报告导读
预期不稳，情绪疲弱。节后第一个交易日（5.6），债市盘面普跌，从二级成交、一级招标以及30年国债成交来看，长久期债券表现稍弱。节前最后一个交易日（4.30）债市表现与昨日类似，长端跌幅较短端跌幅更深。两个交易日累计来看，2年、5年、10年国债利率分别上行6.5bp、4.6bp、8.0bp；TS、TF、T主力合约分别下跌0.21%、0.41%、0.81%。
连续两个交易日大跌，似乎都无法从基本面找到利空的实锤。从盘面来看，资金面边际收敛为调整的直接触发因素，加剧市场脆弱情绪。此外，从反映高风险偏好的30年国债大跌来看，市场调整或许还将继续。
债市走入僵局。如果利率曲线开始变平，出现牛平的契机在于对经济更加悲观、股市进入下行通道，目前看不到迹象；如果出现熊平，在当月利率债供给放天量的情况下，则更不可能，因为资金面一旦持续收紧，长端利率将会加速上行。
一个合理推演是：利率债供给高峰即将到来，为了压制长端利率上行幅度从而不显著加剧政府融资成本，就需要货币宽松对冲，而无论是何种宽松政策落地，直接受益的都会是短端利率，然后再由短端利率下行牵引长端利率，表现为牛市陡峭或混合陡峭；如果未来看不到货币边际宽松的情况出现，那么阶段性供需急剧恶化将会导致债市普跌，表现为类似近两个交易日的利率曲线整体平行上移或者熊市陡峭。总的来说，无论出现哪一种情况，利率曲线可能会进一步陡峭化。
就流动性而言，我们判断5月份资金面压力并不大。综合考虑缴税、缴准、利率债供给等因素，预计5月份资金收缩压力为1.15万亿。考虑到OMO到期分布（5月仅一笔2000亿MLF到期），5月份央行对冲压力并不算大。
正文
预期不稳，情绪疲弱
节后第一个交易日（5.6），债市盘面普跌，其中长久期更弱，表现在：
①二级成交来看，TS、TF、T主力合约分别跌0.11%、0.24%、0.35%；2年、5年、10年现券利率分别上行3bp、5bp、4bp。
②一级发行来看，当日招标结果来看，一级中标利率普遍高于二级，但3年国债招标结果强于7年国债；而1年农发的发行利率甚至较二级市场下行。
③超长债表现，交易所活跃30年国债091527单日下跌0.68%，银行间活跃券20004收盘成交利率上行4bp左右，创下了4月份以来第二大单日跌幅。
长债已经连续两个交易日大跌。节前最后一个交易日（4.30）债市表现与昨日类似，长端跌幅相对短端跌幅更大。两个交易日累计来看，2年、5年、10年国债利率分别上行6.5bp、4.6bp、8.0bp；TS、TF、T主力合约分别下跌0.21%、0.41%、0.81%。
连续两个交易日的大跌，似乎都无法从基本面找到利空的实锤。节前最后一个交易日公布的4月份制造业PMI不但弱于3月，且低于市场预期。分项变化显示，生产快于需求复苏，导致了库存“被动”的累积，后续生产扩张的持续性存疑。
假期中，海外风波不断，资本市场避险：①特朗普5月1日称，正在考虑再次对华增加关税；②美国2020Q1的GDP环比折年率为-4.8%，欧元区为-3.3%，考虑到疫情现状以及复工进度，欧美经济衰退几成定局。海外股市因此大跌，标普500和富时100指数分别下跌-3.3%和-5.9%。
资金面边际收敛为直接触发因素，进一步加剧脆弱情绪。节前最后一个交易日（4.30），受跨月效应冲击，隔夜和7天资金利率上行，盘中拆借较为困难，直到临近尾盘才有所好转。因此，即便PMI低于预期，市场表现较为谨慎，利率小幅高开后震荡上行。一般而言，资金面在跨月后较为宽松，而节后第一个交易日（5.6），隔夜资金利率维持在1%以上，再度加剧脆弱情绪，触发债市调整。
反应高风险偏好的30年国债大跌，或预示市场调整还将继续。上一次30年国债大跌为4月20日，暗合了当日资金利率触底反弹。而昨日O/N资金小幅收敛，叠加股市低开高走，博弈五一期间放水的资金离场。30年国债的重度参与者多为高风险偏好的“玩家”，这类敏感资金的撤出，或预示着市场调整还将继续。
债市走入僵局
连续大跌后，当前债市似乎走入僵局。如果利率曲线开始变平，出现牛平的契机在于对经济更加悲观、股市进入下行通道，但目前尚看不到这种迹象；如果出现熊平，在当月利率债（主要集中在中长端）供给放天量的情况下，则更不可能，因为资金面一旦持续收紧，长端利率势必会加速上行。
虽然当前市场比较纠结，我们给出的一个合理推演是：利率债供给高峰即将到来，为了压制长端利率上行幅度从而不显著加剧政府融资成本，就需要货币宽松对冲，而无论是何种宽松政策落地，直接受益的都会是短端利率，然后再由短端利率下行牵引长端利率，表现为牛市陡峭或混合陡峭；如果未来看不到货币边际宽松的情况出现，那么阶段性供需急剧恶化将会导致债市普跌，表现为类似近两个交易日的利率曲线整体平行上移或者熊市陡峭。总的来说，无论出现哪一种情况，利率曲线可能会进一步陡峭化。
具体到5月份资金面，目前来看受到多个因素挤压，但央行对冲压力并不大。综合考虑历史规律、财政安排等因素，预计5月份缴税规模3000亿、缴准1200亿、现金漏损与外占对冲；此外，利率债供给合计12000亿，到期约4700亿，净融资预计7300亿。以上合计，5月份资金收缩压力为1.15万亿。
考虑到OMO到期分布，5月份央行对冲压力并不算大。近期资金利率维持低位，在降准降息之外，央行公开市场操作较为“佛系”：3月份OMO操作3次，合计净投放1220亿；4月操作4次，合计净回笼3923亿元。而5月仅一笔2000亿MLF到期，央行进行对冲的操作压力不大。
本文作者： 国君固收研究，来源：债市覃谈，原文标题：债市走入僵局