财政与货币政策,应该如何协同?

来源: 长江宏观固收
长江宏观固收团队认为,财政和货币政策的协同问题,背后更多是要解决财政“钱从哪来。当下我国财政和货币政策仍有较为充足的空间;超常规的扩张性政策,有可能推升通胀和杠杆率。

报告要点

热点:我国财政和货币政策协调性一直较强,海外经济体的赤字货币化并非常规举措

近期,财政和货币政策的协同问题,再次引发市场讨论;其背后,更多是要解决财政“钱从哪来”的问题。近期部分观点认为,可以用发行特别国债的方式,适度地实现赤字的货币化。以财政赤字货币化为焦点,关于财政和货币政策如何协同的问题,市场关注明显增多。经济下行、财政减收背景下,财政政策已明确要“更加积极有为”;本次讨论其实更多是要解决积极的财政“钱从哪来”。

历史上,我国的财政和货币政策协调性较强;海外经济体的赤字货币化举措,是在缺乏政策空间情况下的选项,并非常规举措。我国逆周期调节加码、积极财政发力时,货币政策会予以配合,财政和货币政策协调性一直较强。从海外经济体来看,货币宽松通常按降低利率、量化宽松、赤字货币化的顺序“三步走”;赤字货币化是在财政和货币政策空间缺乏情况下,才会采取的超常规举措。

当下我国财政和货币政策仍有较为充足的空间;超常规的扩张性政策,有可能推升通胀和杠杆率。相较于美日欧等发达经济体的0利率甚至负利率,我国利率水平仍处正常区间;9.5%-12.5%的存款准备金率,也显著高于其他主要经济体。总体来看,我国货币和财政政策尚有余地。以往经验来看,货币和财政的扩张,通常伴随物价、资产价格、杠杆率的抬升,反而可能扰动经济平稳运行。

解决“钱从哪来”的同时,还需关注“钱往哪去”:稳企业、保就业或是“六保”重点,重点区域基础设施补短板值得关注。5月6日国常会、15日政治局会议均要求加大力度“稳企业保就业”,1.6万亿减税降费、1.8万亿元专项再贷款再贴现等,也均用于企业纾困。政府投资发力或更多依靠专项债和特别国债。其中粤港澳、长三角等重点区域,交通、市政、旧改等补短板领域或值得关注。

风险提示:

1、宏观经济或监管政策出现大幅调整;

2、海外经济政策层面出现黑天鹅事件。

报告正文

国内热点:财政和货币政策,如何协同?

事件:5月14日,央行国际司课题组发布文章《从国际比较看央行与财政的最优安排》。(资料来源:第一财经,长江证券研究所)

点评

近期,以财政赤字货币化为焦点,关于财政和货币政策的协同问题,再次引发讨论。4月27日、5月9日,中国财政科学研究院院长刘尚希在中国财富管理50人论坛上先后提出,可以用发行特别国债的方式,适度地实现赤字的货币化。5月6日,央行前副行长吴晓灵发表《财政赤字货币化之我见》、5月14日央行国际司课题组发表《从国际比较看央行与财政的最优安排》,对财政赤字货币化、财政和货币的协同问题予以回应。市场对于当前经济背景下,财政和货币该如何协同的问题,关注明显增多。

经济下行、财政减收背景下维稳发力,财政政策已明确要“更加积极有为”;本次讨论更多是要解决财政“钱从哪来”的问题。受疫情影响,经济大幅下行;为对冲经济下行压力,早在2月下旬,中央政治局会议便明确提出“积极的财政政策要更加积极有为”。但与此同时,一季度财政收入同比下降14.3%,预计2020年全年一般公共预算收入将低于上年[1],财政收支平衡压力较大。这一背景下,财政赤字货币化相关讨论,更多是要解决财政“钱从哪来”的问题。

历史上,我国的财政和货币政策协调性较强,逆周期调节加码、积极财政发力时,货币政策会通过适当的方式予以配合。比如为应对亚洲金融危机及其后续影响,1998年起财政政策从“适度从紧”转向“积极”、实际赤字率突破1%,货币政策从“适度从紧”转向“稳健”,存贷款利率、存款准备金率等均连续下调。相类似的,为应对国际金融危机,2009年财政政策转向“积极”、实际赤字率突破2%,货币政策也转向“适度宽松”,为稳增长创造较为宽松的流动性环境。

