今年新冠肺炎疫情发生后，经济活动停摆好一段时间。从3月份开始，经济活动开始逐步恢复，复工复产明显的恢复。到目前为止，根据各地数据的统计，各地复工复产的程度已经很高了。考虑到疫情防控的常态化，以及近期国内个别地方疫情的反复，在疫苗没有出来之前，经济活动的状态总是会和疫情之前存在一定的区别。而且这个区别是无法再通过复工复产来消除的，毕竟现在复工复产率已经很高，那么目前的经济状况或许可能是未来一段时间的常态了。
目前的常态相较于疫情前的常态，究竟发生了什么变化，则是非常重要的问题。如果这个常态和疫情前的常态水平一样，那么我们不必担心经济，经济只是短期被疫情砸了一个坑，然后又起来了。而且从形态上看，左右的高点是一样的，这就是典型的v型复苏。如果现在的常态和疫情前还是有差距，那么这个差距的大小则是更需要关注的，因为差距的大小决定了经济的复苏究竟是v还是什么别的形状，也会对金融市场会产生较大的影响。我们这里选取经济活动的一些指标，希望看看在疫情防控常态下的经济活动究竟如何。
第一，出行指标显示复工复产后，居民活动较疫情前的常态有不小的差距
地铁作为居民出行的重要工具，可以监控居民的经济活动的快慢。我们选取了几个大中城市，最新数据显示，普遍的城市地铁客运量平均只是恢复到去年常态化的78%。其中郑州数据好一点，同比增速接近0；上海，广州，南京跌幅都接近或者超过30%。而且这些城市疫情防控还是可以的。
当然，有可能是居民担心地铁出行存在感染的风险，加上各地目前还不限行，可能会自己驾车上班。我们看看城市拥堵指数，这个可以代表汽车出行的情况。
综合地铁和汽车的情况，我们基本可以得出结论是：（1）主要城市目前平均地铁客运量较去年同期下降超过20%。（2）汽车出行多数城市回到年初，但是并未必年初更加拥堵。东北恢复的慢，和疫情还有反复有关；武汉恢复的快，也和居民担心疫情反复有关。（3）去年同期和年初都是正常的生活和工作的状态。目前地铁客运同比下降的多，汽车出行增加的幅度少。以上海为例，2019年上海轨道交通全网工作日日均客流1189万乘次；上海私家车保有量是400万台，考虑到限号，实际每天上路最大可能是320万辆。目前上海轨道交通客运下降30%，汽车拥堵指数是1，属于畅通的状态，和年初水平相当。这说明即使考虑汽车对地铁的替代，整体居民的出行下滑速度还是不低。
此外，我们在看民航的情况。根据航旅纵横的5月14日实时的数据显示，多个城市的航班执行量同比下滑在6-70%不等，平均下滑35%。
因此，从出行的角度看，不管是市内交通还是城市间的航班，目前较前期确实有明显的恢复，但离疫情前的正常水平还有很大差距。
第二，从餐饮看消费恢复的速度
根据哗啦啦餐饮商户经营指标(2020-05-13)显示：
营业门店数：较正常日 -6.69%；
营业额较正常日 -54.63%；
客流量较正常日 -46.96%；
外卖单量同比去年增长率 +89.98%。
这一组统计数据表明，目前餐饮的总体客流量，营业额明显下降。外卖明显增加，体现了疫情对餐饮结构的影响。
第三，3-4月份房地产和汽车销售增速脉冲反弹后，后期难更进一步反弹
疫情得到防控后，房地产和汽车是恢复比较快的，也是3-4月份带动经济反弹的主要原因之一。5月份以来，房地产成交恢复的情况较4月份有所放缓，主要是因为：（1）疫情期间压制的房地产需求释放基本在3-4月份释放完了。（2）房住不炒依然是政策基调。前期火爆的深圳市场，5月份以来房地产成交逐步降温。（3）疫情对居民收入影响较大，后续房地产需求持续性堪忧。
汽车方面，中汽协数据显示，4月份汽车销量同比增长4.4%，其中乘用车销量同比下降2.6%，商用车销量同比增长31%以上，后者创下了历史最高水平。商用车中尤以重型货车增长最快（同比48.3%），重卡下游主要是工程建设跟长短途运输，结合近期建筑用钢、水泥量价齐升，说明基建需求正在回暖。4月汽车产销两端均旺，乘联会在月报中表示目前车市已经进入后疫情时代，未来汽车销量会回到正常的波动轨迹。
但中汽协预测今年汽车市场下滑幅度介于15%-25%之间。根据我们的估算，若5月开始各月汽车销量与去年持平，则全年销量将同比下降-10%，即中汽协的预测蕴含了未来至少部分月份汽车销量同比将转负的预期。考虑到今年商用车（不计入社零）市场表现整体好于乘用车，这也意味着未来乘用车销售（计入社零）后期面临回落的风险。
