本轮债市“反身性”下跌该如何破局?

来源: 国君固收研究
国君固收团队认为,要破解“反身性”下跌,需要央行重新给出明确宽松信号;阶段性调整“到位”,更多资金有意愿进场;利空逐渐消退,或者超预期的利多出现。

报告导读

市场情绪脆弱,继续遭遇砸盘。

上周五两大利空落地后,乐观情绪仅“半日游”,本周一债市继续暴跌,国债关键期限利率上行5-10bp。从深层逻辑来看,无论是利率债供给还是两会政策预期,利空早已打成“明牌”,但对于新增的利多,市场却不约而同地选择了忽视。

除了上述波动项,从趋势项来说,除了货币宽松不及预期以外,本轮债市暴跌并未伴随基本面的明显变化。从4月30日开始的熊陡式暴跌来看,债市已经脱离了基本面定价,其实质是一轮“多杀多”后进入了下跌“反身性”阶段——悲观情绪与市场下跌相互反馈。

“反身性”并不算稀奇,有两种演绎路径——急涨/急跌。比如2017年四季度,经济大大弱于预期,债市却交易“严监管”这一存量利空,而走出一波急跌。上涨“反身性”的最近一次案例则是2020年3月下旬至4月下旬,中短端利率逼空式暴涨。甚至随着利率债供给预期升温、货政信号模糊等利空发酵,进入上涨最“暴力”阶段。

如何破解下跌的“反身性”?

“反身性”意味着市场形成了阶段性的强趋势,趋势的特质是因惯性而运动,而改变惯性需要借助较大的外力。因此,破解债市下跌“反身性”可以看三个方面:①解铃还须系铃人,央行重新给出明确宽松信号;②阶段性调整“到位”,更多资金有意愿进场;③利空逐渐消退,或者超预期的利多出现。

除了利率天量供给和央行潜在操作外,本周关注的重心应该落在下半周的两会上。历史上来看,两会前后利率走势并无显著规律。且这一次因疫情冲击,有两大新增变量:赤字率调整和抗疫特别国债发行。

结合上文分析,目前来看趋势性做多的时机还不成熟。不过当前货币政策越是保持“静默”,则意味着两会后将有越多的“子弹”配合财政扩张。因此,可以关注政策节奏差带来的利率波段机会。另外,就短期而言,债市连续暴跌也不可持续,抄底资金可以尝试快进快出做短线,但这无疑非常考验交易能力。

市场情绪脆弱,继续遭遇砸盘

周一债市继续暴跌:期债主力合约T2009、TF2009、TS2009单日分别下跌0.52%、0.46%、0.19%;10年、5年、2年国债利率分别上行5bp、6bp、7bp。

回顾上周五行情,在MLF量缩价平以及30年国债招标结果一般的两大“悬念”落地后,债市走的似乎是利空出尽的逻辑——午后期债主力合约拉升并收红。然而乐观情绪仅为“半日游”,在经过周末两天酝酿后,周一市场再度暴跌。

存量利空被反复交易,增量利多却被选择性忽视,凸显市场情绪脆弱。本轮债市暴跌的深层逻辑,无论是利率债供给还是两会政策预期,早已被打成“明牌”,下跌也带有明显节奏感:4月3日IOER利率调整一步到位后,下跌从30年期限开始,至今超长端已经完全回吐2月3日以来涨幅;10年期限从4月末趋势性调整,回撤幅度约50%;五一长假后,中短端利率也有一定回调。

对于新增的利多,市场却不约而同地选择了忽视,比如,国内输入型和本土新增病例在多地确诊,海外部分新兴国家累计确诊数大有“后来者居上”之势。此外,上周末中美科技冲突升级,如果放在2018年的市场环境,本周一大概率开盘就能看到股跌债涨,然而实际情况却恰恰相反。

总体而言,当行情对这些利多毫无反应,就说明市场情绪非常脆弱(图2跨期价差也可作为印证),反而会进入第二层思维,将利多当成利空进行交易(疫情和科技冲突的第二层思维是对冲政策加码)。

本轮债市暴跌反映出较为明显的反身性特征。事实上,过去一周导致债市连续大跌的原因可能是下跌本身。从趋势项来说,除了货币宽松不及预期以外,本轮债市暴跌并未伴随基本面的明显变化。虽然经济数据边际改善,但市场也认可需求不足难以带来持续的复苏。

