核心观点
近期债市明显调整的三大触发剂在于：利率债天量供给、资金面边际收紧、风险资产强劲和贸易数据超预期。而机构资产收益与负债成本倒挂是不稳定的根源，疫情、经济与政策三周期度过“最友好”阶段。展望未来，债券供给、海外经济重启等因素之下，债市短期仍处于“逆风”阶段。但牛熊转换需要一个过程，未来仍会有反复。中期来看，债市投资者需要担心的是经济重启、宏观杠杆率和房地产对货币政策的约束。我们维持十年国债2.5%位置缺少配置盘，波动加大的判断。2.7-2.8%预计有较强支撑，到该位置可以博弈全球经济重启不畅或中美贸易摩擦等。
触发剂一：意料中的5月利率债天量供给
近期债市的第一大利空因素是5月份利率债的天量供给，实际上4月初以来，债市就被供给压力所扰动导致收益率曲线陡峭化。我们预计5月利率债净发行达到1.5万亿左右，供给压力远超4月。从近期一级招投标数据来看，投资者的认购倍数下行较为明显，配置盘意兴阑珊。对于交易盘而言，配置力量的减弱也导致其做多热情下降，部分交易型机构止盈比较积极。不过从历史经验来看，利率债供给对债市的影响更多是阶段性的，且货币政策会予以对冲。预计央行5月会降准一个百分点。当然若货币政策不及预期，则可能对债市情绪进一步打压。
触发剂二：“技术原因”导致的资金面边际收紧？
4月30日起，资金面明显收紧，对较为依赖滚隔夜的债券市场打击较大。资金面收紧主要有几个原因：首先银行间系统切换导致短期摩擦。其次利率债发行缴款扰动资金面。再次是机构大量滚隔夜加杠杆，导致资金面对供给量异常敏感。不过资金面的绝对性因素还在于货币政策，在扩大总需求、配合财政政策、降低贷款利率等要求下，5月货币政策仍在宽松周期。往后看，需要警惕货币政策存在变数的可能：一是宏观杠杆率的制约，二是房地产市场走强可能引发货币政策的边际变化。
触发剂三：风险资产表现强劲，贸易数据重挫市场情绪
在欧美国家重启经济，中国基建加码的影响下，原油、螺纹钢、和铜的价格近期出现强势反弹。同时在五一假期消息面、外盘表现较为不利的情况下，股市走势却反而强。外需冲击是债市信心的重要来源，但5月7日公布的4月份出口数据同比增长了3.5%（前值-6.6%），明显超出市场预期，成为压垮债市投资者情绪的“一根稻草”。
机构资产收益与负债成本倒挂才是不稳定的根源
当前机构资产负债倒挂较为严重，尤其是理财负债成本与资产端收益之差达到历史最高。金融机构负债端成本下行缓慢的源头在于流动性监管要求等导致的存款争夺，同时理财同质性强使得理财缺少客户粘性，且面临结构性存款等竞争，规模不易收缩，收益率也很难降低。资产负债倒挂导致市场真正的配置资金缺乏，市场结构不稳定。从上周我们观察到的交易行为来看，配置盘增持意愿不强，交易盘止盈冲动明显。
疫情、经济与政策三周期度过“最友好”阶段
疫情周期上，欧美疫情初现缓和，多国考虑逐渐放松乃至取消管控政策，经济也从“大封锁”转向“缓启动”，新兴国家成新的重灾区。政策周期上，国内应对二季度外需冲击，财政政策成为主角，货币政策搭台。美国MMT实验仍在进行中，理论争议颇多，但货币-财政协同关系强化。经济周期上，二季度中国经济或弱修复，中期逐季改善的概率较高。
风险提示：经济下行压力超预期，外资行为超预期。
本周策略观点：债市度过最友好阶段，但还不坏