海外经济体采取的“赤字货币化”政策,更多是在缺乏足够政策空间情况下的选择,并非常规举措。货币政策调整比财政更为灵活迅速,在应对经济下行压力时,政策发力通常会“先货币、后财政”,大致依照降低利率、量化宽松、赤字货币化“三步走”的顺序渐次实施。比如首先采用QE的日本,在连续降息、2001年政策目标利率降至0后,开始推行QE;2008年底利率再次降至0,并相继推行QE、QQE等举措。当货币政策空间有限、效果不明显时,对财政赤字扩张的依赖度变高,QE为国债发行提供资金,出现“赤字货币化”的倾向。欧美经济体的货币操作也与此类似,在常规政策工具缺乏空间的情况下,才会采取类似“赤字货币化”的操作。

当下我国财政和货币政策均有较为充足的空间;特别国债和专项债支出也以投资为主、不列赤字,“赤字货币化”的必要性较低。近几年,欧元区和日本基准利率长期在0附近,积极推行QE;今年以来,美联储已经把基准利率降至0-0.25%区间,并宣布无限量QE;其他多国央行也推行负利率政策。对比之下,我国基准利率和准备金率都处于正常区间,货币政策尚有余地。财政方面,去年我国财政预算赤字率2.8%、实际赤字率4.9%,赤字仍相对可控。并且,地方政府专项债、特别国债筹集资金主要用于增加政府投资[3] ,会形成相应资产、预期未来可还本付息;按照我国预算安排,均计入政府性基金收支、不列赤字,不存在赤字货币化的前提。

此外,扩张性政策有可能推升通胀和资产价格、抬升杠杆率,对经济的平稳运行形成扰动。从历史经验来看,当货币扩张时,通常会助推物价和房屋等部分资产价格的上涨;过去每一轮楼市放松、房价上涨,都伴随降准降息等举措。同时,实体部门杠杆率也会相应抬升。比如2009年M2同比增长27.7%,上海平均房价上涨达56.7%、实体部门杠杆率抬升22.5个百分点,随后的2010-2011年,CPI同比增幅一度超过6%。

实际上,在解决“钱从哪来”的同时,更需关注“钱往哪去”;稳企业、保就业或是接下来一段时间财政货币政策的发力重点。在政策导向上,4月17日政治局会议首提“六保”,5月6日国务院常务会议推进“加大稳企业保就业力度”,5月15日政治局会议进一步要求“就业优先政策要全面强化”、“要加大宏观政策实施力度,着力稳企业保就业。”具体举措来看,5月14日刘昆在《人民日报》发表的署名文章,详细介绍了积极财政的6大举措,和“六保”一一对应,其中保市场主体、保居民就业位居前2位。目前已经出台了1.6万亿元的系列减税降费、三批次共1.8万亿元的专项再贷款再贴现等,也重点为企业纾困。稳企业、保就业或是接下来一段时间财政货币政策的发力重点。

在一般财政发力“六保”的情况下,投资发力更多依靠专项债和特别国债;重点区域的基础设施补短板值得关注。2020年全年一般公共预算收入预计将低于上年,在一般财政重点支持“六保”的情况下,更多要通过抗疫特别国债、地方政府专项债券等渠道,来增加政府投资。从投资项目申报情况来看,东、中部地区投资项目增长较快,尤其是粤港澳、长三角等重点区域增长明显。一季度信贷数据也显示,东、中部企业信贷增速平均水平高于西部。在基建的投向上,高速、高铁等交通设施补短板项目占比较高;新基建中,城际高铁、城市轨道交通占比居前、合计达54.2%。

通过以上分析,我们发现:

1)近期,财政和货币政策的协同问题,再次引发市场讨论。在经济下行、财政减收背景下,财政“更加积极有为”已经明确,更多是要解决财政“钱从哪来”的问题。

2)历史上,我国的财政和货币政策协调性一直比较强;海外经济体的赤字货币化操作,是在降息、量化宽松等政策缺乏空间的情况下才做出的选择,并不是常规举措。

3)和主要发达经济体相比,当下我国财政和货币政策仍有较为充足的空间;超常规的财政货币扩张性政策,有可能推升通胀和杠杆率,反而可能扰动经济平稳运行。

4)解决“钱从哪来”同时,还需关注“钱往哪去”:稳企业、保就业是政策支持重点,政府投资发力或更多依靠专项债和特别国债,重点区域基础设施补短板值得关注

注释:

[1]资料来源:财政部部长刘昆5月14日在《人民日报》发表的署名文章《积极的财政政策要更加积极有为》。

[2]2020年全国“两会”尚未召开,此处引用的是4月份中央政治局会议表述。

[3]财政部部长刘昆5月14日在《人民日报》发表的署名文章《积极的财政政策要更加积极有为》中提到,“通过抗疫特别国债、地方政府专项债券等多种渠道,增加政府投资,发挥政府投资的撬动作用,有效支持补短板、惠民生、促消费、扩内需”。

本文作者:赵伟、张蓉蓉、段玉柱,来源:长江宏观固收,原文标题:财政和货币政策,如何协同?

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