A股和A股投资者的“前浪中浪后浪”

A股估值水平出现了极强的分化，计算机、食品饮料、医药生物历史估值分位均在85%以上，无限接近历史最高水平，这些行业都是牛市的估值。

而非银、地产、建筑这些行业处在历史最低15%分位以下，银行，建材钢铁都在历史四分之一以下，这些行业都是熊市的估值。

可以说，当前的A股，一半冰山，一半火焰。

如果拿浪来比较，TMT医药消费就是前浪，早就把估值打到历史偏高位置，偏周期的化工、交运、机械、有色、采掘则是中浪，估值处在历史较中间的位置；而金融地产就是后浪，估值还趴在地上。

造成这种现象的原因我们认为有两方面，第一方面，是市场整体风险偏好比较低。一般而言，食品饮料有偏防御的特征，非银有一定进攻性特征，当这两个行业估值比超过2时，一般是熊市特征，例如2008年3月之后，2010年10月之后，2015年底，2018年6月，以及今年3月20日之后。所以，一定程度反映了当前市场的风险偏好比较低。

但是，另一个牛市品种信息科技板块的估值却处在牛市区间，所以风险偏好不能完全解释当前的现象。

另外一个解释就是中国经济结构的变化，这种割裂的估值体系背后，是市场对于经济结构转型的深刻认知。当前，由于疫情影响，市场对于经济预期相对悲观，但是，市场却对经济结构转型相对乐观。投资者越来越相信，中国经济的未来真的是靠医药、消费、科技驱动的。因此，投资者采取了一种极端的配置措施。

主动偏股公募基金一季报显示，主动偏股公募基金持有TMT+医药+消费额比重创下历史新高达到70%，而这些领域的自由流通市值占比随之提升至48%，超配比例达到22%。

无独有偶，陆股通对TMT+消费+医药的配置也达到了前期较高的水平。

除此之外，由于当前疫情的影响，市场普遍对经济预期比较悲观。但是，金融数据、投资、出口的诸多信号表明，经济仍然处在持续改善的过程中，一旦投资者对经济预期逆转，低估值板块的“后浪”也可能会迎来价值重估。

A股投资者的前浪中浪后浪

2019年以来的市场，北上有一点“先知先觉”的特征，因此每一轮周期都是北上资金先加仓，这时融资资金和ETF可能还是流出的,这样市场处在缓涨或者一个偏震荡的状态，随着融资余额加入，形成共振之后，市场就开始加速。当ETF开始加速流入的时候，行情可能已经到了后期了。

如果用“浪”来形容，北上资金类似前浪，融资余额为中浪，ETF投资者为后浪。

上周，在北上资金持续加仓后，融资余额终于转为净流入，不过ETF还是净赎回的。现阶段可能形成“中浪”“前浪”的共振，这种情况出现的时候，风险偏好出现明显的改善，市场加速上行。

总之，A股行业估值分化明显，TMT、医药、计算机可以看作前浪，估值已经达到历史较高水平，偏周期行业可以看作中浪，估值处于历史中等水平；而金融地产则是后浪，估值处于历史较低水平。估值分化的背后反应的是投资者对经济预期悲观，经济结构转型的乐观，相信医药、TMT、消费成为未来经济主要驱动力。如果对经济预期改善，低估值后浪也有可能迎来估值修复的机会。就A股投资者而言，北上资金、融资资金、ETF则可以分别看作前浪、中浪、后浪。在北上资金前期大幅回流后，融资余额在上周明显回升，有望形成前浪和中浪的共振。

展望后市，我们仍然看好计算机通信为代表的新基建，建筑建材为代表的传统基建，主题方面，新能源智能汽车在汽车景气修复，全球新能源汽车渗透率快速提升，汽车智能化程度加速提升的大背景下有望有较好表现。同时，低估值金融地产在市场对于经济预期修复后有望迎来估值修复。

本文作者：张夏团队，来源：招商策略研究，原文标题《【招商策略】A股和A股投资者的“前浪中浪后浪”——A股投资策略周报（0510）》，有删减