REITs之于IDC:长期扩张与估值切换的最佳节点

来源: 申万宏源朱型檑
REITs为IDC扩张提供了“资金蓄水池”,重要意义在于使重资产项目得以高效扩张,预计IDC行业将充分受益于REITs化后存量资本的盘活与扩张效率的提升。

本期投资提示:

2020年4月30日,中国证监会与国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》(以下简称“430《通知》”),聚焦七大领域。其中数据中心作为新基建的重要环节,具备长周期、重资产、收益稳定等“地产属性”,是REITs试点的重要领域。

REITs的运作实际是所有权与经营权的分离。IDC行业具有重资产特性,IDC产业的传统扩张或“跨界”方式以收购为主,资金需求量大,报表中非流动资产比例过高,较强地依赖于债权或股权融资(可转债、超短融、非公开发行等)。REITs则为IDC扩张提供了“资金蓄水池”,重要意义在于使重资产项目得以高效扩张,在不影响日常经营的前提下(不影响核心的机柜托管、增值服务等),将IDC底层的不动产变现并用于再投资。预计IDC行业将充分受益于REITs化后存量资本的盘活与扩张效率的提升。

对标海外案例一:Keppel DC REITs是典型的亚洲IDCREITs,整体架构具有参考意义。REITs化后高出租率维持,同时较低杠杆水平仍可达到较高收益率。Keppel DC REITs上市后历年杠杆率均在30%上下,但综合收益率一直高于行业平均水平,2019年收益率达到59.8%。

对标海外案例二:Equinix REITs化后报表、估值均优化。REITs化后对公司报表层面最明显的改善在于:(1)整体资产结构得到优化,账面现金及其等价物余额得到极大补充,得以替代外部杠杆:外部扩张激进的同时,仍然保持了较低的有息负债比例,杠杆率得到有效控制。(2)盈利能力得到提升,背后是周转率、持续融资能力、流动性的改善。

结合海外经验与市场趋势,我们认为REITs背景下的IDC投资,应重点把握以下三要素。

(1)供需:行业瓶颈在于供给,个体瓶颈在于需求。从项目运营角度看,整体增速30%是利润表平衡的内在假设:公司层面看,增速则是由需求驱动,不同公司的需求兑现能力有较大的差异,头部质优公司长期受益。

(2)资产:资产控制力决定直接受益程度。REITs最核心的要求在于自持物业,因此本身就体现了一定门槛。不同租约模式对应了不同的租金水平,对REITs收益率有较大影响。

(3)现金流:市场认知应从EPS转向Cash flow和EBITDA。受监管引导、业绩考核口径等影响,过去国内二级市场对IDC公司或项目的关注大多集中在EPS上,但实际折旧摊销对于估值和报表影响巨大。REITs化后估值重点应从EPS转向Cash flow和EBITDA。

我们认为:数据中心行业中拥有成熟项目(稳定现金流要求)、自持物业(底层资产要求)、具有一定规模(避免出表后摊薄)的专业上市公司有望充分受益。具体标的包括:(1)有望直接受益于REITs推进的公司包括光环新网、万国数据等:(2)新基建背景下数据中心行业头部公司如宝信软件等将充分受益:(3)扩张迅速、弹性明显的公司如奥飞数据、数据港等值得重点关注。

风险提示:REITs政策推进与产品落地不达预期。

投资案件

结论和投资建议

结合海外经验与市场趋势,我们认为REITs背景下的IDC投资,应重点把握(1)供需,“行业瓶颈在于供给,个体瓶颈在于需求”:(2)资产,“资产控制力决定直接受益程度”:(3)现金流,“市场认知应从EPS转向Cash flow和EBITDA”。

预计IDC行业将充分受益于REITs化后存量资本的盘活与扩张效率的提升,行业中拥有成熟项目(稳定现金流要求)、自持物业(底层资产要求)、具有一定规模(避免出表后摊薄)的专业上市公司有望充分受益。

