从4月30日开始，债市出现了一波较为明显的调整。比较令人意外的是，在这期间实际上资金面并未显著收紧，除了供给加码外，也没有特别明显的事件冲击。那么债市究竟为何出现调整？流动性的格局是否发生了改变？资金面宽松的预期是否可以持续？本文将从4月金融数据和托管量数据出发，试图回答上述问题。
1 金融数据概览：居民恢复，财政发力，企业存贷两旺
4月金融数据再次表现亮眼，社融、信贷、M2增速均超出市场预期，我们根据不同部门进行分解，可以大致描绘出4月金融数据的状态：居民端基本恢复正常，财政端继续发力，企业端存贷两旺，流动性回流表内，非银端存款高增，但更多是季节波动。
居民端：金融行为基本恢复正常
首先观察居民相关金融数据：4月短期贷款为近五年同期最高；与购房需求直接相关的长期贷款继续保持在4000亿以上的水平，与历史季节性相近；居民存款虽出现了近8000亿元的下降，但按照季节性规律，4月居民存款往往出现下降，也符合规律。
同时，再观察20年前四个月的变化，会发现居民短期贷款逐渐由负转正；1月因春节因素M0和居民存款大增，但2-3月受到疫情影响，居民消费和实体投资意愿受阻，M0降幅和居民存款降幅始终不及历史季节性。4月居民短期贷款略高于季节性增长，而M0和居民存款略高于季节性下降，都说明从金融角度看，居民行为已基本恢复常态，消费与实体投资意愿都有所提升，使得现金和居民存款有效转化为企业存款。
财政端：继续发力，减税效应支撑流动性
4月财政存款仅增加529亿元，远低于前四年同期5000亿以上的水平。财政支出发力与减税功不可没，也使得4月缴税阶段资金面平稳度过。5月是企业所得税清缴月份，按前四年同期季节性规律将带来2000-5000亿的资金回笼。虽然财政支出加大和减税优惠仍将继续发挥作用，但考虑5月缴税的基数是19年企业利润而非20年，预计5月缴税对流动性的扰动相对4月或略有加大。
企业端：贷款、债券与存款的全面高增，非标依旧低迷
企业端的表现也非常给力，无论是票据融资，企业中长期贷款，还是债券融资，均高于历史同期水平。受到融资端的带动，企业存款也创下了1.17万亿的增加量，为历年4月之最。与此同时，表外融资尚未见明显起色，社融三项合计几乎为零，说明企业的融资方式更多集中在贷款端与债券端。
企业端贷款和存款数据双双强劲增长可能对应着实体流动性的改善。对于银行体系而言，由于具有资产创造负债的信用派生能力，因此如果企业和居民融资多用于实体经济，无论是通过信贷、债券还是非标融资，最终都会在银行负债端形成企业存款。而去年社融与信贷反弹，但M2未见起色，则说明创造出的大量流动性停留在表外，宽货币向宽信用转化比较慢。近两个月M2反弹速度更快，则说明企业存款与贷款同步增长，流动性流向实体的路径或更加通畅。
但有一个问题也值得注意：企业存款和M2的快速反弹，除了一般存款的贡献外，结构性存款的贡献亦功不可没。特别是去年《中国银保监会办公厅关于进一步规范商业银行结构性存款业务的通知》下发之后。该文件规定，商业银行应当将结构性存款纳入表内核算，虽然与之前算作表外理财相比，丧失了不缴纳存款准备金和存款保险保费，不计提资本和拨备的优势，但在今年又具备了另一个优势：疫情出现后，逆周期调节政策加码，银行面临着较大信贷投放压力。在这一压力之下，流动性考核等相关指标也会面临较大压力。比如存贷比，虽然不是考核指标，但依然纳入日常监管。因此，银行在今年的特殊环境下有动力做大表内负债，如果实体回流速度较慢，那么结构性存款既可以提供给企业更高利息，又可以算做一般存款，反而成为了做大表内负债的有效工具。
我们再次更新Wind统计的上市公司理财产品购买情况，会发现无论银行理财产品、信托理财产品还是基金理财产品，2020年1-4月的同比增速都出现了50%-60%的下降。但结构性存款却逆势增加5.2%，反映企业理财需求确实正在从表外理财向表内结构性存款进行转移，这也有助于M2的反弹。
当然，就目前数据而言，我们并不能完全分解出4月大幅增加的企业存款中有多少是结构性存款的贡献，有多少是一般存款的贡献。此外，虽然目前存在企业低息融资——高息配置结构性存款的理论套利空间，结构性存款高增也确实意味着存在资金空转的可能性，但也不能完全等同于M2的高增均来自于资金套利，实体需求恢复导致企业贷款存款双双高增的逻辑并不能因此证伪。但另一方面，我们也观察到近期M1反弹幅度持续小于M2，在居民存款恢复常态后，更合理的解释是企业存款的活期存款占比在减少，也从侧面印证了上述逻辑，企业存款的结构组成依然值得继续关注。