我们在5月5日发布5月份资产配置月报《股债处于强弱切换过渡期》。4月30日以来债市出现明显调整，近一周十年国债、国开债利率分别上行14BP和18BP，30年超长利率债调整幅度更大，十年国债期货主力合约下跌近1.3%。五一期间贸易摩擦的阴影再现，但节后对债市并未产生提振，债市反而连续大幅调整。本轮债市调整较为迅速，尤其是本轮债牛已经持续近两年半的时间，投资者对近期债市调整的原因、后续走势的关注度较高。为此，我们对近期债市调整的脉络和利空因素进行梳理。
触发剂一：意料中的5月利率债天量供给
近期债市的第一大利空因素无疑就是5月份利率债的天量供给，实际上，4月初以来，债市投资者就被利率债的供给压力所扰动，尤其是对长端利率的影响更大，导致收益率曲线陡峭化，我们在《债券策略周报：债市的异常现象：强化还是削弱？》和《债券策略周报：债市的三大特征与组合调整》中对此进行过多次提醒和阐述。
伴随着财政部逐步公布5月份单只国债的招标规模数据，5月份利率债的净发行规模初步落定，预计达到1.5万亿左右，供给压力远远超过4月份，创历史单月最大供给。分项来看：（1）地方债净发行预计接近1万亿。财政部在去年底和今年2月提前下达了两批次2020年专项债额度，总额达到1.29万亿元。第三批专项债1万亿已经下达，同时要求力争5月底发行完毕。鉴于目前地方基本完成了前两批专项债发行，因此5月的地方债净发行规模预计达到1万亿左右。（2）国债净发行约3200亿。根据财政部公布的二季度国债发行计划，5月比4月多了一期10年和50年国债发行，此外4月首个交易日发行的两期国债规模为480亿，而5月首发单期规模提高至670亿，由此估计5月国债发行量超过6300亿，减去到期量，5月国债净发行规模预计在3000亿左右。（3）政金债发行量与4月持平。根据政金债发行的季节性，我们认为政金债5月发行量和4月维持大致相当水平。减去到期后净发行3000亿左右。
尽管市场对5月份利率债的供给压力早有预期，但是利率债供给规模的超预期对债市情绪仍产生了较大影响，尤其是财政部公布的5月份三年期和五年期国债单只发行规模分别达到670亿和690亿，直接触发了三年和五年国债利率的上行。
对于配置盘而言，巨大的利率债供给压力下，配置盘对当前偏低的利率水平意兴阑珊，从近期利率债的一级招投标数据来看，投资者的认购倍数下行较为明显。对于交易盘而言，配置力量的减弱也导致其做多热情下降，部分交易型机构如券商、基金等止盈比较积极。
不过，从历史经验来看，利率债供给对债市的影响更多是阶段性的而非趋势性的，且央行货币政策往往会配合利率债的发行，例如2016年二季度和今年一季度。4月17日政治局会议明确提出降准降息，预计央行5月份会降准一个百分点。当然若货币政策不及预期，则可能对债市情绪形成进一步打压。
触发剂二：“技术原因”导致的资金面边际收紧？
年初以来利率的下行过程中，资金面无疑是最大的利多因素之一，这也是短端利率下行更为利索的直接原因。尤其是4月央行意外调降超储利率之后，利率走廊下限打开，货币市场利率中枢进一步下行，隔夜回购利率最低下行至0.6%，进一步激发投资者加杠杆和做多中短端利率债的热情，息差水平大幅压缩。
但是4月30日起，资金面明显收紧，隔夜回购利率上行至1%以上，这对当前较为依赖滚隔夜的债券市场打击较大，其中5年期国开债利率上行幅度超过20BP。近期资金面收紧主要有几个因素：
