随着全球油价走低和猪肉价格回落，中国通胀水平也从高位回落。今日刚刚公布的4月CPI为3.3%，创七个月新低，PPI -3.1%更是创四年最大降幅。
本文为野村东方国际证券4月23日发布，探讨阶段性通缩下市场的投资逻辑。
海外经济衰退或提升中国出现阶段性通缩的可能性
在中国抗疫初胜并成功实现复工复产的同时，新冠肺炎疫情在全球的蔓延导致全球经济陷入衰退并导致需求短时间内快速下滑，使得油价等大宗商品价格大幅走低。若海外衰退持续且中国当前已持续两个月的CPI 与PPI 同比涨幅下行的趋势延续，未来数月中国可能将面临阶段性通缩压力。
考虑到当前居民较高的杠杆率、较大的就业和收入压力以及中小微企业经营压力，若刺激政策低于预期，则通缩力度或将超预期。我们认为本次阶段性通缩可能有三个特征：
1）低油价导致PPI下行压力加大；
2）CPI虽下行仍处于高位，因此货币刺激空间受限；
3）疫情冲击驱动全球需求快速下滑。
若油价持续低迷且疫情对于全球经济产生二次冲击，虽然中国自身具备较多未释放的改革红利和政策维稳基础，但商品价格和外需冲击之下，本次阶段性通缩期存在被拉长的可能性。
历史上四次通缩期A股均出现一定幅度调整
1990 年至今共发生过四次通缩，同期上证综指均出现一定程度的调整，且最近两次从峰值到底部的调整幅度分别高达25.0%和15.5%。
通缩期经济衰退对于上市公司经营有较大的负面影响，且同期发生的一系列全球或区域性经济危机也冲击了股市估值，A 股业绩与估值的双重下行是通缩期市场调整的主要原因。
虽然当前沪深300 估值已处于底部，但最近两次通缩期开始时沪深300的PE水平同样较低且期间PE估值的下滑幅度最多曾达36.8%和14.4%，因此低估值并不一定能带来高安全边际。
此外，过去几轮通缩期间表现较差的材料、信息技术和电信服务三个行业当前的市值占比显著提高（2020 年：42.4%；2011年：29.0%；2008 年：36.2%）。
这意味着若出现通缩，A股可能会表现出更大的弹性。
若通缩发生，关注公用事业和房地产板块
回顾2008-09 年与2011-12 年的两次通缩期，医疗、金融、地产和公用事业这四个具备防御性或受益货币政策刺激的行业均跑赢大市。
我们认为本轮通缩期医疗与公用事业板块仍有机会录得较好的超额收益。但考虑到GICS 医疗指数年初至今涨幅已高达18.1%（跑赢Wind 全A 指数20.5 个百分点），而公用事业指数年初至今下跌8.3%，我们认为后续公用事业板块或存在较医药板块更高的配置价值。
此外，金融和地产在过去两次通缩期的超额收益可能并非来自通缩本身，而是来自通缩期的货币政策宽松。
由于我们认为本次通缩期货币政策施政空间远小于以往，因此金融及地产表现可能弱于历史同期水平，但地产政策若“因城施策”，地产行业或存在结构性自下而上的机会。
综上所述，若阶段性通缩发生，公用事业行业具备较好配置价值，同时房地产板块也可能存在个股机会。
本文作者：高挺、宋劲、孙晨淯，来源：野村东方国际证券有限公司