系列不同投入期的债券组合，财务表现为现时的高增长和未来的高分红。
4、寻找“补短板”与优质项目的最大公约数
运营类环保和公用事业公司的无形资产规模及占总资产比例较高，主要部分是特许经营权，而运营类的特许经营权是开展REITs试点的关键条件之一。原始权益人通过发行REITs有助于提前收回资本金，从而加快扩大再投资，获得业绩增长。
本次试点优先支持基础设施补短板行业，环保公用涉及水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。固废危废板块关注瀚蓝环境、伟明环保、长青集团、东江环保、上海环境、高能环境、旺能环境等；水务板块关注洪城水业、重庆水务、碧水源等；燃气板块关注深圳燃气等。
5、风险提示
环保政策落地风险，建设项目进度风险，再融资政策收紧风险。
本文作者：兴证环保公用蔡屹团队，来源：环保产业：青蛙每周一谈