本文来源：梁中华宏观研究 (ID:james_liang2018)，华尔街见闻专栏作者
从2月份以来，美国股市和垃圾债市场大幅调整，疫情防控明显冲击经济。但和07年次贷危机不同的是，本次冲击并没有导致大范围的金融机构破产倒闭，也就是说，美国并没有发生金融危机。原因何在？我们认为，金融机构要不要对负债端刚兑，是会不会发生金融危机的关键。
摘要
1、经济的大危机：财富缩水、收入减少。美国居民资产中近50%为股票和房地产，此次股市大跌或造成居民财富缩水5.1万亿美元，接近08金融危机时的一半。财富的缩水或造成居民消费减少1.4万亿美元，加之疫情持续冲击下企业和门店大面积关停，失业率可能会上升至20%以上，也会导致居民收入和消费的受损。考虑到失业加剧和财富的大幅缩水，美国经济陷入衰退可以说是确定性的。
2、金融为何没危机？要不要刚兑是关键。金融机构要不要对负债端进行刚兑是会不会出现金融危机的关键，这也是银行类和非银类金融机构最大的本质区别。07年次贷危机发生时，银行类金融机构深陷其中，是发生金融危机的关键。而本轮美国出现问题的底层资产是股票和垃圾债，这些资产的主要持有人是资管类金融机构，不需要对负债端进行刚兑，因此引发金融危机的可能性不大。同时，从各类金融机构杠杆情况来看，当前美国金融体系要比08年时稳健得多。
3、也要警惕经济衰退的“连锁反应”。今年1季度美国企业降级比例飙升至90%，接近经济危机时期，其中75%的降级发生在3月份，随着经济的停摆，预计有更多的企业被降级，企业违约风险在上升。同时，在疫情影响下，4月商业抵押贷款逾期还款率、家庭抵押贷款逾期还款率以及房租违约率均大幅上升。此外，疫情对房屋销售活动和居民购买力都造成了一定的冲击，如果未来需求持续走低，房价下跌，抵押品价值缩水，带来的连锁问题会更多。
经济的大危机：财富缩水、收入减少
美国居民资产中，有将近50%为股票和房地产。在08年金融危机时期，股市和房地产的崩溃导致居民财富大幅缩水。自2007年3季度至2009年1季度期间，居民财富缩水了11万亿美元，其中股票资产缩水9万亿美元。尽管美国房价下跌到2011年中旬才结束，但股市开启了10年牛市行情，抵消了房地产对居民财富的部分拖累。
本轮美国居民财富已经缩水了大概5.1万亿美元。受原油纠纷和新冠疫情冲击，美股自2月19日开始下跌，今年道琼斯工业平均指数和标普500指数平均跌幅达到15%。考虑到2019年第4季度居民的股票资产为34.2万亿美元，股市大跌或造成居民财富缩水5.1万亿美元，接近08年金融危机时的一半。
美国居民财富缩水或造成消费减少1.4万亿美元。根据生命周期假设，居民消费行为受到预期收入和财富水平的影响，一旦居民财富大幅缩水，势必会影响到消费。根据Fredj Jawadi等（2014）测算，居民消费支出对金融资产的弹性为0.28，即金融资产每减少1美元，消费支出将减少0.28美元。因此，美国居民财富的减少将造成消费支出减少1.4万亿美元。
消费占美国GDP的比重一直在7成左右，是美国经济增长的主要驱动力。再加上新冠疫情持续冲击，企业和门店大面积关停，失业率可能会上升至20%以上，居民收入和消费也会大幅受损。3月零售销售环比下跌8.7%，创有数据以来最大跌幅，同比跌幅也为次贷危机以来新低，尤其是服务类消费受损最为严重。考虑到失业加剧和居民财富的大幅缩水，美国经济陷入衰退可以说是确定性的。
金融为何没危机？要不要刚兑是关键
经济这么差、股市和垃圾债跌这么多，美国的金融机构为何没有像08年那样，出现大规模破产倒闭，形成金融危机呢？
金融机构要不要对负债端进行刚兑，是会不会出现金融危机的关键。金融机构拿了客户的钱去投资，如果投资亏损的话，要看亏损是由谁来承担。如果金融机构对客户承诺保本，也就是进行刚兑，那么金融机构就要自己承担亏损，资本金被消耗，就可能出现破产倒闭，导致金融危机。如果金融机构对客户不承诺保本，亏损就由客户自己承担，金融机构的资本金没有损失，发生金融危机的可能性就不大。
要不要对负债端进行刚兑，是银行类金融机构和非银类金融机构最大的本质区别。如果居民把钱存入银行，银行拿着存款去放贷款、或者去投资，如果出现亏损的话，银行需要承担投资损失，对居民的存款进行刚兑。
