本文来源：诗与星空 (ID:SingingUnderStars)，华尔街见闻专栏作者
两桶油发布了业绩下滑的2019年年报后不久，纷纷发布了双双亏损的2020年一季报，难兄难弟巨亏超过350亿！
据不严谨的统计，一桶矿泉水的价格接近一桶原油的两倍。从上市油企的财报可以看出，两桶油这种看似垄断的巨无霸，毛利率只有20%左右。
卖矿泉水的农夫山泉这时也开启了资本运作的大幕，4月29日，公司向港交所提交了IPO申请。
一、曾经的现金奶牛
其实，表哥是不太喜欢看港股公司。
原因有两个，一是繁体字看的太累眼，好在新版Word支持直接打开PDF并进行简繁转换，但几百页招股书起码转换半小时；二是港股的财报格式过于简陋，能不写的就不写，洋洋洒洒几十万字没什么重点。不像中国证监会那么严格保护投资者，强制披露大量信息。
招股书显示，2017年，农夫山泉账面25亿现金。和当年33.86亿的净利润相比，妥妥的不差钱。
因为产品畅销，毛利不错，渠道商给力，公司是人见人爱的现金奶牛。
但是，到了2019年，账面现金腰斩还多，骤降到了10亿，并且还新增了10亿的短期借款。根据招股书，公司2017、2018均没有借款，资金充裕。
是什么让公司现金储备下降，银行贷款激增呢？
资产负债表显示，公司的物业、厂房及设备从2017年的89亿增加到了2019年的123亿。大量的资金用来扩产，恐怕这也是公司IPO圈钱的主要原因。
上市没问题，给投资者画的饼圆不圆呢？
从业绩增幅来看，属于不温不火比较稳健的状态。这也是中国消费品市场的正常状态，由于人口增速开始断崖式下滑以及城市化率接近尾声，大部分消费品领域开始从增量市场转为存量市场。
农夫山泉还能维持一定的增幅，已属不易。
但也需要清醒的看到，公司的扩张对资金的消耗比较大，在现在的市场形势下，这种扩张存在着不确定的风险。
从这个意义上讲，农夫山泉并不是在最好的时光上市。
二、你以为是卖水的，其实是一家卖瓶子的
农夫山泉是卖什么的？
如果有人这么问，可能会被嘲笑。农夫山泉的销售额超过240亿，几乎每个中国人都喝过，肯定是卖水的。
但是，招股书显示。
原材料主要为生产瓶身的PET、糖及果汁等，该部分成本于2017年、2018年及2019年占我们销售成本总额的比例分别为43.0%、44.1%及43.4%。包装材料主要包括纸箱、标签及收缩膜等，该部分成本于2017年、2018年及2019年占销售成本总额的比例分别为31.4%、31.1%及31.5%。
其中，PET是原材料成本中最大的组成部分，其于2017年、2018年及2019年分别占销售成本的29.0%，31.9%及31.6%，分别对应总收益的12.7%、14.9%和14.1%。
甚至，公司的前五大供应商中，有四家是PET公司。
原来，这是一家卖瓶子的企业。
为什么水不是最大的成本？
这要从中国的水资源许可制度说起。
农夫山泉用水大部分是自行开采，2018年起，水资源费改为水资源税，成为营业税金及附加的一部分，不计入主营业务成本。同时，由于公司很多水源地位于西部大开发区域，当地往往会给予一定的税收优惠，公司实际支出的税务成本也比较低。
正因如此，农夫山泉的分产品财务数据出现了两个奇怪的现象：一是最大的成本是生产塑料瓶的PET；二是包装水竟然比技术更复杂的饮料、果汁毛利更高。
这都是因为水计入了税金而非成本。
说起开采水资源，农夫山泉还曾经有过毁林取水的黑历史。2020年1月，有视频显示，几位施工工人正在武夷山国家公园红线内施工，施工路线与环评要求不符。业内人士认为，农夫山泉这是在打擦边球。
三、市场统治力
既然都是卖瓶子的，谁家的瓶子最受欢迎呢？
在做瓶子这件事上，农夫山泉敢说第二，就没人敢说第一。表哥每次坐高铁，都会情不自禁的买一瓶高铁包装的农夫山泉。
据统计，中国包装饮用水市场相对集中，按2019年零售额计算，前五名参与者合共占56.2%的市场份额。其中，排名第一的农夫山泉领先优势较为明显，其2019年零售额领先排名第二参与者达1.5倍多。
在包装水一骑绝尘的同时，公司在茶饮料（话说，东方树叶究竟是个什么味道？）、果汁（农夫果园）、功能饮料（长途自驾困了喝水溶C最提神了）等领域，都在不断蚕食竞争对手的市场份额。
四、公司最大的财富：4200家经销商
2019年底，公司现有经销商数4280家。不过每家经销商都不算太大，公司对个别经销商没有依赖性，没有来自任何单一经销商的销售额超过1%。
为了监督管理经销商，公司还专门建立了一支超过300人的审计稽查团队，定期实地盘点经销商库存，对市场活动执行情况、产品在终端售点的销售情况、货龄情况进行抽样，全方位把控业务风险。
五、总结
有一说一，农夫山泉的优缺点都非常明显。
优点来看，公司的核心产品—包装水市场统治力极强，其他产品也有较高的市场占有率。公司经销商体系健康稳定，销售回款率较高，应收款周转率优异。
缺点来说，公司扩张速度过快，财务报表显示有点力不从心，以前从不借钱（以招股书的三年来看），如今一下子借10亿，投资性支出较高，消费品市场疲软的情况下，能否取得足够的市场占有率，还是个未知数。
消费品市场，表哥比较推崇青岛啤酒模式。经过激烈的厮杀，早已进入三国鼎立谁也吃不掉谁的佛系发展阶段，成长性堪忧，但现金流优异。就像巴菲特推崇的可口可乐，早早过上数钱、分红的退休生活。