首先，银行间系统切换导致的短期摩擦。5月6日，银行间市场本币交易平台正式上线回购（一期）交易功能，原交易系统相关功能同步下线。这导致（1）新系统需要安装、更新、验证等操作，因此部分机构无暇融出资金。（2）新系统有偏离价格限制设定，即资金价格不能低或者高上个交易日的若干BP，然而上一个交易日是4月30日，当天的隔夜资金为跨月资金，价格偏高。
其次，利率债发行缴款扰动资金面。上一周利率债发行规模不小，国债发行量高达1340亿，单周规模之大非常罕见，此外还有300亿政金债和70亿地方债发行。利率债的大额缴款导致资金回笼，资金面短期承压。
再次，机构大量滚隔夜加杠杆，导致资金面对供给量异常敏感。3月底以来，隔夜回购成交量进一步攀升，单日最高超过4.7万亿，在质押式回购中占比一度超过92%。大量机构通过滚隔夜加杠杆，但其实这是一种比较脆弱的交易结构，一旦全市场资金供给的数量减少，就会在价格上更加明显地反映出来。
往后看，5月份资金面扰动因素还有哪些：（1）缴准缴税：5月是传统的缴税大月，从PMI和进出口等数据来看，二季度经济恢复的速度并不弱于预期，因此企业盈利很可能会出现改善，缴税对资金面仍有一定影响；（2）利率债发行：如前所述，5月份利率债净发行规模可能达到1.5万亿左右，供给压力远远超过4月份，创历史单月最大供给，对资金面是不小的考验；（3）隔夜回购的拥挤交易：目前隔夜回购成交量已经很大，存在一定拥挤交易，如果资金面收紧很容易出现踩踏。
不过资金面的绝对性因素还在于货币政策，在扩大总需求、配合财政政策、降低贷款利率等要求下，5月货币政策仍在宽松周期。首先，4月17日政治局会议点名货币政策“降准、降息”，我们认为随着专项债加量、特别国债发行，5-6月份全面降准应无悬念，全年有2-3次降准机会。而存款基准利率调降的概率增大，近期房价上涨等引发不确定性，海外经济重启的节奏力度、人民币表现很重要，我们认为幅度有限且不具有连续性。其次，企业定向纾困政策继续加码，331国常会要求增加中小行再贷款再贴现额度1万亿元，417政治局会议强调把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上，我们预计二季度企业融资环境仍较为友好。其三，宏观杠杆率攀升但阶段性容忍度或提高。据社科院，今年一季度宏观杠杆率走高13.9个百分点。我们认为“经济下、政策上”背景下，宏观杠杆率无疑存在走高压力，短期政策容忍度可能提高。
因此，总的来看，利率债供给和资金面边际收紧这两大利空因素对债市影响的持续性主要取决于央行货币政策，若央行5月份货币政策继续维持宽松，则这两大因素或难导致债市趋势性反转。不过往后看，需要警惕货币政策存在变数的可能。第一，宏观杠杆率持续攀升。一季度货币政策宽松力度较大，社融规模持续上升。但由于生产停滞，总需求降低，GDP出现负增长，这无疑会导致宏观杠杆率的攀升。易纲行长在近期论文中也提及了宏观杠杆率的问题，因此中期需要警惕杠杆率对货币政策的约束；第二，房地产市场走强可能引发货币政策的边际变化。回顾去年一季度，经济增长主要就是由房地产贡献，当时这直接导致货币政策边际收紧。伴随着货币政策的持续宽松，近期再次出现部分地区房价快速上涨的现象，417政治局会议再次提出“房住不炒”，若房地产市场继续走强，则不排除引发货币政策边际变化的可能。
触发剂三：风险资产表现强劲，贸易数据重挫市场情绪