原因及逻辑

REITs的运作实际是所有权与经营权的分离。IDC行业具有重资产特性,IDC产业的传统扩张或“跨界”方式以收购为主,资金需求量大,报表中非流动资产比例过高,较强地依赖于债权或股权融资(可转债、超短融、非公开发行等)。REITs则为IDC扩张提供了“资金蓄水池”,重要意义在于使重资产项目得以高效扩张,在不影响日常经营的前提下(不影响核心的机柜托管、增值服务等),将IDC底层的不动产变现并用于再投资。

有别于大众的认识

REITs叠加新基建趋势下,市场担心行业供给格局变化对头部公司产生负面影响。

我们认为,国内IDC产业体现行业瓶颈在于供给、个体瓶颈在于需求的特点。行业端供给增速主要受产业规律与地域政策限制,均衡增速在25%-30%左右:不同公司的需求兑现能力有较大的差异,头部质优公司长期受益。

市场担心REITs化对IDC项目经营产生较大影响,流动性改善有限。对比北美Equinix、新加坡Keppel DC REITs等案例,并结合国内现有政策,我们认为REITs不影响底层资产的实际运作:同时IDCREITs对原始权益人报表改善明显,体现为整体资产结构得到优化、盈利能力得到提升。

受监管引导、业绩考核口径等因素影响,市场对IDC公司或项目的关注大多集中在EPS上。但实际折旧摊销对于估值和报表影响巨大,REITs化后特定资产的估值重点应从EPS转向Cash flow和EBITDA。

报告正文

2020年4月30日,中国证监会与国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》(以下简称“430《通知》”),聚焦七大领域。其中数据中心作为新基建的重要环节,具备长周期、重资产、收益稳定等“地产属性”。

结合海外经验与市场趋势,我们认为REITs背景下的IDC投资,应重点把握供需、资产、现金流三要素,及估值切换的节奏。预计IDC行业将充分受益于REITs化后存量资本的盘活与扩张效率的提升。

1.REITs本质:重资产的高效扩张

REITs的运作实际是所有权与经营权的分离,数据中心收益模式的本源主要在于不动产(房屋等)的产权所属差异。

(1)传统模式下有两种产权关系:一是项目初始时不动产产权与项目经营权即归属于不同主体,后续经营方以租赁等方式获得机房等的使用权,使用成本体现为租金或服务费的折价:二是产权与经营权自始至终归属于同一主体,经营方享有不动产的收益权,同时以专业化的建设、托管、运维等服务收取服务费。两者收益的差异是不动产的未来现金流。

(2)REITs化下,所有权与经营权所属发生变化:REITs发起者(通常为项目经营方或其关联方)将持有的不动产作为信托财产,一方面按照正常的数据中心行业模式,将房屋等不动产出租给承租方并由专业的运营方进行管理(如IDC厂商),每年收取租金:另一方面房屋等产权通过REITs被投资者持有,每年向投资者分红。(如下图)

REITs的现金流与资产框架可进一步解释如下。

对于投资者而言:可以通过购买一定份额的公募基金,投资于其下层的资产支持证券等,进而间接持有底层资产(如数据中心地产等),每年可以获得一定比例的分红1,分红主要来自地产租金或处置收益等:

对于发行前的资产持有人而言:可以通过发行REITs实现产权转让与初始投资退出,同时回笼资金,可供新的基础设施建设使用,实现存量资产的变现与再投资(据430《通知》,“发起人通过转让基础设施取得资金......鼓励将回收资金用于新的基础设施和公用事业建设,重点支持补短板项目,形成投资良性循环”)。

对于底层资产(IDC项目)本身而言:产权最终由投资者持有,使用权通过租赁的方式转移给承租方与最终用户(以零售、批发等方式,最终用户包括互联网、电商、金融、行业用户等),同时收取租金:由专业的IDC运营方提供管理、运维服务,并向其每年支付一定的管理费。

全球视角看,REITs最早于1960年出现在美国,当前已经在新加坡、日本等地普及,其制度具有相似性。一般而言:对股东人数与份额有限制,防止股份高度集中:每年90%以上收入用于分红:75%以上资产由房地产、抵押票据、现金、政府证券等组成:90%以上的收入来自地产租金、抵押收入、地产处置收益等。同时,REITs不属于应税财产,免除了公司税项,避免了双重征税的可能性。

