4月金融数据解读:新增贷款为何淡季强劲?

作者: 祁月
分析师们认为,本次金融数据大增主要由政府基建和居民购房行为恢复驱动,体现出了复工复产阶段货币政策的明确支持,反映了信用周期再扩张的趋势,这种态势在总需求逐步修复之际仍将延续。

中国4月社融增量、新增人民币贷款、M2增速全线超过市场预期,且大幅高于去年同期,呈强势上扬态势。

其中,M2同比增速突破11%,创出2017年以来新高,M1同比增速创2018年7月以来新高。

分析师们普遍认为,本次金融数据大增主要由政府基建和居民购房行为恢复驱动,体现出了复工复产阶段货币政策的明确支持,反映了信用周期再扩张的趋势,这种态势在总需求逐步修复之际仍将延续。

中信诸建芳团队认为,目前正逐步从“宽货币”进入到“宽信用”的下半阶段,短期货币市场利率进一步下行空间或有限,但预计流动性依然将保持充裕状态。社融增速预计将进一步平稳回升,金融数据率先回暖也进一步预示了总需求的回升,二季度经济增长加速恢复可期。

长江宏观团队赵伟认为,随着经济和货币预期修正,债市面临的中期调整压力或上升。

解读社融

4月,新增社会融资继续放量,为30900亿元,较市场预期的27750亿元高出11%,较去年同期多增1.4万亿,不过低于前值(创纪录的51500亿元)。前4个月社融合计超14万亿元,占去年全年的55%。社融存量增速12%,其中贷款和企业债券分别较去年同期多增7506亿元和5066亿元。

从分项来看,4月社融高增长主要靠贷款和债券融资项两项,表外的三项加起来才21亿。

信用扩张周期再起

粤开证券首席经济学家、研究院院长李奇霖、首席固收研究员钟林楠分析称,在可比口径下,4月社融高于近三年和近五年的同期规模。扣除政府债券的社融存量同比增速上涨0.7%,达到11.4%。

李奇霖团队认为,再考虑到今年前几个月也偏高的社融增量,今年前四个月,货币政策实际是一个宽货币与宽信用并行的组合,信用扩张可能会成为今年的重要趋势。

短期社融仍将高增长

长江宏观团队赵伟认为,在中短期内,社融或有望保持较高增长。央行近期也表示,要保持社融增速与名义GDP增速基本匹配并略高。

对于具体的构成,赵伟认为,在低利率下,企业债券融资持续放量,前4个月达2.7万亿元,接近去年全年的3.2万亿元;专项债的扩容,以及后续特别国债的发行,也将对社融形成有力支撑。

从分项来看,4月地方债发行偏少,导致政府债券融资同比少增1075亿。华泰固收团队称,5月地方专项债净发行预计达到1万亿,将对社融再次形成强力拉动。

新增贷款为何淡季强劲?

依照往年经验,4月往往是信贷淡季,但今年反而强势增长,4月新增人民币贷款17000亿元,高于市场预期的13000亿元,较去年同期多增6818亿元,前值28500亿元。

华泰固收团队表示,这源于两大原因:一方面,4月复工复产继续加速,正接近或达到正常水平,尤其是基建等项目开工加速;另一方面,4月政策对冲力度仍保持,定向降准、专项再贷款、再贴现等工具继续发力,保障实体的融资支持。

长江宏观团队赵伟也认为,新增信贷显著高于去年同期可能主要缘于产需修复加快。企业、居民中长期和短期贷款均好于去年同期,也与生产和投资及商品房销售和线下消费加快修复有关。

赵伟分析称,企业中长期贷款5547亿元、较去年同期翻番,或与基建、民生项目等加快推进有关;企业短贷季节性回落,仍好于去年同期;居民中长期贷款4389亿元、连续2个月高位,或缘于商品房销售回暖;居民短贷也较去年同期翻番至2280亿元,与消费加快修复有关。

政府基建项目是长期信贷主力军

企业中长期贷款大概占三分之一,达到5500亿,是五年来最高水平。

李奇霖团队认为,这一方面是因为随着前期专项债的下发,疫情逐渐趋于结束,基建项目的融资需求大幅释放所致,背后体现的是宽财政的力量。另一方面也可能与监管要求金融机构加强对制造业中长期贷款的支持有关。

“真正带动中长期信贷好转的,大概率是由政府主导的基建项目。”李奇霖团队表示。

企业短期贷款减少62亿,较过去三个月增量出现明显的下降,这是因为国内疫情已经趋于结束,除了面向出口的企业与影视等特殊的行业外,基本各个行业都恢复了正常的经营,对短期的流动性贷款需求减弱。

