金融炼金术:华尔街如何将垃圾贷款打包成投资级产品?

作者: 祁月
一批垃圾级高风险贷款占比高达96%的资产,经过一番包装重组之后,摇身一变,成为投资级综合债券占比86.6%的新投资组合。

自从3月美国市场崩盘以来,人们开始高度关注结构化金融产品CLO(担保贷款凭证),有人担心它可能像金融危机中饱受诟病的CDO(担保债务凭证)一样成为新一轮风暴的核心。

CLO是一种结构化融资工具,是将银行的杠杆贷款分组打包以后再按照不同程度的风险和收益来分级出售,属于CDO的一种(下图),特点是投资回报率往往比其他固定收益产品更高。

在目前1.2万亿美元的未偿还杠杆贷款中,CLO是最大持有者,规模约为7000亿美元。CLO的买家赚取的是借款人的本金、利息等现金流入。

在3月和4月,CLO几乎掀起了一场“完美风暴”:资产价格大幅下跌,无数拥有杠杆贷款的公司现金流突然中断,穆迪警告称,由于疫情令企业盈利重创,导致信贷产品质量恶化,令CLO的预期损失激增,他们可能下调五分之一的CLO评级。

美银证券的研究显示,自2008年金融危机以来,CLO首次出现未能通过初级和高级超额担保测试的现象。这在以前普遍被认为是不可能的。

为什么CLO的风险迅速攀升?

这可能是因为:正如当年的CDO一样,现在的CLO产品也被人为美化了。或者说,在金融上相当于一种“炼金术”。

按照穆迪的说法,CLO中有超过40%都属于投资级,其余都是非投资级——也就是说,多数CLO主要是垃圾级贷款。

这些垃圾级贷款被重新包装,最终的CLO产品在质量看上去要比贷款本身高得多,而出售的钱被拿去用作美国很多企业的杠杆融资。

如何“炼金”?

这种“炼金术”听起来很神奇,它具体是怎样的包装过程呢?

我们来分析2017年发行的Long Point Park CLO,看看一批垃圾贷款占比高达96%的资产组合,是怎么华丽丽地变身为投资级综合债券占比86.6%、投机级资产占比仅占3.7%的新组合。

首先,资产管理公司从银行手里购买了361笔贷款,总价值6.1亿美元,其中超过96%都属于垃圾级高风险信贷。

之后,这些垃圾贷款依照借款人信用、行业集中度等,按照不同的风险等级和投资回报率进行分组,大体上分为优先级(AAA、AA、A)、夹层级(BBB、BB、B),以及风险最高的股票级(equity)。

通常来说,评级高于BB级的CLO都被定义为投资级。

至此,垃圾贷款的打包工作就完成了,当被打上BB级以上的信评标签之后,它们也就完成了华丽转身,摇身一变成为投资级金融产品。

可以看到,最初的底层垃圾贷款和CLO产品本身的信用评级是分离开来的。

风险

很明显,CLO市场严重依赖于没有发生重大异常事件,经济没有大幅动荡,社会没有大规模失业。否则,它就变成了“皇帝的新装”,完全无法掩饰它身为垃圾贷款的本质,这些贷款背后的公司现金流具有很高的风险。

换句话说,在灾难性事件发生时,CLO有可能变得一文不值。当新冠肺炎疫情席卷全球,突然间,几乎所有构成CLO“原始资产”组合的贷款都有违约危险。

这时候,评级就显得至关重要。

有意思的是,评级公司显著改变了他们的行为:在2008年的金融危机中,信用评级公司因为在发出信用恶化警报方面行动太慢而饱受批评。这一次,为了避免挨批,他们特别积极主动,很快就掀起了前所未有的降级狂潮。

截至上个月中旬,标普和穆迪已经下调了CLO持有的大约20%的贷款评级。这种评级下调的声明一个接着一个,速度非常快,令人眼花缭乱。

在下调贷款评级的同时,CLO产品的评级也被下调了。穆迪上个月中旬宣布将220亿美元的美国CLO(占所有此类产品近五分之一)列入降级观察名单,称CLO的预期损失大幅增加,令市场感到意外。

一旦CLO评级被下调,特别是从投资级下调到垃圾级,这类产品的投资者通常会被迫抛售,或者需要提高相关拨备。评级下调越多,CLO投资者的损失就越大。

风险提示及免责条款
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