农夫山泉前身是1996年成立的“新安江养生堂饮用水”（1997年变更为浙江千岛湖养生堂饮用水有限公司），注册资本2000万元。2001年改制并更名为“农夫山泉股份有限公司”，股本1.47亿。
通常改制为股份有限公司是申请A股上市的前置步骤，但直到2003年，农夫山泉才被浙江证监局定为“拟上市公司”。又拖到2008年5月农夫山泉才与中信证券签署A股上市辅导协议。
2018年末，经双方友好协商，终止了长达10年的辅导。农夫山泉自称“没有上市计划”，但中信证券不是来赚“家教费”的。
2020年4月29日，农夫山泉向香港交易所呈交第一个版本的上市申请。保荐人是中金公司和摩根士丹利。中信证券陪太子读书十年颗粒无收令人感到蹊跷。
财报漂亮得不像传统企业
1、财报漂亮得不像传统企业
2017年、2018年、2019年，农夫山泉营收分别为175亿、205亿和240亿，年复合增长率为17.2%。
农夫山泉产品可以分为“包装饮用水”和“饮料”两大类，后者包括茶饮料、功能饮料和果汁。2019年包装饮用水和饮料营收分别为143亿和92亿，前者占总营收的59.7%，较2017年上升1.8个百分点。
2、毛利润高达60%
2017年、2018年、2019年，农夫山泉毛利润总额分别为98.1亿、109.2亿和133.1亿。
包装饮用水在营收中占比大且毛利润率高于其它产品，农夫山泉60%以上毛利润来自此项业务。2019年，包装饮用水毛利润86.3亿，毛利润率为60.2%，占毛利润总额的65%。
茶饮料、功能饮料盈利能力不相上下，2019年毛利润分别为18.7亿、19.2亿，毛利润率分别为59.7%、50.9%。两项业务合计贡献了毛利润总额的28%。
相对而言，果汁业务效益最差，2019年毛利润8.02亿，毛利润率34.7%，占毛利润总额的6%。
3、费用控制良好
下图蓝色折线代表毛利润（率）、彩色堆叠柱代表费用（率），蓝色淹没彩色才有利润。农夫山泉的图表漂亮得不像传统产业！
2019年，农夫山泉毛利润133亿，毛利润率55.4%；销售费用、管理费用分别为58亿和14亿，费用率分别为24.2%和5.8%。除了高端白酒等个别行业，传统产业毛利润率通常不会超过30%。
高新技术企业毛利润率高，但市场费用（获客成本）经常接近甚至超过毛利润，加之实行股权激励后研发费用、管理费用高企，长期、巨额亏损者比比皆是。
“卖水的”农夫山泉毛利润率不低于高新技术企业，费用又控制得极好，值得研究。
有媒体说农夫山泉卖得好是因为广告做得好，其实2019年广告支出12亿，占营收的5%，对快消品来说不仅不算高，而且很低。
4、净利润、经营现金流
2017年，农夫山泉净利润34亿，净利润率19%；2019年净利润率略微回落至18%，但净利润还是增至36亿；2019年，净利润、净利润率双创新高，分别为50亿、21%。
通常企业在谋求上市时，会尽量使产品的目标市场与上市融资首选市场重合。农夫山泉几乎全部收入来自中国大陆，A股是当然的首选，况且大陆估值水平通常高于香港和美国。
从财报数据看，农夫山泉在A股上市绝对够格。但这家公司却在2018年末终止了持续十年的上市辅导，说辞是“不缺钱”。一年之后，拿出95亿现金搞分红，然后跑到香港谋求IPO、融资70亿（据传拟融资10亿美元）。
规模扩张的瓶颈在哪里？
1、水源够用吗？
农夫山泉自称“大自然的搬运工”，从哪里搬？从十个水源基地搬：浙江千岛湖、湖北丹江口、广东万绿湖三处取深层湖水；从四川峨眉山、陕西太白山、贵州武陵山、河北雾灵山取山泉水；从黑龙江大兴安岭、吉林长白山采矿泉水；从新疆天山玛纳斯抽深层地下水。
根据中国法律，从天然水源取水需要获得相关机构批准。具体有两种形式，一是农夫山泉向政府申请，获批后依法办理取水许可证，二是由第三方国有供水公司申请、办理取水许可证后替农夫山泉取水。
下图是十个水源基地获批的年提取额度，其中浙江千岛湖每年可取湖水2166万立方米，长白山的五处水源每年可采矿泉水1982万立方米。
截至2019年末，农夫山泉十大水源基地每年合共可取水8649万立方米。本年包装饮用水总产量1338万吨，仅为获批取水量的15.2%。按每瓶400ml计算，农夫山泉获批取水量可灌装2162亿瓶，2019年灌装334.5亿瓶（实际上瓶型、桶型很多）。
综合以上信息可以得出结论：水源不是农夫山泉发展的瓶颈，但也不是护城河——
水源不是农夫山泉的瓶颈，因为目前的获批取水额六倍于实际取水量；
