报告导读

市场情绪脆弱，继续遭遇砸盘。

上周五两大利空落地后，乐观情绪仅“半日游”，本周一债市继续暴跌，国债关键期限利率上行5-10bp。从深层逻辑来看，无论是利率债供给还是两会政策预期，利空早已打成“明牌”，但对于新增的利多，市场却不约而同地选择了忽视。

除了上述波动项，从趋势项来说，除了货币宽松不及预期以外，本轮债市暴跌并未伴随基本面的明显变化。从4月30日开始的熊陡式暴跌来看，债市已经脱离了基本面定价，其实质是一轮“多杀多”后进入了下跌“反身性”阶段——悲观情绪与市场下跌相互反馈。

“反身性”并不算稀奇，有两种演绎路径——急涨/急跌。比如2017年四季度，经济大大弱于预期，债市却交易“严监管”这一存量利空，而走出一波急跌。上涨“反身性”的最近一次案例则是2020年3月下旬至4月下旬，中短端利率逼空式暴涨。甚至随着利率债供给预期升温、货政信号模糊等利空发酵，进入上涨最“暴力”阶段。

如何破解下跌的“反身性”？

“反身性”意味着市场形成了阶段性的强趋势，趋势的特质是因惯性而运动，而改变惯性需要借助较大的外力。因此，破解债市下跌“反身性”可以看三个方面：①解铃还须系铃人，央行重新给出明确宽松信号；②阶段性调整“到位”，更多资金有意愿进场；③利空逐渐消退，或者超预期的利多出现。

除了利率天量供给和央行潜在操作外，本周关注的重心应该落在下半周的两会上。历史上来看，两会前后利率走势并无显著规律。且这一次因疫情冲击，有两大新增变量：赤字率调整和抗疫特别国债发行。

结合上文分析，目前来看趋势性做多的时机还不成熟。不过当前货币政策越是保持“静默”，则意味着两会后将有越多的“子弹”配合财政扩张。因此，可以关注政策节奏差带来的利率波段机会。另外，就短期而言，债市连续暴跌也不可持续，抄底资金可以尝试快进快出做短线，但这无疑非常考验交易能力。

市场情绪脆弱，继续遭遇砸盘

周一债市继续暴跌：期债主力合约T2009、TF2009、TS2009单日分别下跌0.52%、0.46%、0.19%；10年、5年、2年国债利率分别上行5bp、6bp、7bp。

回顾上周五行情，在MLF量缩价平以及30年国债招标结果一般的两大“悬念”落地后，债市走的似乎是利空出尽的逻辑——午后期债主力合约拉升并收红。然而乐观情绪仅为“半日游”，在经过周末两天酝酿后，周一市场再度暴跌。

存量利空被反复交易，增量利多却被选择性忽视，凸显市场情绪脆弱。本轮债市暴跌的深层逻辑，无论是利率债供给还是两会政策预期，早已被打成“明牌”，下跌也带有明显节奏感：4月3日IOER利率调整一步到位后，下跌从30年期限开始，至今超长端已经完全回吐2月3日以来涨幅；10年期限从4月末趋势性调整，回撤幅度约50%；五一长假后，中短端利率也有一定回调。

对于新增的利多，市场却不约而同地选择了忽视，比如，国内输入型和本土新增病例在多地确诊，海外部分新兴国家累计确诊数大有“后来者居上”之势。此外，上周末中美科技冲突升级，如果放在2018年的市场环境，本周一大概率开盘就能看到股跌债涨，然而实际情况却恰恰相反。

总体而言，当行情对这些利多毫无反应，就说明市场情绪非常脆弱（图2跨期价差也可作为印证），反而会进入第二层思维，将利多当成利空进行交易（疫情和科技冲突的第二层思维是对冲政策加码）。

本轮债市暴跌反映出较为明显的反身性特征。事实上，过去一周导致债市连续大跌的原因可能是下跌本身。从趋势项来说，除了货币宽松不及预期以外，本轮债市暴跌并未伴随基本面的明显变化。虽然经济数据边际改善，但市场也认可需求不足难以带来持续的复苏。