而且,由于央行宽松的货币政策,债券市场的利率和票据贴现利率被压至非常低的水平,企业即使有补充短期现金流的需求,可能也会更加倾向于选择票据贴现和债券融资。

也正是因为这一原因,4月份票据贴现增量达到了3900亿,显著高于历史同期值和3月新增量。

不是没钱消费,而是没机会消费

其中,4月居民存款减少7996亿元。华泰固收团队认为,这可能反映了消费“回补”:

相比于3月的居民存款大幅增长,说明消费不存在资金障碍,而是缺乏消费场景,4月国内疫情得到控制、商场复市加快,使得线下消费活动明显回暖,各地发放消费券等刺激措施也助推消费需求释放。居民短期贷款明显增长、汽车销售量同比转正也均有所体现。

财政存款负增长

与居民存款减少相比,华泰固收团队认为,今年以来财政存款同比持续负增长值得关注。4月财政存款同比少增4818亿元,截至4月累计同比负增长约9600亿元。这主要是企业亏损与税费减缓政策导致财政短收,这加大了基层“三保”压力,并有可能约束政府投资力度。5月6日国常会上,总理提及将通过创新调控方式把更多的财力直接划拨到基层。从这个角度看, 财政亟需发力。

企业套利扰动社融数据?

同时,华泰固收团队提醒,需要关注4月再度出现的套利行为:

企业票据融资规模达到3910亿元,同比多增2036亿,这表明:一方面企业贸易活动继续修复,另一方面票据-结构性存款及理财的套利可能有所修复,从企业存款大幅多增也可以得到印证,会否引发监管值得关注。

该团队认为,一季度货币政策政策执行报告提出,“M2和社融增速与名义GDP增速基本匹配并略高”。疫情冲击下,经济增速下行,但适度宽信用帮助企业渡过疫情寒冬,“略高”体现的是逆周期调节的力度。其中也需要关注可能存在的发债并购买结构性存款等“套利”行为对数据的扰动。

李奇霖团队也认为,不排除企业贷款中有部分资金用于套利:由于票据贴现利率处于非常低的位置,理财收益和结构性存款的收益又比较高,且基本无风险,不能排除会有企业会去做金融套利,获取其中的利差。

解读M2

4月M2货币供应同比增加11.1%,预期增加10.3%,前值增加10.1%。

长江宏观团队赵伟认为,M1和M2增速继续回升可能与商品房销售、债券发行放量等有关。单位活期存款和准货币同比均明显增长,与商品房销售和企业融资增多推动企业存款增加等有关。

为何M2创出近年新高?

中信宏观诸建芳、吴宇晨认为,有三因素推高M2增速:

一是伴随近期多次的定向降准,货币乘数进一步提高,带动了M2回升;

二是现阶段的M2回升也是贷款需求旺盛的一个映射,3月和4月人民币贷款分别较去年同期多增了1.16万亿和6800亿元,这也带动了派生存款的增加;

三是财政存款的同比少增,4月财政存款增加529亿元,同比少增4818亿元,或一定程度也带动了M2的回升。

至于M1、M2剪刀差扩大,上述中信团队认为,这体现了企业的资产负债表仍然受到冲击,还需要一定时间予以恢复。

华泰固收团队认为,疫情以来,央行降准降息与再贷款助力推动了M1与M2连续两个月较大幅度攀升,实体资金面不断改善。但结构而言,M1与M2增速剪刀差反而持续收窄,资金趋于钝化,说明实体经济活力并不旺盛,而低息贷款投放或引发企业购买结构性存款等套利行为。

市场影响

李奇霖团队表示,宽货币带动了信用债的配置需求,近期债券市场出现了调整,短期对信用债发行或有扰动,但趋势上货币宽松的趋势并未终结,预计信用债发行仍将维持较高规模的增长。

华泰固收认为,债市短期可能“逆风”而行,因供给、资金面、贸易及金融数据都偏不利,而根源在于疫情、经济和政策三大周期最友好阶段过去,机构资产负债成本倒挂蕴含不稳定因素。

不过,华泰固收同时强调,其对调整空间不悲观,重申十年期国债2.7-2.8%可能是短期支撑位,毕竟货币政策尚未转向,也不允许国债、地方债融资成本大幅上行,回购利率仍低导致配置盘仍有增持压力,陡峭的曲线、中美利差对长端上行空间有牵制作用。融资环境宽松+基本面压力继续=评级间利差扩大,并有可能逐步向股市溢出。

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