目前国内公募REITs征求意见稿的要求与国际主流模式相似。4月30日,中国证监会起草《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(征求意见稿),明确采用“公募基金+单一基础设施资产支持证券”的产品结构,同时要求:(1)80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额,基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权:(2)基金穿透取得基础设施项目的完全所有权或特许经营权:(3)项目以获取基础设施租金、收费等稳定现金流为主要目的:(4)封闭式运作,收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的90%。

国内政策对底层资产提出要求,发行数据中心REITs具有一定门槛。公募REITs征求意见稿明确原始权益人需要拥有底层资产的完全所有权或特许经营权,且项目经营3年以上,已产生持续、稳定现金流,具有持续经营能力、较好增长潜力,同时现金流来源分散、不依赖非经常性收入。

实际REITs对IDC行业自有物业的龙头公司形成利好。数据中心REITs的发行需要自有物业(经营主体拥有不动产的产权),同时IDC项目已经相对成熟,每年贡献稳定的租金并形成现金流入,拥有良好的租客基础。如光环新网、万国数据等头部第三方IDC公司有望参与数据中心REITs的发行。

IDC具有重资产特性,REIT化有助于行业参与者实现高效扩张。以亚洲REITs市场为例,目前香港交易所上市11支REITs,新加坡上市42支REITs,日本上市64支REITs,其中大比例为综合性、办公、零售、工业物流类地产项目。数据中心作为新基建中“数字地产”的重要环节,“重资产”属性明显,但与商业地产有一定不同。

①区位差异:气候、电力、网络资源。IDC大量使用服务器等IT设备,核心半导体器件发热量巨大,IDC功率密度高达300-2000W/m2,是普通商业地产的几十倍(CESI数据)。制冷和电力接入是机柜运行的重要环节,因此专业IDC公司在选址时倾向于规划在年均温低、水电资源丰富(冷却/发电用)的地区。此外,不同下游业务对信号传输和网络跳转时延的要求不同,因此IDC在选址时同样需要考虑与骨干网节点的物理距离。

②成本差异:固定资产与建设成本构成。商业地产一般选址市中心核心地段,土地成本占比高:IDC建设在郊区或环一线城市区域,土建成本占比相对较低(15-30%),机电设备成本高,对建设方的机电集成能力要求更高。

③高定制化:针对不同需求,同时考虑设备换代方便。IDC用于存放客户服务器,服务器的更新速度(3-5年)快于IDC的更新速度(10年以上),不同行业、业务的客户选用服务器类型具有较大差异,同时考虑换代周期,IDC下游在承重、层高、功率等参数甚至结构布局、建设方式上都存在大量定制化需求。相比之下商业地产的定制化需求很少,按照大众化的需求设计建造即可。

初始成本中重要的隐形成本/壁垒是能耗指标。由于IDC是能耗大户,各地对数据中心产业的发展均有限制,核心要素为能耗指标。一些厂商通过收购工业企业的方式换取能耗指标,也有一些厂商通过与运营商合作的方式(类似于运营商背书)申请能耗指标。但整体而言,配套指标决定了IDC项目能否开工建设,是重要的隐形成本。

结合上述“重资产”属性,IDC产业的传统扩张或“跨界”方式以收购为主,较强地依赖于债权或股权融资(可转债、超短融、非公开发行等)。通过对比北美Equinix、DLR(数字房地产)两支REITs的平均债务融资成本,相比国内万国数据、光环新网等具有明显优势。

REITs则为IDC扩张提供了“资金蓄水池”,对三表产生不同影响。REITs可以分为公司型(公司整体REITs话,北美常见)和契约型(成立基金,亚洲常见,此前我国类REITs也使用此模式)。

(1)对于公司型REITs而言:

REITs对利润表中经常性收入影响有限。作为IDCREITs本身而言,其主要收入来自于托管(colocation,包括机柜租赁、电力供应等)、增值服务(如连接、运维)等。例如Equinix在REITs化后第一个财年FY2015,经常性收入25.69亿美元中,约20.25亿美元为托管业务。对于稳定的IDC项目本身而言,公司型REITs不影响最终用户的租赁契约,经常性收入几乎不受影响。