从4月30日开始的熊陡式暴跌来看，债市已经脱离了基本面定价，其实质是一轮“多杀多”后进入了下跌“反身性”阶段——悲观情绪与市场下跌相互反馈。

最典型的两个迹象：其一，抄底长债的资金愈发稀少，4月23日至24日，长债暴涨两日，而上周五（5.15）乐观情绪仅“半日游”；其二，看拐点的发声更多，甚至出现了“牛熊反转”观点——将当前类比为2016年四季度暴跌时期。

“反身性”并不算稀奇，有两种演绎路径——急涨/急跌。比如2017年四季度，名义GDP增速不但差于三季度，且大幅弱于市场预期（彼时市场预期经济加速好转）。而诸如已经打成“明牌”的资管新规，在监管文件正式落地后，市场却并未理解为利空出尽。在情绪极度脆弱的牵引下，市场重新回到年内严监管的主线逻辑：10年国债利率打破三季度震荡中枢3.60%，至11月末最多上行至4%附近。

“反身性”下跌的对立面为“击鼓传花式”上涨，最近的一个案例是2020年3月下旬至4月下旬，中短端利率逼空式上涨：在28个交易日内，2年国债利率最多累计下行约90bp，5年期限累计下行约76bp。从定价因子来看，利率债供给预期升温、资金利率波动、货政信号模糊都并不利于债市，反而随着以上利空发酵，债市逐步进入上涨最“暴力”阶段：5年现货被“扫光”，一度没有卖盘；TF主力合约上涨斜率非常陡峭，并在质疑声中不断创出新高。这样的“急涨”让踏空者坐立难安，甚至因此“曲线救国”，蠢蠢欲动博弈做多长债，才有了4月23-24日7~10年期国债的暴涨行情。

如何破解下跌的“反身性”？

“反身性”意味着市场形成了阶段性的强趋势，趋势的特质是因惯性而运动，而改变惯性需要借助较大的外力。因此，我们认为潜在破解债市下跌“反身性”的因素可能体现在三个方面：

解铃还须系铃人，央行重新给出明确宽松信号。4月份以来，央行公开市场操作非常“佛系”，OMO持续缺位导致市场预期发生微妙的调整，到上周MLF量缩价平，成为压垮资金面预期的“最后一根稻草”。目前来看，在股市维持强势的情况下，仅因债市连续下跌就改变央行偏鹰态度，逻辑难免有些牵强。但周一资金面全天偏紧，在利率债天量供给的压力下，若回购利率持续上行，央行重启逆回购操作的概率将随之上升。

阶段性调整“到位”，更多资金有意愿进场。比如2017年末暴跌后的修复性行情：10年国债4%、10年国开5.1%已经逼近市场心理“极限”，对于大部分资金而言也具有很高的配置价值。统计历次牛市回调规律，10年国债利率调整幅度在20-30bp区间，本轮高点可能在2.65~2.75%，如果能明显突破这一区间，则意味着抄底的安全边际大幅加强。

利空逐渐消退，或者出现超预期的利多。如上文所述，若资金价格急涨，可能会推动逆回购重启；若本月LPR报价“纹丝不动”，后续重启放水的可能性就会增大（至少市场会有这样的预期），那么流动性收紧的利空将会消退。至于超预期的利多，与其凭空臆想，倒不如跟踪大类资产表现的相对强弱，倘若以股市为代表的风险资产进入“二次探底”通道，那么债市的压力相应会大幅减轻。

关注两会前后政策节奏差引发的新一轮利率波段机会。除了利率天量供给和央行潜在操作外，本周关注的重心应该落在下半周的两会上。历史上来看，两会前后利率走势并无显著规律。且这一次因疫情冲击，有两大新增变量：赤字率调整和抗疫特别国债发行。结合上文分析，目前来看趋势性做多的时机还不成熟。

不过当前货币政策越是保持“静默”，则意味着两会后将有越多的“子弹”配合财政扩张。因此，可以关注政策节奏差带来的利率波段机会。本轮财政扩张的正式起点是2018年“731”政治局会议。当年7月份，财政与央行也在为“财政赤字化”争论不休，但最后“握手言和”，也导致了年内较大的利率波段行情：8-9月份债市因供给放量阴跌不止，但进入10月份后贸易摩擦升级叠加宽信用受挫，央行大放水，期间长端利率振幅达到60bp。另外，就短期而言，债市连续暴跌也不可持续，抄底资金可以尝试快进快出做短线，但这无疑非常考验交易能力。