非银端：存款高增，但与3月降幅过大有关
4月非银贷款与历史季节性较为一致，但存款超过8000亿，为历史同期次高水平。一般而言，非银存款高增可能有如下几方面原因：第一，股市成交量放大，保证金存款增加，但4月股市成交量相对3月有所下滑，并不支持；第二，存款利率较高，非银机构加大存款配置力度，虽然4月资金利率水平较低，但考虑到月初超额存款准备金利率下调后，市场预期未来资金利率可能会更低，加之上文论述的银行存在高息揽储动力，可能是一个解释因素；第三，表外或非银流动性充足，暂时将尚未配置的资金以存款的形式进行短期配置。
正是最后一点导致了非银存款明显的季节性波动。每逢季末，银行为了应对季度考核，回收金融资产投资，理财回流表内，表外流动性紧张，非银存款下降；每逢季初，再发生上述行为的逆过程，非银存款上升。我们观察4月托管量发现，银行理财等金融产品净资产确实在4月按照季节性因素如期反弹，使之成为解释非银存款高增的合理理由。但如果综合考虑3-4月数据，3月非银存款下降幅度也是近四年之最，这就造成4月非银存款上升更多是月度之间的正常波动，不必过度解读。
2 目前是怎样的流动性格局？
从上述分析中，我们大致描绘了4月各部门的金融行为。那么各部门行为将如何影响流动性，未来资金市场和债券市场又将出现什么变化呢？同时，我们也观察到4月社融与M2的增速差进一步收窄，按照历史经验，这是否又意味着债市利率仍将继续下行呢？
讨论上述问题之前，我们再花一点时间讨论社融与M2到底衡量了什么。我们可以构建一个实体部门的资产负债表，社融衡量了这个资产负债表的负债规模，M2则衡量这个资产负债表的存入银行表内的资产规模。如果社融与M2缺口走阔，意味着实体部门融资后，配置了大量表外资产。这又对应了两种可能：第一，实体经济也在大量利用表外融资，使得表内加表外的资产和负债平衡；第二，实体经济受到表内融资——表外投资的驱动，使得流动性从表内转移到表外。反之，当该缺口收窄时，要么意味着实体经济在减少表外融资，要么意味着流动性在从表外回归表内。
与之类似，我们也可以根据信贷收支表构建银行表内的资产负债表，M2衡量这个资产负债表的负债规模，MPA考核中的广义信贷则衡量这个资产负债表的资产规模。如果广义信贷与M2缺口走阔，意味着银行资产端创造出的流动性，最终并没有以一般存款的形式回流到负债端。这也对应了两种可能：第一，银行主动加杠杆，创造出的流动性投向了表外产品但未进一步投向实体；第二，实体经济获得流动性后再次将流动性投向表外，并未形成一般存款。反之，但该缺口收窄时，要么意味着银行在主动去杠杆，减少金融产品投资，要么意味着实体流动性在从表外回归表内。
基于上述不同情况，根据实体端的资产负债表变化，和银行端的资产负债表变化，可以构建如下四个象限，分别代表了流动性的不同格局：
第一象限，意味着实体部门获得流动性更多依赖表外，但银行创造出的流动性依然回流表内，说明银行未有主动加杠杆迹象，更可能对应以地产或城投为代表的实体部门在利用表外融资的流动性格局，如2012年下半年-2013年，2016年底-2017年等，对应债券熊市；
第二象限，意味着实体部门的流动性更多依赖表外，同时银行创造出的流动性也停留在表外。存在两种可能：一种是经济增长势头比较强劲，银行主动利用表外业务扩张，实体主动利用表外融资，如2011年，对债市利空；第二种是银行将流动性投向实体，但实体却增加金融产品的投资，而金融产品并未将流动性有效传导到实体经济，使得流动性被动停留在表外，如2019年，量多价高的格局对债市中性；
第三象限，意味着实体部门的流动性对表外依赖减少，同时银行创造出大量流动性停留在表外，说明企业融资意愿并不强，银行创造流动性更多是主动加杠杆投资金融产品，也就是我们经常提到的资金空转，如2014-2016年，对应债券牛市；
第四象限，意味着实体部门的流动性对表外依赖度减少，同时银行创造出的流动性也在向表内回流。也存在两种可能：一种是表外融资被监管压制，流动性被动回流表内，如2011年底-2012年上半年，2018年等，对债市利多；第二种是银行将流动性投向实体，同时主动引导实体将流动性从表外回流表内，对债市中性。