原油、螺纹钢都出现明显反弹。原油原本被认为已经处于“至暗时刻”，但近日反而出现了暴力反弹。背后的原因来看，供给方面产油国减产，而需求方面欧美国家开始重启经济，库存压力稍有缓解，供求最差阶段可能正在过去，导致国际油价两周大幅反弹。铜往往被作为全球经济表现的重要指标，已经连续反弹一个多月。螺纹钢与中国基建的相关度较强，建筑钢的表观消费量强劲且价格明显反弹，可能也说明下游需求不差。
节后股指未受外盘影响连续上涨，略超预期。假期消息面、外盘表现较为不利，周三开市股指如期低开。但随后抄底盘等资金涌入，沪指成功守住2800底线。周四行情略平淡，但周五在央行取消境外机构投资者额度限制的利好刺激下继续强势表现，一度突破2900整数关口。盘面上看，赚钱效应较好但成交量表现仍不理想。行业上看，多数板块收涨，仅交运、银行和地产小幅回调，这或与风险偏好改善后权重股进攻属性不足有关，也受政策面因素影响。海外市场则呈现震荡反弹走势，略弱于A股。
外需冲击是债市信心的重要来源，但5月7日公布的4月份出口数据大幅超预期成为压垮债市投资者情绪的“一根稻草”。4月我国以美元计价出口同比增速3.5%（前值-6.6%），明显超出市场预期。从国别来看，发达经济体出口大幅改善，新兴经济体表现分化，4月出口超预期的原因可能来自于（1）国内生产恢复，消化前期积压订单。（2）欧美主要国家生产停滞，并对防疫物资需求很大。（3）去年同期出口低基数效应。
机构资产收益与负债成本倒挂才是不稳定的根源
我们在《当前债市的三大特征与组合调整》当中已经阐述，机构资产负债倒挂较为严重，尤其是理财负债成本与资产端收益之差达到历史最高。在资产利率绝对水平快速下行的同时，金融机构仍面临着负债端成本下行缓慢的问题，因此当前金融机构资产端收益率与负债端成本倒挂较为严重，以3年AA+中票利率和6月期理财利率对比来看，当前两者之差已经达到历史最高，显示投资者操作难度急剧加大。在这种环境下，投资者对滚隔夜、加杠杆等依赖度较高，市场结构不稳定。尤其是对长端利率，在利率较低的位置，同样难以覆盖负债成本，且难以控制其波动风险，也降低了国内主流投资者追涨的热情。
稍作赘述，金融机构负债端成本下行缓慢的原因主要有以下几点：
首先，流动性监管要求等导致的存款争夺是银行负债成本高的源头。为了争夺一般性存款，银行纷纷通过协议存款和结构性存款的方式揽储。
其次，理财规模继续膨胀。同质性强使得理财缺少客户粘性，且面临结构性存款等竞争，机构间比拼规模，为了维持规模必须保持相对高收益率。保险面临再投资压力，多数保险机构对银行渠道的依赖度高，成本下降速度最慢。外资没有国内负债成本的概念，成为近期重要的边际力量。
资产负债倒挂导致市场真正的配置资金缺乏，市场结构不稳定。由于投资者普遍资产负债倒挂严重，因此投资者对滚隔夜、加杠杆等依赖度较高，一旦货币政策出现变化，则面临去杠杆压力。同时，由于机构负债端成本偏高，因此在当前利率绝对水平很低的情况下，市场缺少真正的配置盘，更多是交易盘的相互博弈为主，因此市场结构不稳定。部分投资者被迫选择拉长久期，但并非真正的配置盘，为未来的波动埋下伏笔。
从上周我们观察到的交易行为来看，配置盘在供给压力之下增持意愿不强，而券商、基金等交易盘止盈冲动明显。
疫情、经济与政策三周期度过“最友好”阶段
我们在资产配置月报已经阐述了疫情、经济和政策三周期对权益略有利，债市各因素配合最好的阶段可能已经过去。
相比于利率债供给和资金面的边际收紧等短期因素，投资者最担心的可能还是来自于基本面的变化。在出口数据超预期的同时，疫情周期新阶段、政策周期转财政、经济周期缓修复等三周期拐点的出现更加值得关注，具体来看：