REITs对利润表中非经常性收入有一次性影响,同时资产负债表中沉淀在非流动资产中的资金转变为流动资产,节省杠杆、优化资产结构。由于原始权益人将底层资产出售给REITs,涉及的固定资产或股权出售收入将作为非经常性收入一次性进入利润表:同时在资产负债表左侧固定资产中沉淀的现金得以变现为账面的现金或现金等价物,REITs可用资金得到极大补充,短期负债的规模得以减小。

(2)对于契约型REITs而言:

原始权益人(上市公司)须聘请专业团队或公司作为IDC运维方。以新加坡Keppel DC REITs为例,其S25、T25数据中心的物业管理方均为Keppel集团的全资子公司:我国证监会《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(征求意见稿)也规定“要求基金管理人负责基础设施项目日常运营管理,获取稳定增长的现金流”。因此对于上市公司而言,以托管为主的经常性收入不发生本质变化:可供分配利润的90%用于分红,具体影响须根据租售比、融资成本(银行贷款利率)进行判断:固定资产是否出表须根据是否售后回租、对REITs是否实际控制等因素进行判断2。据海外市场经验,整体结果为杠杆率下降、债务成本节约、物业估值提升。

整体而言,相比普通商业地产,IDC行业的核心价值在于长周期运营,相比之下底层不动产价值有限(行业租售比较高)。因此对于IDC行业而言,REITs的重要意义在于使重资产项目得以高效扩张,在不影响日常经营的前提下(不影响核心的机柜托管、增值服务等),将IDC底层的不动产变现并用于再投资。对上市公司报表的影响须结合落地政策与具体案例进行判断。

2.对标海外:扩张与估值提升的映射

2.1案例:Keppel DC REITs是典型的亚洲IDCREITs

以2014年在新加坡证券交易所上市的的Keppel DC REITs为例,拆解契约型数据中心REITs的一般模式。Keppel DC REITs是首家在亚洲上市的数据中心REITs,IPO后收购了位于澳大利亚、爱尔兰、德国、意大利、新加坡等地的十处物业。截至19Q3,Keppel DC REITs包含18个物业,其中17个为成熟运营项目,1个为发展中项目并计划于2020年建成入市,全部物业可租赁面积约13.9万平方米,物业估值约25.6亿新币。

参考上图,以Keppel DC REITs中S25、T25两个数据中心为例说明REITs架构。

(1)S25:S25主楼始建于1990年代,并于2001年转换为数据中心,随后在2011年至2013年间进行了重大改造。其运营主体是Digihub,提供日常托管与增值等服务,发起人Keppel T&T持有其70%股权。

契约安排:Keppel DC REITs向Digihub(同时也是关联方,Keppel T&T并表)授予S25数据中心的租约,进而由Digihub向最终客户达成机柜托管协议并收取租金:同时Digihub也作为物业管理方负责S25的日常运营,同时收取管理费。收入与费用方面:Digihub作为物业管理方,收取的管理费为S25数据中心年度EBITDA的4%:同时Digihub作为S25数据中心的承租方,需要向S25支付一定额度的租金,包括固定租金(首年500万新币,年增长率3%),以及可变租金(年度EBITDA余额的99%,年度EBITDA余额指Digihub在财年中收到的现金收入总额减去运营费用再减去该年付给S25的固定租金)。

(2)T25:运营、租赁主体是Datahub,同样是发起人的关联方、Keppel T&T并表,其他契约安排与费用与S25类似。

分红方面:除S25、T25还有其他数据中心通过SPV等方式被Keppel DC REITs持有,并直接或间接向REITs形成租金收益。在REITs层面上将各类费用、成本、税费扣除后,得到可分配净利润,此时按照90%的比例向投资者进行分红,其中发起人持有REITs份额,同样可以获得分红收益。(据Keppel DC REITs 2019财报,Keppel REIT Investment Pte Ltd持有43.65%份额。)

