从PPP市场化到REITs证券化,加速类债资产价值重估

来源: 兴证环保公用蔡屹团队
类债资产的本质在于资产端现金流回报特征类似于债券,收益稳定性强。本次REITs试点优先支持环保等基础设施补短板行业,将为其提供新的融资渠道,从而加快扩大再投资并获得业绩增长,这有助于类债资产价值重估。

投资要点

事件:4月30日,中国证监会和国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》,标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。同时,证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》。对此,我们点评如下:

权益融资方式改善流动性,扩大再投资或将优于改善负债率。REITs是通过集中投资于不动产,将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。REITs为重资产的基础设施提供了新的融资方式,社会资本可以通过REITs,盘活存量资产,收回现金用于改善负债率和扩大再生产。《通知》要求加强融资用途管理,鼓励将回收资金用于新的基础设施和公用事业建设,重点支持补短板项目,形成投资良性循环。我们认为,2018年经历“缩表”之后,行业已经触底出清,同时叠加今年以来再融资新规的放开,市场融资环境宽松,企业重心将从资产负债表出清重新回归业绩增长。REITs的推出将有助于龙头公司加快跑马圈地,提升行业集中度。

项目收入来源以使用者付费为主,稳定回报及优质现金流将更加受到重视。《通知》强调:1)试点项目必须收入来源以使用者付费为主(PPP三种付费方式为使用者付费,政府付费和可行性缺口补助),未出现重大问题和合同纠纷;2)具有成熟的经营模式及市场化运营能力,已产生持续、稳定的收益及现金流。我们始终强调,环保运营代表未来,随着流动性宽松,稳定收益类资产价值将逐渐脱颖而出,与海外环保巨头同样获得高估值。

目前国内REITs以债权形式为主,税收等多项配套政策有待跟进落地。目前国内REITs主要采用专项资管计划,即契约型方式,采用优先级(享有发行时确定的固定利率为主)和劣后级等多种收益类型并存的模式。随着本次《通知》的出台,国内股权REITs也有望通过交易所挂牌上市快速实现。但后续所有权转移过程中如所得税、土地增值税、房产税等多种税收问题仍需要财政与税务部门跟进出台政策解决。

从PPP市场化到REITs证券化,加速类债资产价值重估。企业投资本质上是考虑投资现金流回报,环保运营类公司由于稳健成长现金流受到长期资本青睐,而环保公司也开始倾向于拓展运营业务:

从PPP到REITs是环保及公用事业市场化到证券化的过程。长期以来,我国的基础设施资产主要由政府主导。2013年以来,随着推进公共服务社会化、市场化政策的明确,环保及公用事业行业也开启了市场化之路。而PPP模式的推出,加速了社会资本进入环保及公用事业领域的进程,如根据E20数据截止至2018年,垃圾焚烧/污水处理/环卫服务市场化率分别达到了77%/43%/40%。本次《通知》将推动社会资本盘活存量在运项目,回笼资金用于扩大再生产。

加速类债资产价值重估。由于全球宽松的货币政策,长钱将持续流入权益市场,这类资金普遍对风险及波动的接受程度较低,因此对收益稳定性强的类债资产较为青睐。目前国内类债资产估值普遍低于海外,随着REITs的推出,将为长钱提供更多样化的选择,也有助于类债资产价值重估。

寻找“补短板”与优质项目的最大公约数。本次试点优先支持基础设施补短板行业,环保公用涉及水电气热等市政工程,城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。固废危废板块关注瀚蓝环境、伟明环保、长青集团、东江环保、高能环境、盈峰环境、玉禾田、侨银环保等。水务板块关注洪城水业、重庆水务、碧水源等、燃气板块关注深圳燃气等。

风险提示:环保政策落地风险,建设项目进度风险,再融资政策收紧风险。

报告正文

1、基础设施REITs试点起步,运营类环保获重点支持

4月30日,中国证监会和国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》,标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。同时,证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》。