但是如果居民把钱交给资产管理类的金融公司，资管公司拿去投资股票等资产，如果股票出现亏损的话，资管公司是不需要承担损失的，损失都由居民自己承担。
所以在07年次贷危机发生时，银行类金融机构是深陷其中的，这也是当时发生金融危机的关键。房价大跌，银行投资的房贷等相关资产出现严重亏损，而负债端又要对存款进行刚兑，银行只能自己承担损失，资本金被严重消耗，出现破产倒闭。根据FDIC统计，08-10年美国累计倒闭了300多家银行，仅次于89年银行业危机时期。
而本轮美国出现问题的底层资产是股票和垃圾债市场，这些资产的主要买家是资产管理类的金融机构。从美股投资结构来看，家庭持有份额最高，此外，40%以上被共同基金、养老金、ETF以及保险等非银机构持有；而从美国公司债投资结构来看，同样如此，50%以上被保险、共同基金、ETF等非银机构持有，银行持有份额不到6%。
而这些资产管理类的非银金融机构，是不需要对负债端进行刚兑的。也就是说美股虽然跌了很多，但这些亏损主要是由委托人来承担的，并不需要基金公司来承担，基金公司的资本金就不会出现损失，破产倒闭的风险就比较小。
所以仅仅美股和垃圾债下跌，引发美国发生金融危机的可能性就不大。
从各类金融机构的杠杆情况来看，当前美国金融体系也要比08年时要稳健得多。银行类金融机构的资本充足率，远高于监管要求的最低水平，一级资本充足率和核心一级资本充足率均较08年金融危机时大幅提升30%左右。截止2019年6月，银行持有杠杆贷款及相关产品（“有毒资产”）的比重仅7%左右，风险暴露程度较低。
美国证券公司的杠杆率处于历史低位，保险公司杠杆率则分化明显。截止2019年2季度，证券经纪商的杠杆率仅15.9%，较08年高点下降了56%，近期相对稳定，处于历史低位，抵御风险能力强。人寿保险和财产损失保险公司则分化明显，财产保险公司的杠杆率水平仅3%，较08年下降了一半；但人寿保险公司杠杆率在近期不断上升，是一个潜在的风险点。
也要警惕经济衰退的“连锁反应”
但是近期的一些高频指标显示的风险，也值得我们持续关注。
根据标普全球统计，2020年1季度美国有超过300家企业被降级，占总评级调整的比例高达90%，仅次于01年和09年，其中75%的降级发生在3月份。50%左右被降级的企业属于媒体和娱乐、石油和天然气、消费品以及零售和餐厅等行业。随着经济的停摆，预计有更多的企业被降级，企业违约风险在上升。
商业贷款逾期还款率大幅上行。据Trepp数据显示，美国4月商业抵押贷款逾期还款率大幅上行至10%，较3月上升了6个百分点。分行业来看，服务类行业最为严重，酒店逾期还款率高达25%，零售业逾期还款率也超过10%。
居民债务违约增加。根据美国抵押贷款银行家协会（MBA）数据，在3月2日至16日期间，申请延期还款数量增加了1270％，在3月16日至3月30日期间又增加了1896％。同时，该数据显示，截止4月26日，抵押贷款逾期还款率已经从3月2日的0.25%大幅飙升至7.54%。
房租违约率也在大幅上升。美国NMHC数据显示，4月前5日房租违约率高达30%，尽管到月中有所下滑，但违约率仍接近20%，较3月同期上升近10个百分点。
租房群体未来风险会更大，因为租房群体中有财务负担（即30%的收入用于住房支出）的比例接近50%，疫情冲击使得这类群体违约风险更大。据纽约联储调查，家庭在未来三月债务违约的可能性大幅上行，接近13年高点，尤其40-60岁之间的人群提升最为明显。
同时，3月以来美国抵押贷款再融资申请激增，数值接近去年同期的3倍，而购房市场却冷清，抵押贷款购买指数创2015年来的新低；截止4月10日，美国房屋销售合同签约量周度同比下跌54%，较1-2月平均增速下滑了60多个百分点。
可见，疫情对房屋销售活动和居民购买力都造成了一定的冲击。如果未来需求持续走低，美国房地产市场也将面临下行压力，而房价一旦下跌，抵押品价值缩水，带来的连锁问题会更多。
总结来说，仅仅股市和垃圾债市场的下跌，并不会直接导致美国发生金融机构的危机。在美联储一系列操作下，市场的流动性危机也早已大幅缓解。但是美国经济的衰退是确定性的，居民收入减少，企业面临破产倒闭的风险，这些都可能威胁到银行类金融机构的稳健性，需要保持警惕。
风险提示：疫情扩散，贸易问题，经济下行。
