摘要
◆ 财政赤字货币化的概念
财政赤字货币化可概括为“中央银行通过发行货币为政府债务融资”，主要方式有三类：1）现金转至国库；2）央行承购国债，即由央行购买政府发行的国债。3）债务减记。
在我国政府债务实践中，赤字与政府债务并不能完全等价，政府债务的范围更宽泛。因此，财政赤字货币化更准确的说法应该是“政府债务货币化”。
◆ 日本两次“财政赤字货币化”的实践
可以从狭义、广义两个视角来看财政赤字货币化的实践，其中狭义视角指的是央行在一级市场上承购国债（程序导向），而广义视角则忽略过程（不区分是在一级市场上承购还是通过二级市场购买），看重的是央行负债表中持有政府债券（结果导向）。
日本在“财政赤字货币化”方面的实践可以分两阶段来看：1）上世纪30年代的“高桥财政”可以看作是狭义的财政赤字货币化，高桥是清采用的赤字货币化政策帮助日本摆脱了通缩泥潭，也部分抵消了全球经济大萧条的影响。但过度依赖财政赤字化却导致了财政状况的恶化；2）本世纪以来施行的QE、QQE可归为广义财政赤字货币化的应用。而在本次疫情出现后的4月27日，日本央行加码货币宽松政策，撤销国债购买上限。
◆ 疫情出现以来美国广义财政赤字货币化的重启
2008年金融危机爆发后，在美国联邦基金利率下限降至零后，美联储在2008年11月至2014年10月实施三轮了QE，并最终达到了重振经济的效果。
本次疫情出现后，3月15日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调1个百分点到0%至0.25%之间，同时重启宽松计划，为金融市场注入流动性，后续则出台了无限量QE政策。随着QE的重新出台，目前美国资本市场基本走出流动性影响这个层面，市场关注回归到政策面和基本面。
◆风险提示
境外疫情的传播仍然较快，外部环境改善尚待时日，国内宏观政策实施的效果有待观察，这些因素都使得经济复苏有较多不确定性。
正文
本月初，中国财政科学研究院院长刘尚希提出“考虑财政赤字适度货币化，这不但可以避免国债向市场发行产生的挤出效应，而且可以产生和央行扩大货币供应不同的效果”，并且“通过财政定向发债，能更加有效地对冲六大风险点”（刘尚希认为“六保”就是经济运行面临的六大风险）。后续，原人民银行副行长吴晓灵对此进行了回应，也引发了市场广泛关注。
我们认为，对这一问题的探讨，离不了以下几个问题：1）“财政赤字货币化”的内涵；2）这一做法是否有严格的理论基础？3）财政赤字货币化的国外实践和经验如何？本报告试图对上述问题进行解答。
1、财政赤字货币化的内涵
财政赤字货币化并非新话题，在很多讨论中喜欢用“直升机撒钱”这个词汇进行描述。所谓“财政赤字货币化”，很多研究将其概括为“中央银行通过发行货币为政府债务融资”，主要方式有三类：
1） 现金转至国库，即央行发行法定货币，并直接将新增货币转移至国库，供政府使用。这是最直接的办法
2）央行承购国债，即由央行购买政府发行的国债。这里承购国债是指央行直接在一级市场完全买下新发行的政府债券，而QE是央行在二级市场上购买国债。QE在二级市场上购买国债的行为从本质上来说也可以看作广义的赤字货币化。
3） 债务减记。在中央银行的资产负债表中，直接将持有的政府债券规模削减。除了直接债务减计，还可将债务改记为央行对政府的永久无息债权，不用还本，也不用付息，效果与直接转移现金类似。
在目前我国政府预算管理框架下，2015年《预算法》规定四本预算中，只有一般公共预算可以列赤字。在政府性基金预算框架下，地方政府可以发行专项债券，但是不列赤字。另外，在我国特别国债实践中，特别国债进入国债余额管理，但是同样不列赤字。
可见在我国政府债务实践中，赤字与政府债务并不能完全等价，政府债务的范围更宽泛。因此，目前市场上关注的“财政赤字货币化”，更准确的说法应该是“政府债务货币化”。但对于这个问题的讨论，无论学术界还是市场，都倾向于使用“财政赤字货币化”这个词进行描述，因此本报告中也继续沿用这个说法，将政府债务（主要是中央政府债券）等价于“赤字”。
2、日本两次财政赤字货币化的实践
