债市走入僵局

来源: 国君固收研究
预期不稳,情绪疲弱。连续两个交易日的大跌,似乎都无法从基本面找到利空的实锤。

报告导读

预期不稳,情绪疲弱。节后第一个交易日(5.6),债市盘面普跌,从二级成交、一级招标以及30年国债成交来看,长久期债券表现稍弱。节前最后一个交易日(4.30)债市表现与昨日类似,长端跌幅较短端跌幅更深。两个交易日累计来看,2年、5年、10年国债利率分别上行6.5bp、4.6bp、8.0bp;TS、TF、T主力合约分别下跌0.21%、0.41%、0.81%。

连续两个交易日大跌,似乎都无法从基本面找到利空的实锤。从盘面来看,资金面边际收敛为调整的直接触发因素,加剧市场脆弱情绪。此外,从反映高风险偏好的30年国债大跌来看,市场调整或许还将继续。

债市走入僵局。如果利率曲线开始变平,出现牛平的契机在于对经济更加悲观、股市进入下行通道,目前看不到迹象;如果出现熊平,在当月利率债供给放天量的情况下,则更不可能,因为资金面一旦持续收紧,长端利率将会加速上行。

一个合理推演是:利率债供给高峰即将到来,为了压制长端利率上行幅度从而不显著加剧政府融资成本,就需要货币宽松对冲,而无论是何种宽松政策落地,直接受益的都会是短端利率,然后再由短端利率下行牵引长端利率,表现为牛市陡峭或混合陡峭;如果未来看不到货币边际宽松的情况出现,那么阶段性供需急剧恶化将会导致债市普跌,表现为类似近两个交易日的利率曲线整体平行上移或者熊市陡峭。总的来说,无论出现哪一种情况,利率曲线可能会进一步陡峭化。

就流动性而言,我们判断5月份资金面压力并不大。综合考虑缴税、缴准、利率债供给等因素,预计5月份资金收缩压力为1.15万亿。考虑到OMO到期分布(5月仅一笔2000亿MLF到期),5月份央行对冲压力并不算大。

正文

预期不稳,情绪疲弱

节后第一个交易日(5.6),债市盘面普跌,其中长久期更弱,表现在:

①二级成交来看,TS、TF、T主力合约分别跌0.11%、0.24%、0.35%;2年、5年、10年现券利率分别上行3bp、5bp、4bp。

②一级发行来看,当日招标结果来看,一级中标利率普遍高于二级,但3年国债招标结果强于7年国债;而1年农发的发行利率甚至较二级市场下行。

③超长债表现,交易所活跃30年国债091527单日下跌0.68%,银行间活跃券20004收盘成交利率上行4bp左右,创下了4月份以来第二大单日跌幅。

长债已经连续两个交易日大跌。节前最后一个交易日(4.30)债市表现与昨日类似,长端跌幅相对短端跌幅更大。两个交易日累计来看,2年、5年、10年国债利率分别上行6.5bp、4.6bp、8.0bp;TS、TF、T主力合约分别下跌0.21%、0.41%、0.81%。

连续两个交易日的大跌,似乎都无法从基本面找到利空的实锤。节前最后一个交易日公布的4月份制造业PMI不但弱于3月,且低于市场预期。分项变化显示,生产快于需求复苏,导致了库存“被动”的累积,后续生产扩张的持续性存疑。

假期中,海外风波不断,资本市场避险:①特朗普5月1日称,正在考虑再次对华增加关税;②美国2020Q1的GDP环比折年率为-4.8%,欧元区为-3.3%,考虑到疫情现状以及复工进度,欧美经济衰退几成定局。海外股市因此大跌,标普500和富时100指数分别下跌-3.3%和-5.9%。

资金面边际收敛为直接触发因素,进一步加剧脆弱情绪。节前最后一个交易日(4.30),受跨月效应冲击,隔夜和7天资金利率上行,盘中拆借较为困难,直到临近尾盘才有所好转。因此,即便PMI低于预期,市场表现较为谨慎,利率小幅高开后震荡上行。一般而言,资金面在跨月后较为宽松,而节后第一个交易日(5.6),隔夜资金利率维持在1%以上,再度加剧脆弱情绪,触发债市调整。

反应高风险偏好的30年国债大跌,或预示市场调整还将继续。上一次30年国债大跌为4月20日,暗合了当日资金利率触底反弹。而昨日O/N资金小幅收敛,叠加股市低开高走,博弈五一期间放水的资金离场。30年国债的重度参与者多为高风险偏好的“玩家”,这类敏感资金的撤出,或预示着市场调整还将继续。

债市走入僵局

连续大跌后,当前债市似乎走入僵局。如果利率曲线开始变平,出现牛平的契机在于对经济更加悲观、股市进入下行通道,但目前尚看不到这种迹象;如果出现熊平,在当月利率债(主要集中在中长端)供给放天量的情况下,则更不可能,因为资金面一旦持续收紧,长端利率势必会加速上行。

虽然当前市场比较纠结,我们给出的一个合理推演是:利率债供给高峰即将到来,为了压制长端利率上行幅度从而不显著加剧政府融资成本,就需要货币宽松对冲,而无论是何种宽松政策落地,直接受益的都会是短端利率,然后再由短端利率下行牵引长端利率,表现为牛市陡峭或混合陡峭;如果未来看不到货币边际宽松的情况出现,那么阶段性供需急剧恶化将会导致债市普跌,表现为类似近两个交易日的利率曲线整体平行上移或者熊市陡峭。总的来说,无论出现哪一种情况,利率曲线可能会进一步陡峭化。

具体到5月份资金面,目前来看受到多个因素挤压,但央行对冲压力并不大。综合考虑历史规律、财政安排等因素,预计5月份缴税规模3000亿、缴准1200亿、现金漏损与外占对冲;此外,利率债供给合计12000亿,到期约4700亿,净融资预计7300亿。以上合计,5月份资金收缩压力为1.15万亿。

考虑到OMO到期分布,5月份央行对冲压力并不算大。近期资金利率维持低位,在降准降息之外,央行公开市场操作较为“佛系”:3月份OMO操作3次,合计净投放1220亿;4月操作4次,合计净回笼3923亿元。而5月仅一笔2000亿MLF到期,央行进行对冲的操作压力不大。

本文作者: 国君固收研究,来源债市覃谈原文标题:债市走入僵局

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