结合我们前文对4月金融数据的分析，不难看出目前流动性格局就处在第四象限之中，虽然不给债市带来单边的利多或者利空，但会形成以下两个特点：第一，流动性从表外回流表内，因此银行表内行为成为影响债市走势的核心力量，形成银行表内放贷（或买债）——高息揽储——再放贷（或买债）的循环。事实上我们从托管量已经看出，1-4月银行表内配债需求已经受到信贷投放的挤压，进入5月，由于利率债供给再度放量，对债券的挤出效应更加明显。
第二，非银机构对债市的边际影响变大，但不稳定性增强。由于流动性从表外回流表内，表内又形成良性循环，并未有加大金融产品投资的动力，因此非银机构主要通过加减杠杆的方式参与债市，而加减杠杆的行为又容易顺势而为，追涨杀跌，因此就会放大债市的波动。
我们从托管量的变化中也能看出今年1-4月与去年不同的特点（由于上清所出现口径调整，故均只采用中债登数据），也验证了上述逻辑判断：首先，各类银行托管量增幅均不及去年同期水平，同时银行理财产品降幅大于去年同期水平，而证券公司和非法人产品增幅远大于去年同期。其次，如果扣除回购量，则各类机构都是相对去年略有增长，区别不大。因此，说明在同样债券大牛市的背景下，银行和理财都在降低债市杠杆，而券商和广义基金则在大幅增加杠杆。事实上临近4月末，券商和广义基金就出现了高位降杠杆的迹象，也是造成4月收益率曲线陡峭化的原因之一，我们在下文的托管量分析中会详细阐述。
基于上述分析，我们对后市流动性的变化就有了这样一个判断：第一，对于资金面来说，我们并不悲观。从以往的例子看出，资金面发生反转，要么是金融机构主动去杠杆，央行引导资金利率上行，需要流动性格局处在第三象限末期；要么是实体经济快速加杠杆，资金利率被动上行，需要流动性格局摆动到第一象限。目前流动性回流表内，虽有套利的可能性，但解决此问题更多依靠银行表内负债端的下行，而很难想象依靠实体融资利率的上行去解决，因此资金利率处在低位运行的概率仍大。
第二，对于债市流动性来说，如果收益率进一步下行还是得依靠银行行为主动发生变化，重新增配债券，从而带动非银机构再次入场。有三种可能性：一是实体融资需求不可持续，社融和信贷重新回落，银行表内资金转向配置债券，目前看短期发生概率不大；二是央行提供额外流动性对冲利率债供给的加码，让银行表内流动性更加充足；三是政策在降低银行负债成本上进一步发力，从利差角度让银行表内有更多动力配置债券。
因此，虽然前期债市出现了一定幅度的调整，但我们对债市依然不悲观，宽松的资金面仍能提供有效支撑；前期对债市比较乐观的理由是对于上述可能性二和可能性三给予了过高期望，但迟迟未能兑现，最终引发非银高位降杠杆，债市出现调整。目前看虽基本面有正在改善的迹象，但尚不能完全排除银行重新增配债券的可能性，短期可以稍做等待两会前后更明确的政策指引，但不建议恐慌性减仓，债市未到反转时刻。
3 银行继续冷静，交易型机构收敛——4月托管量数据点评
中债登4月托管增量环比收缩，国债、地方债贡献居前，国开债明显拖累。根据中债登4月托管数据，托管总额达到67.32万亿，环比增长0.37万亿，增幅回落。分项来看，国债、地方债对增量贡献较大，记账式国债环比增长1116亿，地方债环比增加2596亿，政金债环比减少568亿，主要是国开债拖累显著，环比下滑-1332亿。
中票、存单和超短融助上清所托管量增加。上清所托管总量在4月达到24.33万亿，环比增8807亿，增幅走扩（3月增3512亿）。中票、存单和超短融贡献颇多，分别环比净增3314亿元，2472亿元和1815亿元，短融小幅增加262亿元。下文对机构配置和杠杆率进行分析。
机构配置情况：商业银行稍有分化， 交易型机构已有谨慎
全国性商业银行配债力度偏弱，增持地方债、中票及短融，对信用品种态度不一。大行在4月对国债减持257亿，地方债增持2207亿，减持政金债346亿，减持超短融704亿，此外分别增持短融179亿，存单290亿以及中票550亿。
全国性大行的地方债和中票预计是被动配置，信用债或有拉久期操作。按中债登口径，地方债4月发行量虽然环比回落，但仍有2868亿，因此全国商行的地方债托管量回升仍有可能是被动配置，并不能表明完全是主动参与的。此外，中票发行规模在4月明显走高，环比净增975亿元，全国商行对中票明显加码也有可能是被动配置。不过在增持中票和短融的同时，超短融的托管规模明显下滑，可能意味着存在信用债拉久期的情况。综上，全国性大行在4月仍没有返场意愿且较3月更为冷淡，地方债和中票虽然增持较多，但不能表明是主动参与。
