报告要点
热点：我国财政和货币政策协调性一直较强，海外经济体的赤字货币化并非常规举措
近期，财政和货币政策的协同问题，再次引发市场讨论；其背后，更多是要解决财政“钱从哪来”的问题。近期部分观点认为，可以用发行特别国债的方式，适度地实现赤字的货币化。以财政赤字货币化为焦点，关于财政和货币政策如何协同的问题，市场关注明显增多。经济下行、财政减收背景下，财政政策已明确要“更加积极有为”；本次讨论其实更多是要解决积极的财政“钱从哪来”。
历史上，我国的财政和货币政策协调性较强；海外经济体的赤字货币化举措，是在缺乏政策空间情况下的选项，并非常规举措。我国逆周期调节加码、积极财政发力时，货币政策会予以配合，财政和货币政策协调性一直较强。从海外经济体来看，货币宽松通常按降低利率、量化宽松、赤字货币化的顺序“三步走”；赤字货币化是在财政和货币政策空间缺乏情况下，才会采取的超常规举措。
当下我国财政和货币政策仍有较为充足的空间；超常规的扩张性政策，有可能推升通胀和杠杆率。相较于美日欧等发达经济体的0利率甚至负利率，我国利率水平仍处正常区间；9.5%-12.5%的存款准备金率，也显著高于其他主要经济体。总体来看，我国货币和财政政策尚有余地。以往经验来看，货币和财政的扩张，通常伴随物价、资产价格、杠杆率的抬升，反而可能扰动经济平稳运行。
解决“钱从哪来”的同时，还需关注“钱往哪去”：稳企业、保就业或是“六保”重点，重点区域基础设施补短板值得关注。5月6日国常会、15日政治局会议均要求加大力度“稳企业保就业”，1.6万亿减税降费、1.8万亿元专项再贷款再贴现等，也均用于企业纾困。政府投资发力或更多依靠专项债和特别国债。其中粤港澳、长三角等重点区域，交通、市政、旧改等补短板领域或值得关注。
风险提示：
1、宏观经济或监管政策出现大幅调整；
2、海外经济政策层面出现黑天鹅事件。
事件：5月14日，央行国际司课题组发布文章《从国际比较看央行与财政的最优安排》。（资料来源：第一财经，长江证券研究所）
点评
近期，以财政赤字货币化为焦点，关于财政和货币政策的协同问题，再次引发讨论。4月27日、5月9日，中国财政科学研究院院长刘尚希在中国财富管理50人论坛上先后提出，可以用发行特别国债的方式，适度地实现赤字的货币化。5月6日，央行前副行长吴晓灵发表《财政赤字货币化之我见》、5月14日央行国际司课题组发表《从国际比较看央行与财政的最优安排》，对财政赤字货币化、财政和货币的协同问题予以回应。市场对于当前经济背景下，财政和货币该如何协同的问题，关注明显增多。
经济下行、财政减收背景下维稳发力，财政政策已明确要“更加积极有为”；本次讨论更多是要解决财政“钱从哪来”的问题。受疫情影响，经济大幅下行；为对冲经济下行压力，早在2月下旬，中央政治局会议便明确提出“积极的财政政策要更加积极有为”。但与此同时，一季度财政收入同比下降14.3%，预计2020年全年一般公共预算收入将低于上年[1]，财政收支平衡压力较大。这一背景下，财政赤字货币化相关讨论，更多是要解决财政“钱从哪来”的问题。
历史上，我国的财政和货币政策协调性较强，逆周期调节加码、积极财政发力时，货币政策会通过适当的方式予以配合。比如为应对亚洲金融危机及其后续影响，1998年起财政政策从“适度从紧”转向“积极”、实际赤字率突破1%，货币政策从“适度从紧”转向“稳健”，存贷款利率、存款准备金率等均连续下调。相类似的，为应对国际金融危机，2009年财政政策转向“积极”、实际赤字率突破2%，货币政策也转向“适度宽松”，为稳增长创造较为宽松的流动性环境。
海外经济体采取的“赤字货币化”政策，更多是在缺乏足够政策空间情况下的选择，并非常规举措。货币政策调整比财政更为灵活迅速，在应对经济下行压力时，政策发力通常会“先货币、后财政”，大致依照降低利率、量化宽松、赤字货币化“三步走”的顺序渐次实施。比如首先采用QE的日本，在连续降息、2001年政策目标利率降至0后，开始推行QE；2008年底利率再次降至0，并相继推行QE、QQE等举措。当货币政策空间有限、效果不明显时，对财政赤字扩张的依赖度变高，QE为国债发行提供资金，出现“赤字货币化”的倾向。欧美经济体的货币操作也与此类似，在常规政策工具缺乏空间的情况下，才会采取类似“赤字货币化”的操作。