首先，疫情周期上，欧美疫情初现缓和，多国考虑逐渐放松乃至取消管控政策，经济也从“大封锁”转向“缓启动”，新兴国家成新的重灾区。严格的隔离措施、停工计划等，在主要经济体中基本控制住了疫情的快速扩散。但从我国经验不难看出，短期经济“挖坑”不可避免，失业、PMI等重磅数据也指向技术性衰退，就业、财政等多方面压力下，经济重启“箭在弦上”。故疫情初现缓和迹象，欧美国家即开始考虑放松乃至取消管控政策，经济逐渐从“大封锁”转向“缓启动”。
其次，政策周期上，国内应对二季度外需冲击，财政政策成为主角，货币政策搭台。美国MMT实验仍在进行中，理论争议颇多，但货币-财政协同关系强化。基于对外部环境变化及国内下行压力的判断，417政治局会议首提“六保”，防范系统性风险是首要任务。3月贸易差额重回顺差，出口同比增速也好于1-2月水平，但这一好转一方面是积压订单陆续交付，另一方面是疫情冲击对上半月影响相对较小，实际上二季度外需压力仍大。在此背景下，财政政策对总需求的直接带动就显得更为重要，新老基建、减税降费等措施是重要手段，提高赤字率、特别国债、地方专项债等方向是资金来源。而货币政策对总需求的影响则要看微观主体的预期和意愿，相对较为间接，故货币政策在二季度的角色或更侧重于保障各微观主体的流动性基本充裕，为财政政策发力打好“辅助”，营造宽松的融资环境。在降息、QE等传统货币政策边际效用逐渐递减的情况下，美国开始应用诸如“主街贷款计划”、“市政流动性便利”等新工具，体现出货币与财政协同的特点，似乎正在进行MMT实验。
最后，经济周期上，二季度中国经济或弱修复，中期逐季改善的概率较高。一季度GDP增速-6.8%挖下“深坑”，二季度虽如前述有欧美进入大封锁带来的外需压力，但国内疫情已得到控制，对供给端的制约小于一季度。同时随着复产复工加快、基建等措施发力，二季度经济表现或明显好于一季度。加之欧美逐步重启经济也已提上日程，有助于届时的外贸订单回补，预计下半年经济继续逐季改善。
从高频数据来看，国内复产复工加快、基建等措施发力。4月下旬已有财政部拟新增专项债额度的消息，工业品需求预期此前已有体现。财政支撑新老基建进一步加速，其中新基建对应有色金属需求，老基建提振黑色有色市场需求。上周铁矿石价格环比上涨3.1%，铜价、铝价分别环比上涨0.8%、0.2%。此外，欧美各国正计划逐步重启经济活动，原油价格也出现一定程度的抬升，带动大宗商品市场回暖。上周布伦特油价环比上涨29.3%，动力煤价格环比上涨2.2%。工业生产方面，上周六大发电集团日均耗煤量环比上涨2.1%，达到去年同期105.7%。服务业方面，五一小长假期间，服务业加速回升，其中旅游市场基本恢复至去年同期50%，带动线下服务业用电回升。
我们在5月5日发布的《股债强弱切换的过渡期》中提到，三周期拐点之下，二季度或是股债强弱切换过渡期，债市将进入筑底阶段，这一预期的反映加大了债市的调整幅度。不过，国内二季度经济的核心因素仍在于外需冲击、海外重启经济和政策应对，经济重启的进程很难一帆风顺，外需冲击还难以证伪。同时，贸易摩擦担忧重燃，也会对经济复苏的预期产生扰动。不过更确定的是，低利率加扰动因素增多，债市波动将明显加大。
本周策略观点
本周是消息面的重磅周，需要关注几个重要信息：第一，本周将公布4月份金融经济数据，在出口数据超预期之后，金融经济数据能否再超预期值得关注；第二，本周有2000亿MLF到期，央行货币政策如何操作值得关注，降准降息会否落地；第三，国常会提出“对保持就业岗位基本稳定的企业尤其是中小微企业，延长延期还本付息政策，并创设政策工具支持银行更多发放信用贷款”，后续关注具体落实情况。