财政赤字货币化在实践中的应用，可以从狭义两个视角来看，其中狭义视角指的是央行在一级市场上承购国债（程序导向），而广义视角则忽略过程（不区分是在一级市场上承购还是通过二级市场购买），看重的是央行负债表中持有政府债券（结果导向）。我们从这两个视角，对日本“财政赤字货币化”沿革进行梳理。
日本在“财政赤字货币化”方面的实践可以分两阶段来看，其中上世纪30年代的“高桥财政”可以看作是狭义的财政赤字货币化，而本世纪以来施行的QE和QQE则可以归为广义财政赤字货币化的应用。
2.1、上世纪30年代狭义财政赤字货币化的“高桥财政”
20世纪30年代，日本还未走出第一次世界大战的困境，又遇到1929年全球大萧条。内外交困之际，时任内阁藏相高桥是清放弃财政政策的中立性以及按照单年度制定预算的方式，大举实行财政扩张。1932年6月发布的《关于为补充昭和七（1932）年度一般会计财政支出财源发行公债法案》，标志着日本政府以法案的形式承认了发行公债以弥补一般财政收入不足的赤字财政政策，“公债发行临时性原则”的被打破也带来了债务的迅速累积。这次追加预算使得财政预算规模从13.74亿日元增加到17.80亿日元，发行公债额度达到5.3亿日元。1933年，日本财政预算为22.39 亿日元，公债为9.88亿日元。1934年财政预算为22.23亿日元，公债为8.81亿日元。
到了1934年，内外债现有额已经达到81.39亿日元。在这样的背景下，如何消化公债就成了一个大问题。“高桥财政”的手段是将其转嫁给日本银行（央行），由日本银行认购之后进行出售。1932-36年的国债，有99.4%是由日本银行和大藏省存款部认购的，之后再销售给民众和金融机构。高桥是清采用的赤字货币化政策帮助日本摆脱了通缩泥潭，也部分抵消了全球经济大萧条的影响。但过度依赖财政赤字化却导致了财政状况的恶化。
2.2、本世纪以来广义财政赤字货币化的QE和QQE。
本世纪以来日本的QE和QQE大致可以分为以下阶段。
第一阶段从2001年3月至2006年3月，QE正式推出。1998年，受到亚洲金融危机冲击，日本实际GDP增速下降到-2.0%，失业率上行至4.1%，通胀率下降到0.3%。1999年2月日本央行决议下调无担保隔夜拆借利率由0.25%至0.15%；同年9月再次下调基准利率至0%，正式进入零利率时期。
持续两年的零利率政策在短暂提振经济后效果不佳，2001年日本实际 GDP增速再次降至0，而CPI则下行至-0.8%。2001年3月日本央行决定采取更加宽松的货币政策并引入QE标的，此后2002-2004年，日本多次调整准备金账户和长期国债购买额度，向市场释放流动性，以刺激经济回暖。
前一阶段的量化宽松见效，2005财年日本经济向好，实际GDP增速上升至3-4%范围内，核心CPI从2005年10月起回归正值，在此背景下，2006年3月9日日本央行决议暂时退出QE。
第二阶段从2009年初至2013年3月。2008年全球金融危机对日本经济冲击较大，GDP增速和核心CPI大幅回落。日本央行于2008年12月19日决定将国债购买规模从14.4万亿每年扩大到16.8万亿每年，并将30年期债券、浮动利率债和通胀指数债添加到央行国债购买名单之中。其后2009年的议息会议中日本央行先后抛出商业票据和公司债的购买计划，分别是每年维持存量3万亿日元和1万亿日元，以及总额30万亿的资金支持操作。
2010年10月5日起，日本央行正式设立总额为35万亿日元的资产购买计划，包含5万亿日元的资产购买——标的为政府债、国库券、商业票据、公司债和 ETF 指数基金、房地产投资信托基金（J-REITs）等；以及30万亿日元的资金支持操作。此后，诸多外部冲击导致日央行多次扩大QE 规模，并将资产购买截止时间推迟到2013年底。
从第三阶段从2013年4月至今，标志是质化量化宽松政策（QQE）的推出。安倍晋三首相2012年底上任后提出“安倍经济学”，其“三支箭”中的重点即是宽松的货币政策与日元贬值，其认为只有摆脱多年以来的通货紧缩，才能实现真正的经济增长。
2013年4月，日本央行提前开启开放式资产购买计划，实施质化和量化宽松政策，核心内容是将政策目标由无担保隔夜拆借利率改为基础货币，大幅提高长期国债，ETF指数基金和J-REITs的购买规模以及贷款支持计划（LSP），从而保持市场充裕的流动性。但是，基础货币投放大幅增长，通胀率目标却迟迟未达。
