水比油贵,农夫山泉,有点甜

来源: 诗与星空
农夫山泉要在香港IPO了,它卖的真是水么?

本文来源:诗与星空 (ID:SingingUnderStars),华尔街见闻专栏作者

两桶油发布了业绩下滑的2019年年报后不久,纷纷发布了双双亏损的2020年一季报,难兄难弟巨亏超过350亿!

据不严谨的统计,一桶矿泉水的价格接近一桶原油的两倍。从上市油企的财报可以看出,两桶油这种看似垄断的巨无霸,毛利率只有20%左右。

卖矿泉水的农夫山泉这时也开启了资本运作的大幕,4月29日,公司向港交所提交了IPO申请。

一、曾经的现金奶牛

其实,表哥是不太喜欢看港股公司。

原因有两个,一是繁体字看的太累眼,好在新版Word支持直接打开PDF并进行简繁转换,但几百页招股书起码转换半小时;二是港股的财报格式过于简陋,能不写的就不写,洋洋洒洒几十万字没什么重点。不像中国证监会那么严格保护投资者,强制披露大量信息。

招股书显示,2017年,农夫山泉账面25亿现金。和当年33.86亿的净利润相比,妥妥的不差钱。

因为产品畅销,毛利不错,渠道商给力,公司是人见人爱的现金奶牛。

但是,到了2019年,账面现金腰斩还多,骤降到了10亿,并且还新增了10亿的短期借款。根据招股书,公司2017、2018均没有借款,资金充裕。

是什么让公司现金储备下降,银行贷款激增呢?

资产负债表显示,公司的物业、厂房及设备从2017年的89亿增加到了2019年的123亿。大量的资金用来扩产,恐怕这也是公司IPO圈钱的主要原因。

上市没问题,给投资者画的饼圆不圆呢?

从业绩增幅来看,属于不温不火比较稳健的状态。这也是中国消费品市场的正常状态,由于人口增速开始断崖式下滑以及城市化率接近尾声,大部分消费品领域开始从增量市场转为存量市场。

农夫山泉还能维持一定的增幅,已属不易。

但也需要清醒的看到,公司的扩张对资金的消耗比较大,在现在的市场形势下,这种扩张存在着不确定的风险。

从这个意义上讲,农夫山泉并不是在最好的时光上市。

二、你以为是卖水的,其实是一家卖瓶子的

农夫山泉是卖什么的?

如果有人这么问,可能会被嘲笑。农夫山泉的销售额超过240亿,几乎每个中国人都喝过,肯定是卖水的。

但是,招股书显示。

原材料主要为生产瓶身的PET、糖及果汁等,该部分成本于2017年、2018年及2019年占我们销售成本总额的比例分别为43.0%、44.1%及43.4%。包装材料主要包括纸箱、标签及收缩膜等,该部分成本于2017年、2018年及2019年占销售成本总额的比例分别为31.4%、31.1%及31.5%。

其中,PET是原材料成本中最大的组成部分,其于2017年、2018年及2019年分别占销售成本的29.0%,31.9%及31.6%,分别对应总收益的12.7%、14.9%和14.1%。

甚至,公司的前五大供应商中,有四家是PET公司。

原来,这是一家卖瓶子的企业。

为什么水不是最大的成本?

这要从中国的水资源许可制度说起。

农夫山泉用水大部分是自行开采,2018年起,水资源费改为水资源税,成为营业税金及附加的一部分,不计入主营业务成本。同时,由于公司很多水源地位于西部大开发区域,当地往往会给予一定的税收优惠,公司实际支出的税务成本也比较低。

正因如此,农夫山泉的分产品财务数据出现了两个奇怪的现象:一是最大的成本是生产塑料瓶的PET;二是包装水竟然比技术更复杂的饮料、果汁毛利更高。

这都是因为水计入了税金而非成本。

说起开采水资源,农夫山泉还曾经有过毁林取水的黑历史。2020年1月,有视频显示,几位施工工人正在武夷山国家公园红线内施工,施工路线与环评要求不符。业内人士认为,农夫山泉这是在打擦边球。

三、市场统治力

既然都是卖瓶子的,谁家的瓶子最受欢迎呢?

在做瓶子这件事上,农夫山泉敢说第二,就没人敢说第一。表哥每次坐高铁,都会情不自禁的买一瓶高铁包装的农夫山泉。

据统计,中国包装饮用水市场相对集中,按2019年零售额计算,前五名参与者合共占56.2%的市场份额。其中,排名第一的农夫山泉领先优势较为明显,其2019年零售额领先排名第二参与者达1.5倍多。

在包装水一骑绝尘的同时,公司在茶饮料(话说,东方树叶究竟是个什么味道?)、果汁(农夫果园)、功能饮料(长途自驾困了喝水溶C最提神了)等领域,都在不断蚕食竞争对手的市场份额。

四、公司最大的财富:4200家经销商

2019年底,公司现有经销商数4280家。不过每家经销商都不算太大,公司对个别经销商没有依赖性,没有来自任何单一经销商的销售额超过1%。

为了监督管理经销商,公司还专门建立了一支超过300人的审计稽查团队,定期实地盘点经销商库存,对市场活动执行情况、产品在终端售点的销售情况、货龄情况进行抽样,全方位把控业务风险。

五、总结

有一说一,农夫山泉的优缺点都非常明显。

优点来看,公司的核心产品—包装水市场统治力极强,其他产品也有较高的市场占有率。公司经销商体系健康稳定,销售回款率较高,应收款周转率优异。

缺点来说,公司扩张速度过快,财务报表显示有点力不从心,以前从不借钱(以招股书的三年来看),如今一下子借10亿,投资性支出较高,消费品市场疲软的情况下,能否取得足够的市场占有率,还是个未知数。

消费品市场,表哥比较推崇青岛啤酒模式。经过激烈的厮杀,早已进入三国鼎立谁也吃不掉谁的佛系发展阶段,成长性堪忧,但现金流优异。就像巴菲特推崇的可口可乐,早早过上数钱、分红的退休生活。

 

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