水源不是农夫山泉的“护城河”。例如千岛湖，水面573平方公里、储水量178.4亿立方米，农夫山泉未必能够独占。浙江又不是只有一个湖，农夫山泉独占千岛湖，友商亦可独占其它湖。
2、生产线满负荷了吗？
截至2019年末，农夫山泉在全国运营137条生产线，其中饮用水生产线106条、饮料生产线31条。产能利用率的中位数约为50%。
农夫山泉生产线“依水而建”，就布置在水源地周边。投产年份越早的水源基地，产能及产能利用率越高，排名前五的是千岛湖、长白山、丹江口、万绿湖和玛纳斯。
1997年投产的千岛湖基地，获批年取水2166万立方米，截至2019年末，26条包装饮用水生产线总产能683万吨，实际产量417万吨，产能利用率61%。除此之外，农夫山泉还在千岛湖布置了14条饮料生产线，总产能198万吨，实际产量120万吨，产能利用率60%。
依十大水源建设的生产基地，产能利用率最高的是2005年投产的万绿湖：13条包装饮用水生产线，总产能、实际产量分别为310万吨、202万吨，产能利用率65.2%。
水源充足、灌装能力富裕，农夫山泉营收瓶颈只能是市场。既然增加水源、扩充生产能力的必要性不大，上市融资的必要性也不大。
农夫山泉像美团
农夫山泉瓶装饮用水毛利润率高达60%，而美团外卖毛利润率不到20%，看似有天壤之别，但不要被毛利润率差异迷惑，这两家公司其实很像。
1、出厂价推算
2019年农夫山泉瓶装饮用水业务营收为143亿，产量1338万吨，约合335亿瓶（按每瓶400mml计算，下同），出厂价0.43元/瓶。财报显示瓶装水毛利润86.33亿，每瓶毛利润0.26元，成本0.17元。
2019年农夫山泉茶饮料销量75.4万吨、功能饮料销量108万吨、果汁饮料销量51.2万吨、其它产品销量7.8万吨，合计243万吨。按每瓶内净重400克计算，总销售量为61亿瓶，出厂均价1.6元/瓶。财报显示饮料毛利润46.7亿，每瓶毛利润0.765元，成本0.835元。
按每瓶400mml这个假设推算，必然有误差。实际上农夫山泉饮用水不全是瓶装，还有4L、19L桶装；瓶装水也不全是PET瓶，还有玻璃瓶；PET瓶又有380ml、400ml、535ml、1500ml等瓶型；茶饮料、功能饮料的瓶型也是花样百出。
假设每年总产出396亿瓶，目的是用这个数字做分母、把那些“天文数字”变成常人容易理解、感知的几毛钱、几分钱。将分母换成300亿瓶或500亿瓶，对本文的结论没有根本性的影响。
2、瓶装饮用水成本、费用
瓶装饮用水成本包括PET瓶、包装材料（纸箱等）、制造费用（含人工）三大块。果汁等饮料还要加内容等成本。
以396亿瓶为分母，向每瓶饮用水摊0.147元销售费用（其中物流开支0.064元）、0.035元行政费用。2019年每瓶饮用水的经营利润只剩8分钱。
至于饮料（茶饮料、功能饮料、果汁），扣除销售费用、行政费用后，经营利润为0.58元。
尽管存在误差，但说农夫山泉每瓶水赚不到一毛钱、每瓶饮料赚不到六毛钱大致没错。
农夫山泉瓶装水业务提供“送水到口服务”，美团外卖提供“送饭菜到口服务”，属性相似。
2019年，美团送出87亿单外卖。扣除配送费，每单佣金0.98元，每单经营利润约0.2元；农夫山泉送出335亿瓶饮用水，出厂价约为0.43元/瓶，每瓶经营利润约0.1元。两家公司都通过提供十亿/百亿级服务赚取微薄利润。
瓶装水业务毛利润看似很高——有媒体惊呼“大自然的印钞机”——但每瓶毛利润绝对金额不到3毛钱，净利润才几分钱。任何风吹草动，如油价、瓦楞纸价、公路铁路运费、人力成本中一项或多项上涨，足以把几分钱利润吃得干干净净。毛利润率高达60%，农夫山泉饮用水业务仍属微利。
举个真实的例子：电商平台上一种缝衣针3分钱一枚，成本1分钱，毛利润率66.7%。制针是微利也是暴利，但按微利理解能减少误解。见到暴利一哄而上办个制针，但毛利润只有2分钱，搞不好每枚亏2分钱。
农夫山泉与美团外卖的核心竞争力都是“螺蛳壳里做道场”。一分一厘地“扣”出利润，再乘以一个天文数字——87亿、335亿，得享数十亿毛利润，令友商望洋兴叹。
互联网基因是好东西，外卖业务赚得少，但带来的流量让美团从餐馆、酒店赚到150亿“线上营销费用”。
相比之下，农夫山泉只能利用瓶装水业务建立的生产规模、销售渠道、品牌知名度经营茶饮料、功能饮料、果汁等“高利润”产品，赚到近50亿毛利润。
2019年PET价格为7074元/吨，较2018年下跌1023元，跌幅达12.6%。PET价格与国际油价正相关，2020年必将进一步下降，农夫山泉的好日子来了。
本文作者：虎嗅研究总监Eastland，文章来源：虎嗅APP