我们在上周提出短期“做多不合时宜，做空缺少空间”。国内利率供给、海外经济重启等因素之下，债市短期仍处于“逆风”阶段。五一之后，利率债供给、资金面扰动、经济复苏预期等利空因素集中袭来，而债市调整的根本原因还在于利率本身的水平较低，资产端下行速度远超过负债端，导致市场缺少真心实意的配置盘，加上之前较为普遍的杠杆行为，市场本身就处于不稳定状态。而供给压力最大的时点尚未到来（两会前赤字率、专项债、特别国债等仍难证伪）、资金面可能仍有波折、政策重心转为财政、海外经济重启预期延续，债市短期仍处于“逆风”阶段。
但债市牛熊转换需要一个过程，“病去如抽丝”，未来仍会有反复。我们2018年12月4日在《债券策略周报：债市牛转熊启示录》中提到，宏观基本面好转、企稳是债市牛转熊的前提条件，只有在宏观经济的悲观预期有所修复之后，货币政策重心才开始向控制总需求、通胀或者防控金融风险转移，进而引发债市行情的逆转。虽然国内经济在逐步走出一季度的“深坑”，而后逐季改善无悬念。海外经济也在进入重启阶段，但是从中国的经验来看，经济重启的进程很难一帆风顺，外需对国内经济的冲击还难以证伪，中美贸易摩擦、疫情反复等仍可能出现，5月份货币政策仍处于宽松周期且较长时间难以撤出。与此同时，收益率曲线较为陡峭一定程度上也已经部分反映了经济修复和政策对冲的预期，利率底部徘徊的概率更大，调整空间还不用过度担忧。
中期来看，债市投资者需要担心什么？我们此前多次提及，就疫情的冲击而言，时间不是债市的朋友，二季度很可能是债市的筑底期。当前疫情进入到第四阶段——欧美平稳并继续向新兴市场扩散，欧美经济逐步重启，下半年海内外经济可能出现共振。与此同时，宏观杠杆率抬升、房地产市场复苏恐引发央行货币政策产生变数。当然，若疫情再次爆发，欧美经济重启不及预期，或者中美贸易摩擦再生变数，债市仍存在阶段性机会。
我们维持十年国债2.5%位置缺少配置盘，波动加大的判断。2.7-2.8%预计有较强支撑，到该位置可以博弈全球经济重启不畅或中美贸易摩擦等。极限情况，如果三、四季度GDP恢复到5-6%，十年期国债有可能回复到2.8-3.0%。反过来，欧美重启经济如果严重遇阻、贸易摩擦严重升级导致全球经济雪上加霜，美国出现负利率，市场才能试探2.5%之下的空间。
操作上，我们预计曲线仍将保持“陡峭化”，度过“最友好”阶段后继续控制整体久期，短期“逆风”但调整空间可控。之前将中期利率债大幅换持为中短信用债相对占优，投机性博弈变平效果不佳。我们在节前建议将5年期利率债换持为中短信用债（信用利差）和7-10年利率债（投机性参与曲线交易），并控制整体久期。事后来看，整体缩短久期的判断基本正确，但投机性参与7-10年曲线交易效果不佳。债市短期仍处于“逆风”阶段，安全边际有限，建议投资者短期内观望为主，十年国债利率2.7-2.8%可博弈全球经济重启不畅或中美贸易摩擦等。品种上，建议投资者继续持有中短信用债（75%）+7~10年期利率债（10%）+转债（15%）+适度杠杆（1.2X），仍以中短期信用债为主，小幅提升转债参与度，转债仓位取决于规模和择券能力。
本文作者：张继强，张亮，来源：张继强 (ID:gh_51b4540572ef)，华尔街见闻专栏作者