从4月30日开始的熊陡式暴跌来看,债市已经脱离了基本面定价,其实质是一轮“多杀多”后进入了下跌“反身性”阶段——悲观情绪与市场下跌相互反馈。

最典型的两个迹象:其一,抄底长债的资金愈发稀少,4月23日至24日,长债暴涨两日,而上周五(5.15)乐观情绪仅“半日游”;其二,看拐点的发声更多,甚至出现了“牛熊反转”观点——将当前类比为2016年四季度暴跌时期。

“反身性”并不算稀奇,有两种演绎路径——急涨/急跌。比如2017年四季度,名义GDP增速不但差于三季度,且大幅弱于市场预期(彼时市场预期经济加速好转)。而诸如已经打成“明牌”的资管新规,在监管文件正式落地后,市场却并未理解为利空出尽。在情绪极度脆弱的牵引下,市场重新回到年内严监管的主线逻辑:10年国债利率打破三季度震荡中枢3.60%,至11月末最多上行至4%附近。

“反身性”下跌的对立面为“击鼓传花式”上涨,最近的一个案例是2020年3月下旬至4月下旬,中短端利率逼空式上涨:在28个交易日内,2年国债利率最多累计下行约90bp,5年期限累计下行约76bp。从定价因子来看,利率债供给预期升温、资金利率波动、货政信号模糊都并不利于债市,反而随着以上利空发酵,债市逐步进入上涨最“暴力”阶段:5年现货被“扫光”,一度没有卖盘;TF主力合约上涨斜率非常陡峭,并在质疑声中不断创出新高。这样的“急涨”让踏空者坐立难安,甚至因此“曲线救国”,蠢蠢欲动博弈做多长债,才有了4月23-24日7~10年期国债的暴涨行情。

如何破解下跌的“反身性”?

“反身性”意味着市场形成了阶段性的强趋势,趋势的特质是因惯性而运动,而改变惯性需要借助较大的外力。因此,我们认为潜在破解债市下跌“反身性”的因素可能体现在三个方面:

解铃还须系铃人,央行重新给出明确宽松信号。4月份以来,央行公开市场操作非常“佛系”,OMO持续缺位导致市场预期发生微妙的调整,到上周MLF量缩价平,成为压垮资金面预期的“最后一根稻草”。目前来看,在股市维持强势的情况下,仅因债市连续下跌就改变央行偏鹰态度,逻辑难免有些牵强。但周一资金面全天偏紧,在利率债天量供给的压力下,若回购利率持续上行,央行重启逆回购操作的概率将随之上升。

阶段性调整“到位”,更多资金有意愿进场。比如2017年末暴跌后的修复性行情:10年国债4%、10年国开5.1%已经逼近市场心理“极限”,对于大部分资金而言也具有很高的配置价值。统计历次牛市回调规律,10年国债利率调整幅度在20-30bp区间,本轮高点可能在2.65~2.75%,如果能明显突破这一区间,则意味着抄底的安全边际大幅加强。

利空逐渐消退,或者出现超预期的利多。如上文所述,若资金价格急涨,可能会推动逆回购重启;若本月LPR报价“纹丝不动”,后续重启放水的可能性就会增大(至少市场会有这样的预期),那么流动性收紧的利空将会消退。至于超预期的利多,与其凭空臆想,倒不如跟踪大类资产表现的相对强弱,倘若以股市为代表的风险资产进入“二次探底”通道,那么债市的压力相应会大幅减轻。

关注两会前后政策节奏差引发的新一轮利率波段机会。除了利率天量供给和央行潜在操作外,本周关注的重心应该落在下半周的两会上。历史上来看,两会前后利率走势并无显著规律。且这一次因疫情冲击,有两大新增变量:赤字率调整和抗疫特别国债发行。结合上文分析,目前来看趋势性做多的时机还不成熟。

不过当前货币政策越是保持“静默”,则意味着两会后将有越多的“子弹”配合财政扩张。因此,可以关注政策节奏差带来的利率波段机会。本轮财政扩张的正式起点是2018年“731”政治局会议。当年7月份,财政与央行也在为“财政赤字化”争论不休,但最后“握手言和”,也导致了年内较大的利率波段行情:8-9月份债市因供给放量阴跌不止,但进入10月份后贸易摩擦升级叠加宽信用受挫,央行大放水,期间长端利率振幅达到60bp。另外,就短期而言,债市连续暴跌也不可持续,抄底资金可以尝试快进快出做短线,但这无疑非常考验交易能力。

本文作者:覃汉、王佳雯,来源:国君固收研究,原文标题:《本轮债市“反身性”下跌该如何破局?》
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