事件：
五一假期前后，在债券市场出现了一定幅度的调整，国债期货连跌三天，收益率回升幅度在10-20bp。投资者关心这种调整是否会持续，债券牛市是否已经结束，有没有重新介入的机会？
评论：
中金固定收益研究陈健恒、朱韦康、李雪认为，债市的调整，既有供需关系层面的影响，也有一部分基本面因素的影响，同时还有一些交易层面的技术因素。
（1）随着国债和地方债供给的增加，5-8月份利率债的单月供给量会相应增加。以5月份为例，如果第三批提前额度的1万亿专项地方债要求在5月末发行完毕，那么加上国债和其他政策性银行债的供给，利率债单月净增量会突破万亿，处于历史高位。5月下旬的两会确定赤字额度后，国债和特别国债的发行也会开始增加，使得6-8月份的利率债供给也不低。我们在最新一期周报中《国债和地方债的供给压力真的大么？》也探讨过利率债供给增加的情况。
（2）4月份以来，一些经济高频数据的改善，使得市场对经济回升动力的预期在增强。比如4月份汽车销量同比转正，黑色和有色金属3-4月份以来表观需求量较高推动库存去化，电厂耗煤量4月份转正意味着工业增加值可能转正，周四最新公布的4月份出口增速为正值好于市场预期。
（3）欧美国家开始重启经济，部分复产复工，推动风险偏好回升。欧美国家疫情在4月份较为严重，但随着时间推移，新增确诊人数开始下降，使得欧美国家开始取消部分隔离管制措施，推动复产复工。复产复工意味着经济需求回升，这也使得原油价格从之前的低位开始回升，并带动了部分风险资产价格的上涨。
（4）近期美国财政部宣布较高规模的国债发行，使得中长期美国国债收益率有所回升。美联储从3月份开始实施了天量的QE，短时间内资产负债表规模扩大了2-3万亿。但近几周美联储的QE购买量边际逐步递减。但与此同时，美国财政部要逐步扩大国债发行规模，使得中长期国债的供给增加。QE减量以及国债发行增加一定程度上推高了美国国债收益率，对其他国家国债收益率也有一定影响。
（5）获利回吐压力。今年以来国债收益率曲线大幅下行，尤其是中短端下行幅度较大，这也意味着较高的浮盈，尤其是国债期货的多头浮盈较高。在这种浮盈下，供需关系和基本面的一些扰动就会造成多头头寸的止盈。事实上，这几天国债期货在移仓的同时，也有大量的多头平仓，使得国债期货价格下跌。甚至一些多头可能会短时间内转为空头。
在上述的因素影响下，债市的局部调整可能也有一定合理性。但是否意味着调整会持续和意味着债市牛市结束？我们认为是否定的。表面上看，中国疫情和欧美疫情的改善，是利好风险资产而利空无风险资产的。但如同我们此前的报告所分析，全球疫情和经济形态的这个逐步回升的形态其实已经是Price In在市场的预期之中的。所以决定资产价格走势的，不是这个形态，而是这个形态的幅度进度和力度是否符合预期？是否存在预期差。
我们认为，虽然从目前的高频数据来看，经济动能是向上的，尤其是中上游环节。但结构性的分化可能导致这种动能后期会出现回落。主要的逻辑在于这次的上游和下游出现了一定的脱节。代表上游的石油、黑色、有色、化工的生产和进口在过去4个月来看都不算差。包括从4月份的进口来看，除了原油的进口有一定的回落以外，天然气、铜矿、铁矿、煤炭的进口都还是同比正增长的。这使得上游工业品的库存仍在累积。而短观需求的旺盛与3-4月份补2月份生产的缺口，基建和房地产项目赶工以及部分囤货需求有关。但在5-6月份梅雨季节，基建和地产开工可能会受到一些影响，此前的囤货需求在释放之后也会开始回落。因此，从黑色和有色的表观需求和产量角度来看，虽然短期很高，却已经开始有见顶回落迹象。关键的问题在于终端消费环节和出口的恢复依然较慢。
五一小长假，铁路运输同比仍负增长近60%，民航运输同比减少近70%，五一旅游人次同比下滑40%，消费金额同比下滑60%。这意味着虽然疫情好转，但防范心理和防范措施没有完全撤除，终端消费需求仍恢复较慢。而出口来看，虽然4月份出口数据好于预期，但一方面有去年4月份低基数的影响，另一方面，也有出口订单滞后下滑的影响。从我们与企业沟通来看，除了服装等品类因为单价和总价不高出现比较明显的砍单现象以外，其他产品单值相对较高的产品（比如家电、机械设备、电子设备、汽车等等），由于取消订单会损失定金，大幅砍单的现象不明显，一般是要求延期交货。但海外疫情影响了消费需求，这些延期交货的货物到了海外以后，会形成库存堆积，从而压制这些贸易商后续签订新的购买订单。因为出口订单和交货的下滑可能会滞后体现，而不是体现在3-4月份。中上游的旺盛和下游消费和出口的疲弱，这个矛盾性可能会在未来2-3个月出现，从而导致上游工业品的生产和进口重新放缓，中上游库存的重新累积可能会导致中上游工业品价格的再次回落。从这个角度而言，债市未必面临持续的基本面因素的持续压制。
债市的另外一个重要基本面因素是通胀。从目前4月份的PPI和CPI来看，会出现明显的下滑，PPI会回落到-3%以下，CPI也会降至3%-3.5%水平。从高频数据来看，近期食品价格还在延续季节性回落，使得未来2-3个月来看，食品的同比会出现快速的下滑。按照上述的逻辑，比较坚挺的黑色和有色工业品价格后期如果也出现回调，那么PPI的下滑幅度也会进一步加深。我们预计未来几个月PPI的同比跌幅会到-5%以上，CPI的同比可能快速回落到0-2%的水平。在通胀走低的支持下，货币政策仍有放松空间。虽然今年货币市场和债券收益率下行幅度较大，但贷款利率只降了30bp，存款利率还没下调，这意味着后期如果通缩压力显现，货币政策可以更进一步引导利率下行。
至于债券供给来看，无疑是一个抑制利率下行的因素。但也正如我们最新周报所分析，供需关系从来不是债市的主要矛盾。3-4月份信用债供给量很大，但收益率是持续下行的。历史上，国债和地方政府债放量的时候，一般也有货币政策宽松的配套。
近期债券收益率的回升已经反映了一轮预期差的调整（反映了部分供给压力和经济基本面的改善），接下来是看新的预期差是否出现。我们认为在全球疫情仍未完全过拐点甚至可能出现反复的情况下，收益率的升高带来的是重新介入的机会。历史上来看，无论债券牛市还是熊市，一般都是有一个曲线变平的过程，才进入到尾声。在牛市中，如果曲线一直很陡，没有变平，就意味着最终的做多力量没有释放完，市场也不太可能直接进入熊市。我们认为在收益率回升后，投资者可以利用最近1-2个月供给增加的机会增加配置，尤其是中长期品种的配置。如同1月份地方债供给增加，市场分歧较大的时候，我们认为当时就是最好的配置就会。回顾最近几年的历史，每次国债和地方债的发行放量，都是不错的配置机会和交易机会。
本文作者：中金固定收益研究陈健恒、朱韦康、李雪，来源：中金固定收益研究