REITs化后高出租率维持。2014年Keppel DC REITs上市后每年均新增收购物业,其资产组合整体出租率维持在90%以上,且整体趋势向上(2017年收购Keppel DC Dublin2、Keppel DC Singapore 3及Milan Data Centre等,当年出租率略有下降)。

较低杠杆水平仍可达到较高收益率。Keppel DC REITs上市后历年杠杆率均在30%上下,但综合收益率一直高于行业平均水平,2019年收益率达到59.8%。

2.2案例:Equinix REITs化后报表、估值均优化

美国数据中心行业起步早,目前处于相对成熟阶段,上市公司包括Equinix、Digital Realty、QTS等,其中Equinix是众多企业中机柜数量最多、估值最高的典型龙头企业。Equinix在2015年转型成为REITs,并在之后保持了自己的REITs架构。与同行Dupont Fibros和DLR相比,Equinix的转型相对较晚,主要原因是其用于固定资产的投资略低于75%,有部分用于附加服务,如以Platform Equinix等的集成服务和迁移服务。但Equinix转型相当迅速,而且并未影响其优秀的股价表现。

纵向对比,2015年REITs化后公司业绩、估值双升。REITs化使Equinix资本开支增速有了明显的提升,2013-2014年CapEx增速分别为-18%、4.64%,2015-2017则连续三年在25%以上:年收入、EBITDA增速保持稳定,参考成熟期增速10%左右:同时估值角度EV/EBITDA稳步上行,公司股价相对纳指收益明显提升。同时,公司数据中心规模、机柜数在2015年后迅速扩张。

IDC行业普遍重资产、重摊销。参考海外成熟IDC公司Equinix和Digital Reality,年折旧费用占净营收比例在20-30%以上,高于一般TMT公司。另特别以Digital Reality为例,公司早期资本开支规模庞大,2006年前CapEx占营业收入比例在200%以上,考虑IDC一般10年折旧期,资本化转固后带来的后续新增折旧仍将持续。

REITs化后对公司报表层面最明显的改善在于:

(1)整体资产结构得到优化。传统IDC企业“重资产”属性下,扩张依赖高现金投入与外部杠杆,一般扩张期体现为资产负债表左侧流动资产比例低、非流动资产比例高,而右侧不同期限有息负债是主要的资金来源,导致资产负债表整体偏重。Equinix REITs化后账面现金及其等价物余额得到极大补充,得以替代外部杠杆:外部扩张激进的同时,仍然保持了较低的有息负债比例,杠杆率得到有效控制。

(2)盈利能力得到提升,背后是周转率、持续融资能力、流动性的改善。REITs后公司有效税率明显降低,同时净利率、投资回报率、EBITDA率均进入稳定上行通道,经营效率提升的本质在于整体资产周转率的提升与流动性的改善。同时分红率维持在较高水平,因此近年来Equinix凭借其稳定收益的特性,市值持续走高。

3.IDC三要素:供需、资产、现金流

回归至IDC投资的本质,REITs化后更应关注IDC标的的三大要素:

(1)供需,“行业瓶颈在于供给,个体瓶颈在于需求”:(2)资产,“资产控制力决定直接受益程度”:(3)现金流,“市场认知应从EPS转向Cash flow和EBITDA”。

3.1行业瓶颈在于供给,个体瓶颈在于需求

一线城市的优质IDC资源存在极大稀缺性,同时享有估值溢价。IDC对网络、水电等成本有较强依赖,北京、上海等地均已出台相关产业政策,对一线城市数据中心的新/扩建提出较严苛的要求,引导IDC产业向超大规模、高密度、高功率方向发展。同时成本差异和定制化需求下对IDC公司的建设、集成能力也提出要求。

以北京为例:向环一线扩散。政策要求北京全市范围内禁止新建和扩建互联网数据服务中的数据中心(PUE值在1.4以下的云计算数据中心除外):禁止新建和扩建信息处理和存储支持服务中的数据中心(PUE值在1.4以下的云计算数据中心除外):中心城区禁止新建和扩建互联网数据服务中的数据中心,信息处理和存储支持服务中的数据中心4。因此北京市周边机房扩展以房山、燕郊、张北等地为主,甚至可覆盖至内蒙古乌兰察布等地。