第四，就业压力客观存在，或影响消费和生产
上周公布的4月经济数据显示，现阶段恢复情况生产>投资>消费。现阶段工业已经恢复正常生产节奏，经济的关键矛盾是需求能否支撑生产。
从内需上看，消费能否真正起来，一方面看疫情控制的情况，这一点问题不大。不过伴随着近期个别地方疫情的再度发生，政府强调防控疫情的常态化，聚集性、接触性消费恢复的速度依然不会太快，还是会和疫情前的状态有所区别。另外一方面，更重要的看居民收入预期的变化。而居民收入预期变化，则要看就业的情况。目前的就业压力主要体现在四个方面：第一，1-4月全国城镇新增就业354万人，与上年同期相比少增105万人，就业规模整体收缩。第二，4月全国城镇调查失业率为6.0%，比3月份反弹0.1个百分点；其中16-24岁人口、25-59岁人口调查失业率分别为13.8%、5.5%，分别比3月份高0.5、0.1个百分点，应届生就业压力大。第三，4月全国企业就业人员周平均工作时间为44.3小时，比3月减少0.5小时，加班赶工似乎让位于订单不足。第四，统计局调研结果显示，4月末外出农民工规模恢复至往年的九成，但目前大部分行业已经恢复正常生产，这部分农民工未来或难回到就业岗位。
从外需上看，4月份我们的出口数据还是不错的。但目前海外疫情依然没有控制在，经济一季度主流国家以及大幅负增长，二季度负增长的程度会更大。外需的下滑是必然的趋势。4月份出口交货值同比增1.1%，应该说还没有反映外需下降的压力。
基于上面4点的分析，在疫情得到控制后，国内复产复工速度很快，3-4月份宏观数据也确实得到明显的改善。考虑到目前复产复工已经非常充分，疫情防控呈现常态化特征，目前的状态可能是未来一段时间经济的常态水平。
虽然后期基建依然会是推动经济恢复的有利因素，但我们不能忽视：后期外需下滑对我们经济压力的逐步体现；疫情对企业和居民资产负债表的冲击较大，对经济的压力也会逐步显现；前期恢复较快的生产，会不会在内外需的拖累下再度回落。
因此，我们认为后期经济难以像3-4月份一样环比持续反弹，经济依然面临较大的压力。这种状态可以类似：一个学生，以前正常考试都是90分。后来因为生了场大病，成绩跌到了50分。经过一段时间治疗，病有所好转，成绩从50分回到了70分。但由于病还没有好彻底，并且这场病对学生的学习状况产生了较大的影响需要时间恢复，所以后来一直维持在70分。只有病彻底好了以后，才会回到90分。
对于债券市场，学生从90分跌到50分(类似疫情发生后，经济大幅下滑的阶段)，利率快速下降；治病后，病改善了一些，学生的成绩从50分到70分(类似4月底到现在，市场认为4月份宏观数据改善)，利率出现明显反弹。因此，最近债券市场交易的是宏观数据的环比改善，所以利率出现一定幅度上行。但更重要的还是宏观数据的同比。目前处于70分，处于可上可下的阶段，债券市场后期怎么走？
（1）虽然目前已经是70分，但还是离正常水平的90分差距很大。会不会快速回到90分，形成V型反弹？如果是小病并且已经控制住，那么V是非常可能的。但这次不是小病，全球还没有真正控制住，而且后遗症还很多。所以债券目前还是安全的，并不存在走熊的可能。
（2）学生的病还会不会有反复，导致分数下降？如果有，债券利率还有下行空间。我们国内疫情反复的概率不大，但国外还是非常有可能。例如，美国和欧洲，确诊病例还维持高位的情况下，就开始复产复工。实际上，上周美国部分州开始复工后，确诊病例再度上升。包括韩国，近期也出现疫情反复。海外的疫情压力会导致我们面临较大的输入型疫情的压力，叠加个别地区疫情的反复，后期宏观数据还是存在回落的压力。
（3）病没有好，还得治病，货币政策不会收紧。市场资金利率低也是常态，银行手里可用资金多，投资压力大也是常态，还得投债。不敢投长久期，3-5年还得投。如果3-5年下去，10年也还是会跟着往下。当然，财政政策也会更积极，近期供给压力也是导致市场调整的原因。但财政本身收支压力很大，积极的财政政策还是需要宽松的货币政策去配合的。
本文来源：屈庆 (ID:gh_2da997b8c1e3)，华尔街见闻专栏作者