城商行增持地方债、中票、超短融和存单，明显减持政金债。城商行分别增持地方债375亿、中票177亿、超短融120亿以及存单264亿，小幅增持短融6亿，明显减持政金债242亿，减持国债44亿。
农合商行仅减持政金债和短融，对其它重要券种均增持。农合商行增持国债240亿，地方债535亿，企业债51亿，存单13亿，超短融14亿，中票81亿；对政金债和短融分别减持62亿和4亿。
城商行与全国性大行表现较为一致，而农合商行则“独树一帜”。商业银行的4月表现并不一致，全国性大行与城商行的增减持较为一致，对国债和政金债冷淡；但农合商行则普遍增持，且对国债增持不小。
结合发行量看，虽然地方债和中票的托管规模回升无法证明是主动配置，但全国大行和城商行对一般利率债的冷淡（国债和政金债）是较为确定的。4月国债和政金债发行量环比净增666亿和602亿，而全国大行和城商行则是同期减持的方向，或表明债券收益率的快速下行以及底部徘徊让很多银行感到配置价值的缺失，叠加负债端成本的刚性表现，因此对一般利率债更为冷淡。
保险机构增持地方债，对其它债种的需求冷淡。保险在4月增持地方债（31亿），虽然小幅增持国债（5亿）、短融（1.4亿）和中票（1亿），但幅度过小；对其余品种继续减持，政金债环比下滑90亿，企业债环比下滑23亿，存单下滑57亿。保险4月的配置意愿仍是低谷，增持仍集中在地方债，不过4月的超长期限地方债发行额有所回落，10年期以上的发行量下滑至1216亿。在利率持续低位徘徊的环境里，预计保险资金仍主要青睐超长期限地方债。
券商对利率债热度边际收敛。券商在4月份对一般利率债的积极性有所下滑，增持政金债34亿，减持国债24亿、地方债132亿；同时对超短融和中票分别增持90亿和 230亿。整体来看，券商对利率债的热情开始收敛，国债托管规模转为下滑，而政金债的增幅也环比收窄，虽然资金面还是偏宽松，但加杠杆不可能无休止的进行下去，加上收益率不断冲击新低，使得交易情绪更为谨慎。
广义基金大幅增持国债、存单、超短融和中票，明显减持地方债。非法人产品在4月稍显谨慎，虽然对国债（652亿）和政金债（84亿）仍是环比增持，但幅度明显小于3月的806亿和2402亿，且地方债转为减持425亿。对超短融和中票的增持规模仍大，分别为2314亿和 2179亿。
拆分来看，银行理财与其它非法人产品在4月表现分化。银行理财在4月分别减持国债181亿、地方债637亿和政金债645亿，然而银行理财的4月净资产是环比增加4115亿，也就是说银行理财并非是因为遇到净赎回而开启“减持模式”。结合发行量情况来看，国债和政金债的发行规模都环比走高，以上说明银行理财在4月变得谨慎，对一般利率债有明显的减持动作。
将银行理财从广义基金扣除后，其它非法人产品对国债和政金债仍存乐观情绪。除理财以外的广义基金在4月对国债增持833亿（652+181），增持政金债约729亿（84+645），至少从一般利率债的角度看（上清所未对银行理财单独列示），这些产品仍对利率债保有乐观的态度，不过能持续多久存疑，毕竟加杠杆不可能一直持续，而债市情绪其实在4月底5月初也已有弱化迹象。
债市杠杆回落，券商主动降与理财被动降
以中债登数据计算（以下皆同），债市杠杆率在4月回落。整体杠杆率从3月的109.7%下滑至4月的107.6%，与过往季节性保持一致（往年4月份杠杆率集中在108%）。分机构看，券商、非法人产品的杠杆降幅最明显，券商杠杆率从266%下滑至258%，非法人产品则从118%下滑至111%（银行理财从153%下滑至114%，幅度更大）。
同为降杠杆，券商与广义基金的原因并不一致。4月份券商的净资产变动不大（微增44亿），杠杆率下降的主要原因来自总资产（下滑117亿），或表明券商的杠杆下降更多是主动所为。广义基金虽然杠杆率同样下滑，但更多是净资产快速走高而导致的被动式降杠杆，4月总资产增加893亿而净资产则大幅增加7704亿，其中银行理财的净资产贡献了4115亿，表明产品净申购对杠杆率存在一定扰动。不过理财杠杆率大幅下滑也有主动因素，其总资产在4月下滑1247亿，从这个角度也能体现出理财4月态度谨慎的情况。
本文作者：方正固收研究团队，来源：齐晟太子看债