《通知》指出,REITs试点将优先支持基础设施补短板行业,其中重点行业包括水电气热等市政工程,城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目,优先支持的重点区域则包括京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等。此外,《通知》还强调了试点项目的收入来源以使用者付费为主,并要求已产生持续、稳定的收益及现金流。

2、权益融资方式改善流动性,扩大再投资优于改善负债率

基础设施REITs是通过集中投资于基础设施,将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。REITs为重资产的基础设施提供了新的融资方式,社会资本可以通过REITs,盘活存量资产,收回现金用于改善负债率和扩大再生产。《通知》要求加强融资用途管理,鼓励将回收资金用于新的基础设施和公用事业建设,重点支持补短板项目,形成投资良性循环。我们认为,2018年经历“缩表”之后,行业已经触底出清,同时叠加今年以来再融资新规的放开,市场融资环境宽松,企业重心将从资产负债表出清重新回归业绩增长。REITs的出现将有助于龙头公司加快跑马圈地,提升行业集中度。

融资环境是环保行业的关键变量,环保行业是以BOT/PPP等投资、建设、运营为主要模式的行业,呈现资金密集的特征。环保企业建设期收入确认依靠投资驱动,自身经营性现金流难以覆盖投资性现金流支出,必须凭借外部融资实现业务扩展。而2018年恰逢去杠杆政策融资环境收紧,高增速高杠杆受到抽贷和限贷的反噬,环保工程进度和业绩受到冲击,拉低了环保行业整体估值,估值中枢向建筑行业收敛。

REITs试点启动后,为行业提供新的融资渠道以扩大再投资,融资环境得到进一步改善,叠加此前的再融资新规政策、专项债订单超预期释放、环保政策持续加码,行业将重新回归业绩增长。

3、项目收入来源以使用者付费为主,稳定回报及优质现金流将更加受到重视

《通知》强调了1)试点项目必须收入来源以使用者付费为主(PPP三种付费方式为使用者付费,政府付费和可行性缺口补助),未出现重大问题和合同纠纷;2)具有成熟的经营模式及市场化运营能力,已产生持续、稳定的收益及现金流。我们始终强调,环保运营代表未来,企业投资本质上是考虑投资现金流回报,环保运营类公司由于稳健成长现金流受到长期资本青睐,而环保公司也开始倾向于拓展运营业务。环保行业仍然是时代焦点,随着流动性宽松,稳定收益类资产价值将逐渐脱颖而出,与海外环保巨头同样获得高估值。

我们认为,类债资产的本质在于资产端的现金流回报特征类似于债券,即在建设期一次性高投入(类似于购买债券的本金投入),在运营期具有较稳定的现金流回报(类似于债券的利息收入或本息收入),而该资产在全生命周期的内部收益率(IRR)则类似于债券的到期收益率(YTM)。

类债资产运营阶段的收入较稳定,同时现金成本占比低,在运营期的现金流和净利润都趋于稳定,同时经营性净现金流要大幅高于净利润。因此,对于处在成熟期的类债资产,由于规模稳定、增速低,因此稳定的现金流可带来现阶段的高股息回报。而对于正处在成长期的类债资产,事实上类似于一系列不同投入期的债券组合,财务表现为现时的高增长和未来的高分红。

4、寻找“补短板”与优质项目的最大公约数

运营类环保和公用事业公司的无形资产规模及占总资产比例较高,主要部分是特许经营权,而运营类的特许经营权是开展REITs试点的关键条件之一。原始权益人通过发行REITs有助于提前收回资本金,从而加快扩大再投资,获得业绩增长。

本次试点优先支持基础设施补短板行业,环保公用涉及水电气热等市政工程,城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。固废危废板块关注瀚蓝环境、伟明环保、长青集团、东江环保、上海环境、高能环境、旺能环境等;水务板块关注洪城水业、重庆水务、碧水源等;燃气板块关注深圳燃气等。

5、风险提示

环保政策落地风险,建设项目进度风险,再融资政策收紧风险。

本文作者:兴证环保公用蔡屹团队,来源:环保产业:青蛙每周一谈 

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