当下我国财政和货币政策均有较为充足的空间；特别国债和专项债支出也以投资为主、不列赤字，“赤字货币化”的必要性较低。近几年，欧元区和日本基准利率长期在0附近，积极推行QE；今年以来，美联储已经把基准利率降至0-0.25%区间，并宣布无限量QE；其他多国央行也推行负利率政策。对比之下，我国基准利率和准备金率都处于正常区间，货币政策尚有余地。财政方面，去年我国财政预算赤字率2.8%、实际赤字率4.9%，赤字仍相对可控。并且，地方政府专项债、特别国债筹集资金主要用于增加政府投资[3] ，会形成相应资产、预期未来可还本付息；按照我国预算安排，均计入政府性基金收支、不列赤字，不存在赤字货币化的前提。
此外，扩张性政策有可能推升通胀和资产价格、抬升杠杆率，对经济的平稳运行形成扰动。从历史经验来看，当货币扩张时，通常会助推物价和房屋等部分资产价格的上涨；过去每一轮楼市放松、房价上涨，都伴随降准降息等举措。同时，实体部门杠杆率也会相应抬升。比如2009年M2同比增长27.7%，上海平均房价上涨达56.7%、实体部门杠杆率抬升22.5个百分点，随后的2010-2011年，CPI同比增幅一度超过6%。
实际上，在解决“钱从哪来”的同时，更需关注“钱往哪去”；稳企业、保就业或是接下来一段时间财政货币政策的发力重点。在政策导向上，4月17日政治局会议首提“六保”，5月6日国务院常务会议推进“加大稳企业保就业力度”，5月15日政治局会议进一步要求“就业优先政策要全面强化”、“要加大宏观政策实施力度，着力稳企业保就业。”具体举措来看，5月14日刘昆在《人民日报》发表的署名文章，详细介绍了积极财政的6大举措，和“六保”一一对应，其中保市场主体、保居民就业位居前2位。目前已经出台了1.6万亿元的系列减税降费、三批次共1.8万亿元的专项再贷款再贴现等，也重点为企业纾困。稳企业、保就业或是接下来一段时间财政货币政策的发力重点。
在一般财政发力“六保”的情况下，投资发力更多依靠专项债和特别国债；重点区域的基础设施补短板值得关注。2020年全年一般公共预算收入预计将低于上年，在一般财政重点支持“六保”的情况下，更多要通过抗疫特别国债、地方政府专项债券等渠道，来增加政府投资。从投资项目申报情况来看，东、中部地区投资项目增长较快，尤其是粤港澳、长三角等重点区域增长明显。一季度信贷数据也显示，东、中部企业信贷增速平均水平高于西部。在基建的投向上，高速、高铁等交通设施补短板项目占比较高；新基建中，城际高铁、城市轨道交通占比居前、合计达54.2%。
通过以上分析，我们发现：
1)近期，财政和货币政策的协同问题，再次引发市场讨论。在经济下行、财政减收背景下，财政“更加积极有为”已经明确，更多是要解决财政“钱从哪来”的问题。
2)历史上，我国的财政和货币政策协调性一直比较强；海外经济体的赤字货币化操作，是在降息、量化宽松等政策缺乏空间的情况下才做出的选择，并不是常规举措。
3)和主要发达经济体相比，当下我国财政和货币政策仍有较为充足的空间；超常规的财政货币扩张性政策，有可能推升通胀和杠杆率，反而可能扰动经济平稳运行。
4)解决“钱从哪来”同时，还需关注“钱往哪去”：稳企业、保就业是政策支持重点，政府投资发力或更多依靠专项债和特别国债，重点区域基础设施补短板值得关注。
注释：
[1]资料来源：财政部部长刘昆5月14日在《人民日报》发表的署名文章《积极的财政政策要更加积极有为》。
[2]2020年全国“两会”尚未召开，此处引用的是4月份中央政治局会议表述。
[3]财政部部长刘昆5月14日在《人民日报》发表的署名文章《积极的财政政策要更加积极有为》中提到，“通过抗疫特别国债、地方政府专项债券等多种渠道，增加政府投资，发挥政府投资的撬动作用，有效支持补短板、惠民生、促消费、扩内需”。
本文作者：赵伟、张蓉蓉、段玉柱，来源：长江宏观固收，原文标题：《财政和货币政策，如何协同？》
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