另以上海为例:限制与引导并存,在全国范围稀缺程度较高。《上海市互联网数据中心建设导则(2019)》对IDC的功能定位(涉及人工智能、大数据、工业互联网、金融服务的优先)、选址(严禁中环以内区域新建,原则上选择在外环外符合配套条件的既有工业区内)、资质、规模(单项目规模3000-5000个,平均机架功率高于6kw,PUE严格低于1.3)等作出了明确规定。

当前一二级市场对IDC项目和标的关注度非常高,但市场也担心全面加快数据中心等领域的建设是否会对行业格局产生大的影响,我们认为:

(1)IDC属于长周期资产,从规划、建设、需求落地通常需要2-3年甚至更长时间,因此短期政策变化不会立刻对行业供给产生影响。

(2)行业层面看,过去5年IDC市场整体增速是由供给驱动。

以上海周边市场为例:对比2017年之前,上海市数据中心机柜规模增速在25%-30%,平均每年新增约5万机柜。市场增速在30%左右的内在原因是项目本身开发周期平均3年左右,一般项目/公司规划扩张节奏会考虑上架爬坡以及初期折旧摊销对利润表的影响,因此短期很难激进扩张。因此从项目运营角度看,整体增速30%是利润表平衡的内在假设。叠加核心区域外部需求旺盛,整体供不应求,呈现出的表观结果就是IDC市场整体增速由供给增速驱动。

一线政策趋严后,供给驱动的特征更加明显。据中国信通院相关资料,2017年初依据过去市场增速可预测17-18年上海及周边地区机柜增长仍然可达30%、23%左右。但实际2017-2018年上海市数据中心政策开始对市场供给量提出限制,2018年底至今,上海整体供给处于相对紧张状态,市场规模增速下滑至15%以下:2019年预计仅兑现不超过2万机柜:按照《导则(2019)》,2020全年兑现最多也将不超过3万机柜。

(3)公司层面看,增速则是由需求驱动,不同公司的需求兑现能力有较大的差异。

IDC行业最突出属性是强调资源禀赋,进入门槛相比TMT其他领域较低,但上限非常高。对比2010-2015年一轮的IDC行业扩张期、以及目前市场上三类竞争者(运营商、云厂商、第三方),最终体现竞争优势并持续扩张的集中在少数第三方龙头。从客户角度,选择IDC供应商往往考虑核心资源(网络质量、不动产经营稳定性、选址)、持续经营能力(长期现金流)、规模效应、成本节约(电力与能耗)甚至一些软实力(品牌、历史等)。体现出的表观结果在于产能利用率的差异:行业整体上架率在50%以上,核心地区龙头上架率可达95%以上,但部分中下区间的项目利用率仅不足40%。

因此公司层面,IDC的增速更多取决于未来需求的兑现能力,头部质优公司长期受益。

3.2资产控制力决定直接受益程度

行业一般根据商业模式将IDC项目分为零售、批发两类。但从REITs的角度看,一般按照资产控制力的不同,可以将项目类型进一步细化,进而不同项目在REITs中的受益程度不同。

(1)Triple Net/ Double Net租赁。Triple Net下,租户支付租金、负责设施管理及所有与物业有关的支出;Double Net下,租户支付租金、负责设施管理并满足四项与物业有关的支出中的至少一项。(与物业有关的支出包括财产税、日常维护支出、保险支出、机电设备换代等。)

该模式下,IDC服务商相当于仅提供前期开发服务及机房的租赁,相应根据提供的服务收取一定量租金或服务费。

(2)Powered, Core & Shell租赁。相当于在Triple Net/ Double Net租赁的基础上,新增电力资源。

(3)Wholesale Colocation(批发托管)租赁。除了前期开发、机房租赁、电力资源外,还额外提供服务器和其他关键任务IT设备的托管服务及其他增值服务,一方面项目产生的费用一般由IDC项目承担,另一方面租金、服务费要远高于以上两类。