2016年1月，日本央行再次抛出重磅消息，宣布成为继瑞典、瑞士、丹麦、欧元区之后又一负利率经济体，通过利率、量化和质化三个维度施行宽松货币政策，尽快达到2%的通胀目标。此后，日本央行承诺维持每年约80万亿日元日本国债购买规模（实际增幅在每年20万亿日元左右）。
此次疫情出现后，日本也推出了大规模的经济刺激计划，而在4月27日，日本央行决定加码货币宽松政策，撤销国债购买上限，并扩大公司债及商业票据的购买额度。
3、疫情出现以来美国广义财政赤字货币化的重启
2008年金融危机爆发后，流动性枯竭和经济恶化使得美联储迅速耗尽利率下调空间。美国联邦基金利率下限降至零以后，美联储在2008年11月至2014年10月实施三轮了QE，并最终达到了重振经济的效果。2014年10月底，美联储宣布退出QE3，将削减最后的购债规模150亿美元并从11月起结束 QE3，宣布这一时段QE的结束。
今年3月以来，随着疫情在海外的迅速传播，各国纷纷采取管控隔离政策，不少国家的公共生活陷入停顿，美国也难以逃脱。美股在极短的时间内从创纪录的高点坠入技术性熊市，股市一个月内出现4次熔断，下跌速度超过了大萧条时期。与此同时，一些相对风险较低的资产也同样出现大幅下跌的情况。这些迹象都表明，美国市场流动性出现了较大问题。
3月3日美联储紧急降息50个基点。15日，美联储又宣布将联邦基金利率目标区间下调1个百分点到0%至0.25%之间，同时启动7000亿美元量化宽松计划，为金融市场注入流动性。此举意味着重启“零利率＋量化宽松”这一非常规货币政策工具组合，是美联储自2008年金融危机后再次回到零利率时代。
3月23日，美联储又宣布通过广泛新措施（extensive new measures）来为美国家庭和企业的信贷流动提供支持。根据美联储官网的介绍，广泛新措施的主要内容包括：开放式资产购买，美联储将每天购买750亿国债和500亿MBS；购买投资级信用债和相关ETF；购买ABS，同样以财政部ESF注资100亿美元成立SPV的形式，购买以学生贷款、汽车贷款、信用卡贷款及小企业管理局（SBA）贷款为资产抵押的证券化产品；扩大MMLF（货币市场基金流动性便利）的购买范围；注资100亿美元到CPFF（商业票据融资便利）并扩大购买范围。
关于量化宽松政策，目前一个共识是，美联储在2008年11月至2010年3月执行的第一轮量化宽松政策，为应对金融危机、挽救金融体系和推动经济走出衰退发挥了至关重要的作用。但时任美联储主席伯南克在其回忆录《行动的勇气》中仍表示后悔当初没有采取更加坚定的行动，而是担心通货膨胀按下降息的“暂停键”。
本次危机之后，他与耶伦一直建议鲍威尔扩大资产购买和抵押品范围。这一方面是其对大萧条研究的心得，另一方面也是其2008年应对金融危机的难得经验。危机模式一旦启动，救助行动引发的“道德风险”就不应成为行动的阻力。
3月份以来，美联储的操作非常迅速，而从操作的意图来看，更多针对流动性问题，意在解决更为广泛的流动性危机，而非仅仅是股市崩溃。这是因为，一方面危机时期，银行惜贷本就是其正常之举，另一方面，2008年金融危机之后的一些强监管政策，如巴塞尔协议III和沃尔克规则等也限制了银行的业务范围。
在2008年金融危机时期，商业票据融资工具（CPFF）的设立和针对货币市场基金的纾困行动均是雷曼兄弟公司破产之后才实施的，这些基金购买了大量的商业票据，因此一旦商业票据出现了流动性问题，货币市场基金也将面临赎回和挤兑风险。第一次量化宽松政策则是到了2009年11月25日才实施，但此时时机已晚，美国经济面临了两年多的衰退。
流动性危机是影响金价短期走势的重要因素。2008年的金融危机期间，金价走出了两个不同的发展阶段：第一阶段是市场受流动性危机影响，股价、金价均出现下跌；第二阶段，在美联储迅速扩表给予市场补充流动性后，金价出现反弹，并随着QE的推出不断创出历史新高。从这个经验来看，美国市场已经渡过了流动性最困难的阶段，美国资本市场基本上走出流动性影响这个层面，回归到政策面和基本面。
4、风险提示
境外疫情的传播仍然较快，外部环境改善尚待时日，国内宏观政策实施的效果有待观察，这些因素都使得经济复苏有较多不确定性。