4)Retail Colocation(零售托管)租赁。服务与批发托管类似,但租期相比较短、租金、服务费相比较高。(后两种托管租赁的收费涉及电费,又可以划分为包电与租电分离两种模式)。

REITs最核心的要求在于自持物业,因此本身就体现了一定门槛。REITs需要原始权益人以底层资产进行IPO,对IDC行业而言要求必须整体拥有不动产之产权:若项目依附的不动产本身产权归属独立第三方,则无法通过REITs方式进行融资。

不同租约模式对应了不同的租金水平,对REITs收益率有较大影响。Triple Net/ Double Net租赁通常具有较低的运营要求,其中大部分与物业相关的费用均由客户承担,而Colocation(托管)需要更高级别的服务水平并满足客户特殊需求的承诺,因此要求更高的租金。这些服务级别承诺通常涵盖断电时间和维护环境标准等,例如确保数据中心的湿度和温度处于指定级别、断电频率与恢复时长、灾备等。

3.3市场认知应从EPS转向Cash flow和EBITDA

受监管引导、业绩考核口径等因素影响,过去我国二级市场对IDC公司或项目的关注大多集中在EPS上,但实际折旧摊销对于估值和报表影响巨大。REITs化后特定资产的估值重点应从EPS转向Cash flow和EBITDA。

建设模式、上架爬坡速度、稳态上架率等因素决定了IDC项目的收益曲线,其中EBITDA率是最佳考核指标。假设某IDCA项目拟建设10000机柜,建设年限12个月,上架爬坡期24个月,稳态上架率75%,同时对单机柜租金、房租、电费、各项费用进行合理假设,我们可以粗略得到如下两图的收益率曲线与成本结构。

其他条件不变,若假设某IDCB项目建设年限5个月,上架爬坡期12个月,稳态上架率95%,同时单机柜月租金增加500元,假设的均匀上架。可以发现收益率爬坡速度加快,尤其EBITDA率在投产初始即为正值:成本结构保持稳定,电费、折旧仍然是运营成本的重要组成部分。

海外常用EV/EBITDA的方法对IDC公司进行估值。

EV即企业价值(Enterprise Value),计算公式为:市值+(总负债-总现金)=市值+净负债(有息债务价值之和减去现金及短期投资)。

EBITDA即息税折旧摊销前利润,指扣除利息、所得税、折旧、摊销之前的利润,计算公式为:净利润+所得税+利息+折旧+摊销。

Equinix和Digital Reality等成熟IDC公司的EPS受折旧摊销、利息等影响显著,主流的REITs等建设模式下,IDC公司多使用杠杆撬动大规模的厂房建设。从上述计算公式可以看出,EV在市值的基础上还包含了债权价值(扣除现金的有息债务),EBITDA则考虑了债权人收益与非现金成本,体现了公司间杠杆水平的差异。TMT常用PE、PS法在对重资产、高价值的IDC公司进行估值时忽略了高额的非现金成本和杠杆,以Equinix为例,若参考历史PE60x左右,公司显然被高估。结合海外经验,EV/EBITDA是IDC成熟、主流的估值方法,能更加真实地体现IDC公司价值。

4.相关重点公司

考虑REITs在国内加速推进,结合《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》、《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(征求意见稿),我们认为:数据中心行业中拥有成熟项目(稳定现金流要求)、自持物业(底层资产要求)、具有一定规模(避免出表后摊薄)的专业上市公司有望充分受益。具体标的包括:

(1)有望直接受益于REITs推进的公司包括光环新网、万国数据等:(2)新基建背景下数据中心行业头部公司如宝信软件等将充分受益:(3)扩张迅速、弹性明显的公司如奥飞数据、数据港等值得重点关注。

此外相比基建环节本身供给端的放开,新基建上游的设备环节,则会相对“无差别地”直接面对需求的提升,成为明显的受益环节。服务器之浪潮信息,网络设备之星网锐捷、紫光股份,温控设备之英维克等同样值得重点关注。

本文作者:申万宏源朱型檑,见闻VIP对内容略有删减

风险提示及免责条款
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